Analysten: Perfekte Marionetten

Chandiramani, der inzwischen für eine Schweizer Investmentgesellschaft arbeitet, erhielt als einzigen Trost für seine treffende Analyse eine Abfindung in Höhe von 250.000 Mark. Die musste er sich allerdings mit anwaltlicher Hilfe von der Bank erstreiten.

So sieht es also aus mit der Unabhängigkeit der Analysten, jener Spezies, die für Profis und Amateure ihre Urteile über die Chancen und Risiken von Aktien abgibt.

Die Schweizer Großbank findet sich in bester Gesellschaft. Allenthalben sind die professionellen Ratgeber in Verruf geraten.

Die gigantische Vermögensvernichtung, die in den vergangenen Monaten am Neuen Markt stattfand - sie ist nicht zuletzt auch auf das Versagen dieser Aktienjuroren zurückzuführen.

Längst sind die Experten der Banken keine unauffälligen und neutralen Ratgeber mehr. Die Analysten verstehen sich vielmehr als unverzichtbaren Teil der gigantischen Gelddruckmaschine namens Börse, die den Banken seit Jahren Rekordgewinne beschert.

Nicht der Anleger ist es, der im Zentrum des Analysteninteresses steht. Es geht vor allem um die großen Kunden der Bankhäuser:


Institutionelle Investoren wie zum Beispiel die Fondsgesellschaften: Sie wickeln als Gegenleistung für die fundierten Untersuchungen ihre Wertpapiergeschäfte über die Bank des Analysten ab und bescheren dem Kreditinstitut auf diese Weise hohe Kommissionseinnahmen.


Unternehmen, die Fusionen oder Übernahmen planen: Für solche Zusammenschlüsse wollen die Banken schmeichelhafte Studien sehen, um den Deal zu begleiten und so stattliche Honorare zu kassieren.


Firmen, die einen Börsengang planen: Die Bank will den Schönheitswettbewerb um einen der provisionsträchtigen Plätze im Emissionskonsortium gewinnen; da stört ein skeptischer Analystenreport aus dem eigenen Haus natürlich.

Frage also: Kann der Anleger dem Rat der Banken überhaupt noch trauen? manager magazin hat die merkwürdigen Methoden der Geldhäuser untersucht, legt die Interessenkonflikte der Analysten offen und zeigt mögliche Lösungen für die Privat-anleger auf.

So long,
Calexa

Gute Analysten müssen vor allem eines sein: erstklassige Verkäufer.


Rund ein Drittel ihrer Zeit verbringen die Aktienexperten damit, ihre in Hochglanz verpackten Investmentideen anzupreisen - vor institutionellen Investoren wie Fondsgesellschaften, Pensionskassen oder Versicherungen. Die wiederum wickeln als Gegenleistung ihre Aktienorders über die Bank ab, von der sie das beste Research-Material bekommen.

Im vergangenen Jahr trugen Analysten auf diese Weise wesentlich zum Erfolg der Geldhäuser bei: Rund zwei Drittel des Gewinns, den europäische Investmentbanken einfuhren, stammte aus dem Aktienhandel.

Die Research-Abteilungen bewiesen ein ausgezeichnetes Gespür für die Bedürfnisse des Marktes: Weil Kaufempfehlungen in der Regel ein weitaus höheres Ordervolumen auslösen als Verkaufstipps, hatten negative Analystenurteile Seltenheitswert.

Gestört hat sich an den Einheitsbewertungen kaum jemand. Warum auch? Waren doch während des Internet-Hypes die Empfehlungen einflussreicher Analysten bares Geld wert.

Die Experten von Goldman Sachs oder Merrill Lynch beispielsweise brauchten nur ihre Kursziele anzuheben, und schon schossen die Börsenwerte von Internet- und Telekommunikationstiteln in die Höhe. Sich selbst erfüllende Prophezeiungen nennt man so etwas.

Je länger jedoch der Börsenboom dauerte, desto schwerer ließen sich die immer neuen Kaufempfehlungen durch Kennzahlen- oder Bilanzanalysen rechtfertigen. Statt aber die absurd bewerteten Online-Shops oder Internet-Auktionshäuser auf die Verkaufsliste zu setzen, änderten die Analysten einfach ihre klassischen Bewertungsmodelle. Auf einmal zählten nicht mehr Umsatz und Gewinn, sondern Seitenklicks und Kundenzahl.

Ihren Kredit beim Privatanleger verspielten die Aktienexperten (wie auch etliche Anlegerblätter), als der Crash kam. Statt rechtzeitiger Warnungen gab es meist nur Durchhalteparolen.

Noch im Oktober 2000, der deutsche Hightech-Index Nemax hatte bereits rund die Hälfte gegenüber den Höchstkursen von Anfang März 2000 eingebüßt, stuften die Analysten gut zwei Drittel aller am Neuen Markt notierten Unternehmen als Kauf ein.

Der Sinkflug der Kurse dauerte danach noch monatelang an. Wer den Ratschlägen folgte, sitzt heute auf hohen Verlusten. Manche verspielten ihr komplettes Vermögen.

So long,
Calexa

Goldman Sachs ist keine Bank, sondern ein Mythos. Kein anderes Investmenthaus beherrscht das Geschäft mit Fusionen und Übernahmen ähnlich virtuos, und kaum eine andere Bank verdient so viel Geld mit dem Firmenhandel.


Es war ein Goldman-Sachs-Banker, der Daimler-Chef Jürgen Schrempp den Weg zur Übernahme von Chrysler ebnete. Und es war das Bankhaus Goldman Sachs, das von Vodafone eine dreistellige Millionensumme für die Assistenz bei der Übernahme von Mannesmann kassiert haben soll.

Dass die Researcher von Goldman Sachs ein ähnlich hohes Ansehen genossen wie die Fusionsspezialisten, hat bei derlei Geschäften gewiss nicht geschadet. Im Gegenteil: Die positiven Studien ihrer Analysten nutzten die Investmentbanker als Türöffner bei den Unternehmen.

Negative Urteile über die Aussichten einzelner Aktien sind daher in der Regel nicht zu erwarten, wenn es gleichzeitig an anderer Stelle des Hauses um das Mandat für eine lukrative Transaktion geht.

Das gilt nicht nur für Goldman Sachs, sondern für die gesamte Branche. Wer die beliebtesten Analysten beschäftigt, der erhält auch die meisten Aufträge bei Fusionen, Übernahmen und Börsengängen (siehe Grafik Seite 154).

Vielen Fondsmanagern geht die Verflechtung von Aktienresearch und Investmentbanking bei Goldman Sachs inzwischen allerdings offenbar zu weit. Das Ansehen der Goldman-Research-Truppe ist so weit gesunken, dass es im aktuellen Ranking der Londoner Consulting-Firma Tempest nur noch für Platz sieben reicht.

So long,
Calexa

Für Investmentbanker waren die Start-up-Unternehmen aus der Welt des Internets und der Biotech-Labore der Jackpot des Jahrhunderts.


Allein in Deutschland verfünffachten sich ihre Provisionen aus Börsengängen (IPOs) von rund 280 Millionen Mark beim Start des Neuen Marktes 1997 auf rund 1,5 Milliarden Mark im vergangenen Jahr.

Und wieder waren es die Analysten, die dem Investmentbanking den Weg in die Unternehmen ebneten. Mit euphorischen Studien zum Börsenstart und einem Trommelfeuer von Kaufempfehlungen in der Zeit danach begleitete das Research die einträglichen Geschäfte seiner Kollegen aus der IPO-Abteilung.

Die Erwartungen der Investmentbanker gegenüber ihren Research-Abteilungen waren nur allzu klar, auch wenn das von den Geldhäusern heute vehement bestritten wird. "Die Banken verlangen von ihren Analysten positive IPO-Studien", erinnert sich der geschasste Credit-Suisse-Analyst Chandiramani, "wer das nicht verstehen will, spielt mit seinem Job."

Am dreistesten ließen sich die Analysten der großen Wall-Street-Häuser für die Interessen ihrer IPO-Spezialisten einspannen. Stars wie die Internet-Experten Henry Blodget von Merrill Lynch oder Mary Meeker von Morgan Stanley transportierten die Botschaften von Unternehmen wie dem Internet-Portal Yahoo oder dem Online-Buchhändler Amazon.com weitaus wirkungsvoller, als es die Vorstände dieser Unternehmen jemals gekonnt hätten.

Während des Crashs zeigte sich, was dieser Verlust an Unabhängigkeit für die Privatanleger bedeutet. Ihren Ruf als Gurus haben beide mittlerweile verloren ­ und zumindest Blodget könnten seine schlechten Tipps noch teuer zu stehen kommen. US-Privatanleger verklagten den gefallenen Star auf zehn Millionen Dollar Schadenersatz für erlittene Verluste.

So long,
Calexa

Die Investmenthäuser geraten so unter Zugzwang. Sind ihre ResearchKunden unzufrieden, wählen sie sich einen anderen Partner für die Abwicklung ihrer Handelsaufträge. Auf den Wertpapierhandel sind die Banken aber mehr denn je angewiesen, weil der Markt für Fusionen und Börsengänge derzeit darniederliegt.

Damit sie verlorenes Vertrauen zurückgewinnen, müssten die Investmentbanken künftig zwei voneinander unabhängige Research-Abteilungen einrichten, meint das Consulting-Unternehmen Tempest: eine für das Geschäft mit den Fonds, eine weitere für Studien bei Fusionen und Börsengängen. Die extrem hohen Per-sonalkosten dürften die Geldhäuser aber von dieser Lösung abhalten.

So long,
Calexa

Trotz mancher Schönfärberei und trotz des Mangels an kritischen Tönen in vielen Unternehmensstudien können und wollen Profis auf das Research der Banken nicht verzichten.

"Wichtig ist für mich aber allein der Inhalt der Reports. Auf die Empfehlungen, egal ob Kaufen, Halten oder Verkaufen, achte ich nicht", sagt Klaus Martini, Leiter des Fondsmanagements für europäische Aktien bei der Deutsche-Bank-Tochter DWS.

An dieser Leitlinie sollten sich Privatanleger ein Beispiel nehmen. Die in Tageszeitungen, Anlegermagazinen oder auf den Finanzseiten im Internet veröffentlichten Aktienkurztipps von Analysten sind ungeeignet für eine Anlageentscheidung. Die meist nur wenigen Zeilen zur Begründung der Kaufempfehlung vermitteln kein ausreichendes Bild von den Chancen eines Unternehmens.

Das Urteil der Analysten darf ohnehin nur ein Baustein bei der Meinungsbildung vor einem Aktienkauf sein. Und nicht jeder Stimme sollte Gehör geschenkt werden. Das aktuelle Analystenranking, das der Hallenser Wissenschaftler Professor Reinhart Schmidt exklusiv für manager magazin erstellt hat, gibt Auskunft, welche Bank im vergangenen Jahr gute Tipps gegeben hat und wessen Rat Sie lieber ignorieren sollten.

In jedem Fall sollten sich Privatanleger intensiv mit den von ihnen favorisierten Aktiengesellschaften auseinander setzen. Zwar haben sie zu den kompletten Analystenstudien keinen Zugang. Doch können die Anlageberater der Kreditinstitute und unabhängige Vermögensverwalter gelegentlich mit Kurzfassungen der Untersuchungen aufwarten.

Darüber hinaus müssen stets andere Quellen herangezogen werden, die Aussagen zur Wettbewerbsstärke eines Unternehmens und zu den Wachstumschancen der Branche zulassen.

Ignorieren sollten Privatanleger Analystenstudien aber in jedem Fall, wenn klar ist, dass die Bank die untersuchte Aktiengesellschaft in irgendeiner Weise beraten oder sie an die Börse gebracht hat.

Dumm nur, dass der Normalaktionär das oft gar nicht weiß. Der ist daher gut beraten, gegenüber allen Analystenempfehlungen höchste Skepsis walten zu lassen. Und statt einzelner Aktien im Zweifel besser Fonds zu kaufen.

So long,
Calexa

- Obwohl die meisten HightechTitel bereits absurd hoch bewertet waren, riefen viele Analysten immer höhere Kursziele aus.

- Die Zahl der Kaufreports stieg drastisch. Negativurteile unterblieben, um institutionelle Kunden nicht zu verschrecken.

- Mit euphorischen Studien zum Börsengang und Kaufempfehlungen in der Zeit danach begleitete das Research die Geschäfte seiner IPO-Abteilung.

So long,
Calexa

- Als die Börsen einbrachen, gab es oft nur Durchhalteparolen. Wer den Tipps folgte, machte hohe Verluste.

- Ob Positivstudien dazu dienten, Mandate für das Investmentbanking zu akquirieren, blieb den Privatanlegern verborgen.

- Die Emissionsbanken vieler Aktiengesellschaften blieben bei ihren Empfehlungen, auch wenn die Unternehmen enttäuschten und die Kurse abstürzten.

So long,
Calexa

In ihren Research-Berichten jubelten sie die Jungunternehmen hoch. Sie schauten nicht auf wirtschaftliche Erfolgsdaten wie Gewinn oder ähnlich antiquierte Maßeinheiten der alten Wirtschaft. "Page Impressions" (Seitenaufrufe) waren für sie viel wichtiger.

Auch nachdem im Verlauf des vergangenen Jahres ihre heile Internet-Welt zusammengebrochen war, hielten Blodget und Meeker an ihren überzogenen Prognosen fest.

Die Arbeitgeber von Blodget und Meeker hatten großes Interesse daran, dass ihre beiden Staranalysten den Internet-Boom anheizten. Die Investmentbanken konnten in diesem euphorischen Umfeld einen IPO nach dem anderen platzieren und dadurch Millionen an Provisionen kassieren. So nahm Morgan Stanley in drei Jahren fast eine halbe Milliarde Dollar aus dem Geschäft mit Internet-IPOs ein.

Die Analysten halfen bei der Suche nach Börsenkandidaten. Mary Meeker brüstet sich sogar: "Ich habe nie in meinem Leben ein IPO-Mandat einer Firma, die ich wollte, verloren."

Analysten, die sich als Investmentbanker betätigen, geben ihre Objektivität auf. Ein Unternehmen, das sie selbst als IPO-Kandidaten geworben haben, können sie schwerlich neutral bewerten. Die Antwort gibt Meekers Portfolio: Ihre "Strong-Buy"-Empfehlungen betreffen fast nur Unternehmen, die Morgan Stanley an die Börse gebracht hat.

Nicht anders sieht es bei Blodget aus: Er empfiehlt meist Aktien von Firmen, die sein Arbeitgeber Merrill Lynch börsenfähig gemacht hat. Wer kann da noch von Unabhängigkeit reden?

Mit ihren durchsichtigen Spielchen diskreditierten Blodget und Meeker die ganze Zunft. Die amerikanische Analystenschar sitzt plötzlich auf der medialen Anklagebank - und Blodget bald auf der richtigen: Ein geprellter Anleger verklagte ihn und Merrill Lynch auf zehn Millionen Dollar Schadenersatz.

Blodget habe wider besseres Wissen ein Unternehmen viel zu optimistisch beurteilt.

Die dubiosen Praktiken der Staranalysten haben immerhin bewirkt, dass die Unabhängigkeit von Analysten inzwischen in den USA zu einem Thema geworden ist. Die Association of Investment Management and Research (AIMR), eine Standesorganisation der Analysten, arbeitet derzeit an einem neuen Berufskodex. Die Aufsichtsbehörde SEC untersucht einige Fälle an der Wall Street. Und sogar der US-Kongress beschäftigt sich mit den Interessenkonflikten.

Trotz der Kritik: Blodget und Meeker beharren bis heute auf ihren alten Positionen.

"Niemand ist für die Spekulationsblase verantwortlich", so Blodget, "Märkte benehmen sich nun einmal so." Und Meeker sagt: "Es war allgemein bekannt, dass es sich um ein riskantes und spekulatives Feld handelt."

So long,
Calexa

Sind Analysten also doch besser als ihr Ruf? Fonds und Versicherungen, die institutionellen Kunden der Researcher, mögen das so sehen. Auch sie beurteilen ihren Anlageerfolg meist durch den Vergleich mit der Entwicklung eines Börsenbarometers.

Privatanleger können damit allerdings wenig anfangen. Wenn sie nach einer Analystenempfehlung Aktien kaufen, erwarten sie auch steigende Kurse. Weniger zu verlieren als der Index, das ist ein schwacher Trost.

Wer wissen will, was der Rat der Experten fürs eigene Depot gebracht hätte, sollte deshalb auf die Spalte Rendite achten. Hier sind erfreuliche Ergebnisse nämlich die Ausnahme. Neben den beiden Siegern schafften lediglich die NordLB (Stoxx 50) und die BHF-Bank (Dax) zweistellige Ergebnisse. Die Mehrheit der Analysten tippte kräftig daneben.

Das gilt vor allem für den Neuen Markt. Selbst Nemax-Sieger HSBC Trinkaus & Burkhardt konnte seine Privatkunden nicht vor den fallenden Kursen an der Hightech-Börse schützen. Die Tipps brachten einen Verlust von über 30 Prozent.

So long,
Calexa

Welche Researchteams die europäischen Fondsfirmen am meisten schätzen:

11,5 Deutsche Bank
9,6 Credit Suisse First Boston (CSFB)
8,9 Merrill Lynch
8,8 Morgan Stanley
8,0 Salomon Smith Barney (SSB)
7,9 Goldman Sachs
5,3 JP Morgan
Basis: Umfrage unter 250 Fondsgesellschaften (Angaben in Prozent)
Quelle: Tempest Consult

So long,
Calexa

Deshalb noch mal up!

So long,
Calexa