Gratwanderung am Devisenmarkt

15. Februar 2005 Die Erholung des Dollar gegenüber dem Euro scheint ausgelaufen zu sein. Seit Jahresbeginn hatte sich die amerikanische Währung von 1,36 Dollar je Euro bis vergangenen Donnerstag auf 1,2740 Dollar verbessert. Doch obwohl Handelsdaten und Zahlen zum Arbeitsmarkt deutlich günstiger ausfielen als von den Analysten erwartet, hat der Dollar seither wieder nachgegeben. Am Dienstag mußten für einen Euro schon wieder 1,30 Dollar gezahlt werden.

Nach Verkündung der aktuellen "TIC-Daten" über die Kapitalströme von und nach Amerika hat sich der Euro am Nachmittag aber leicht abgeschwächt. Den Angaben zufolge haben Ausländer im Dezember für netto 61,3 Milliarden Dollar amerikanische Wertpapiere gekauft; das war etwas mehr als erwartet.

Inflationärer Druck gegen „Haushaltsschock”

Mit Spannung erwarten die Akteure an den Devisenmärkten, wie Alan Greenspan, der Chef der amerikanischen Notenbank Fed, dem Kongreß am heutigen Mittwoch und morgigen Donnerstag die Lage der amerikanischen Wirtschaft darstellen wird. Greenspan müsse eine Gratwanderung vollführen, meinen die Analysten von BNP Paribas. Fürwahr: Einerseits zeigen die Daten, daß sich der Produktivitätszuwachs im vierten Quartal verlangsamt hat; das sorgt für inflationären Druck. Darauf müßte die Fed eigentlich mit einer beschleunigten Anhebung der Leitzinsen reagieren. Auf der anderen Seite aber ist die amerikanische Wirtschaft - insbesondere der Haushaltssektor - ziemlich hoch verschuldet. Die Fed dürfe die Zinsen deshalb nicht zu rasch anheben, meinen die BNP-Paribas-Analysten. Denn sonst könnte es in der Wirtschaft zu einem negativen Schock kommen.

Für die Fed ist die Lage zudem dadurch kompliziert, weil das Geschehen an den amerikanischen Finanzmärkten zusehends davon bestimmt wird, ob und in welchem Umfang ausländische Zentralbanken bereit sind, Dollar anzukaufen. Im Jahre 2004 sind die Währungsreserven aller Notenbanken nach Berechnungen von Michael Klawitter, einem Devisenfachmann bei der WestLB in London, um rund 575 Milliarden Dollar gestiegen. Vorsichtig geschätzt, dürften Dollar-Ankäufe dazu drei Viertel, also 430 Milliarden Dollar, beigesteuert haben. Ausländische Notenbanken haben damit im vergangenen Jahr wiederum mindestens zwei Drittel des amerikanischen Leistungsbilanzdefizits von 650 Milliarden Dollar finanziert.

Währungseingriffe beeinflussen die Dienstleistungs- und Gütermärkte ...

Ziel dieser Dollar-Ankäufe war und ist, die Aufwertung der heimischen Währungen gegenüber dem Dollar zu bremsen oder - im Falle Chinas - völlig zu verhindern. Diese Länder wollen damit ihren Export und den Aufbau von Arbeitsplätzen fördern. Insofern greifen diese Notenbanken aus eigenem Interesse in den Handel an den Devisenmärkten ein. Als Nebeneffekt nehmen die Dollar-Ankäufe aber auch Einfluß auf die Anleihe- und Finanzmärkte. Denn die Notenbanken legen ihre Dollar zu einem großen Teil in amerikanischen Staatsanleihen an. Diese Nachfrage dürfte dazu beitragen, daß die Rendite zehnjähriger amerikanischer Staatsanleihen trotz der Anhebung der Dollar-Leitzinsen zuletzt gefallen ist. Mit derzeit rund 4 Prozent ist sie ungewöhnlich niedrig und gibt Anlaß zu der Sorge, daß sich an den Weltfinanzmärkten eine spekulative Blase herausgebildet hat - wie zum Beispiel Commerzbank-Ökonom Christoph Balz unlängst in einer umfassenden Studie feststellte.

Dieses "Interventions-Währungsregime", das in Fachkreisen als "Bretton Woods 2" bezeichnet wird (F.A.Z. vom 22. Dezember), haben dieser Tage auch zwei Professoren, Nouriel Roubini aus New York und Brad Setser aus Oxford, in einer Studie unter die Lupe genommen. Unter anderem haben sie Schätzungen zusammengetragen, wie stark die Dollar-Ankäufe der Notenbanken das Niveau zehnjähriger Treasuries nach unten gedrückt haben: In einer Studie von Goldman Sachs ist von 40 Basispunkten die Rede, die Fed veranschlagt den Effekt auf 50 bis 100 Basispunkte, der amerikanische Anleihe-Guru Bill Gross hält eine Zahl nahe 100 Basispunkten für wahrscheinlich, Stephen Roach, der Chefökonom von Morgan Stanley, spricht von 150 Basispunkten. Roubini und Setser wiederum schätzen den Effekt sogar auf nahe an 200 Basispunkten.

... aber auch die Finanzmärkte manipulativ

Mit anderen Worten: Ohne die Notenbank-Interventionen würden die für die Weltfinanzmärkte richtungsweisenden zehnjährigen Treasuries derzeit mit 5,5 bis 6 Prozent rentieren. Folgt man dieser Schätzung, trägt somit "Bretton Woods 2" erheblich dazu bei, daß das Niveau der langfristigen Zinsen rund um den Globus so erstaunlich niedrig ist - und manche Anleger auf der "Jagd nach Rendite" hohe Risiken eingehen.

Die Entwicklung der langfristigen Zinsen scheint somit mehr von den ausländischen Zentralbanken als von der amerikanischen Notenbank Fed abzuhängen - kein beruhigender Gedanke. Für wachsende Nervosität sorgt zudem, daß Greenspans Amtszeit Ende Januar 2006 endet. Mit seinem einzigartigem Gespür für die Stimmung von Anlegern hat Greenspan die Weltfinanzmärkte in den vergangenen 18 Jahren durch viele Turbulenzen gesteuert, angefangen vom Börsenkrach an der Wall Street im Oktober 1987 über die LTCM-Krise im Jahr 1998 bis zu den jüngsten Turbulenzen nach dem Platzen der Aktienblase und Terroranschlägen auf Amerika.

Roubini und Setser sagen voraus, daß "Bretton Woods 2" aufgrund der sich auftürmenden Ungleichgewichte spätestens im Laufe des Jahres 2006 zusammenbrechen werde. Als Folge könnte es zu einer scharfen Abwertung des Dollar und einem kräftigen Anstieg der langfristigen Zinsen in Amerika - und dann wohl auch weltweit - kommen. "Das Risiko wächst, daß es zu einem ungeordneten Zerfall von "Bretton Woods 2" kommt", lautet die Quintessenz der Professoren. Nicht nur Greenspan, auch den Finanzmärkten steht eine Gratwanderung bevor.