Einer der leckersten Charts des Jahres 2005 ist bisher im Ariva-Forum völlig unbemerkt geblieben. Es gibt bisher keinen Thread zu Eurokai, so dass es höchste Zeit wird, einen aufzumachen. Zunächst mal der 12 Monats-Chart:
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Der steile Anstieg begann einen Tag nach der Hauptversammlung. Es sieht so aus, als decken sich irgendwelche größeren Adressen ein. Einer der Hintergründe ist vielleicht folgende Studie der Firma H&A Research, deren Text ich im WO-Forum gefunden habe. Dort wird ein Kursziel (eher konservativ gerechnet) von 23,75 Euro errechnet. Hier der im WO-Forum zitierte Text (für dessen Richtigkeit ich natürlich keine Gewähr übernehmen kann):
"Unternehmensprofil
Eurokai ist eine Finanzholding im Bereich der Containerlogistik. Die Ham¬burger Gesellschaft hält eine fünfzigprozentige Beteiligung an der 1999 gemeinsam mit der Brempr Lagerhaus Gesellschaft (BLG) gegründeten Eurogate und eine 66,6prozentige Beteiligung an der Contship Italia,. 33,4% der Contship Italis würden zuvor bereits in Eurogate eingebracht. Somit entfällt insgesamt ein Anteil von 83,3 % an der Contship ltalia auf Eurokai. Auf Konzernebene erwirtschaftete die Eurokai-Gruppe im Jahr 2004 mit neun Containerhäfen einen Umsatz von 484,3 Mill. Euro. Mit einem Containerumschlag von 11,53 Millionen TEU ist der Verbund der größte Containerlogistik-Dienstleister in Europa (TEU steht für £,Twenty Foot Equivalent Unit" , was einem Standardcontainer entspricht).
Die Aktie befindet sich aus unserer Sicht am Beginn einer Neubewertung
H & A Research
Eurokai als Finanzholding
Welcher Wert verbirgt sich hinter der Eurokai-Aktie? Betrachten wir Eurokai zunächst einmal als Finanz¬holding mit den zwei Beteiligungen Eurogate und Contship ltalia. Beide Unternehmen sind nicht börsennotiert und auch ähnlich aufgestellte Terminalbetreiber sind an der Börse kaum zu finden. Somit ist die Wertermittlung ohne Frage mit einigen Unsicherheiten behaftet. Dennoch wollen wir uns anhand der vorgelegten Zahlen für das Geschäftsjahr 2004 zunächst einmal an den möglichen Wert von Eurogate herantasten.
Wert der Eurogate-Beteiligung
Der Terminalbetreiber mit den wichtigen Standorten Bremerhaven und Hamburg erzielte 2004 einen Umsatz von 463 Mill. Euro (+11,7% gegenüber 2003> und einen Jahresüberschuss von 52,1 Mill. Euro (+58,2% gegenüber 2003). Hierbei ist folgendes zu beachten: Der Jahresüberschuss in Höhe von 52,1 Mill. Euro entspricht einem Vorsteuergewinn, da es sich bei Eurogate um eine Kommanditgesellschaft (KG) han¬delt. Somit wird die Versteuerung der Erträge nicht bei Eurogate sondern bei den Gesellschaftern vorge¬nommen. Der Cash Flow verbesserte sich 2004 um 53,8% auf 95,7 Mill. Euro. Das Eigenkapital wird mit 124,6 Mill. Euro und die Eigenkapital-Quote wird mit 28,8% ausgewiesen.
Wertansatz von 460 Mill. Euro
Als sinnvollen Ansatz für den Eurogate-Wert würden wir den Jahresumsatz und somit rund 460 Mill. Euro ansetzen. Auf diesem Niveau wäre Eurogate mit dem 4,8-fachen Cash Flow, dem rund 9-fachen Vor¬steuergewinn und dem 3,Y4achen Buchwert bewertet. Unterstellt man einen Steuersatz von 40%, der auf den Jahresüberschuss von 52,1 Mill. Euro noch zu leisten wäre, käme man auf einen Nachsteuergewinn in Höhe von 31,26 Mill. Euro. Dies bedeutet: Für den von uns (recht willkürlich) gewählten Bewertungsan¬satz von 460 Mill. Euro würde sich bei einem Gewinn von 31,27 Mill. Euro rechnerisch ein 2004er KGV von 14,7 ergeben.
Konservative Bewertung
Diese Bewertung erscheint uns angesichts der starken Marktstellung der attraktiven Wachstumschancen und der hohen Profitabilität eher konservativ. So würde Eurogate auf Basis dieser Zahlen eine vorzügliche Eigenkapital-Rendite von 25% und eine Netto-Umsatzrendite von immerhin 6,8% aufweisen, was aus unserer Sicht eine höhere Bewertung rechtfertigen würde, zumal nach unseren Informationen das Ge¬schäft bei Eurogate auch im laufenden Jahr ein zweistelliges Wachstum erwarten lässt (mehr dazu un¬ten).
Eurogate-Wert von 17,07 Euro je Eurokai-Aktie
Der von uns angesetzte (aus unserer Sicht eher konservative) Wertansatz liegt somit bei rund 460 Mill. Euro. Was bedeutet dies jetzt für Eurokai? Bekanntlich hält Eurokai einen 50%-Anteil von Eurogate. Die¬ser Anteil wäre nach unserem Ansatz 230 Mill. Euro wert. Teilt man diesen Betrag von 230 Mill. Euro durch die Anzahl der Eurokai-Aktien von 13,47 Mill. Euro erhalten wir folgendes Ergebnis unserer Bewertung: Je Eurokai-Aktie ist der Eurogate-Anteil 17,07 Euro wert.
Verkauf von britischem Hafenbetreiber als Vergleichsmaßstab
Wir räumen ein, dass dieser Bewertungsansatz ein wenig willkürlich gewählt wurde. Deshalb wollen wir noch einen zweiten Weg aufzeigen, dem Wert von Eurogate auf die Spur zu kommen. Am 9. Juni 2005, also vor wenigen Tagen, wurde der Verkauf von Mersey Docks, dem zweitgrößten britischen Hafenbetreiber, gemeldet. Der Käufer Peel Ports Investments zahlte für die börsennotierte Mersey Docks 995 Mill. Pfund (Enterprise Value). Berücksichtigt man die Netto-Verbindlichkeiten von 224 Mill. Euro ergibt sich ein Börsen¬wert von 771 Mill. Euro. Mersey Docks erzielte im Jahr 2004 einen Umsatz von 326,2 Mill. Pfund, einen Vorsteuergewinn von 55,5 Mill. Pfund, einen operativen Cash Flow in Höhe von 83,8 Mill. Pfund. Der Gewinn je Aktie lag 2004 bei 53 Pence.
Vergleich auf Umsatzbasis kaum sinnvoll
Auch wenn Mersey Docks sicher anders aufgestellt ist als Eurogate, sind die Geschäftsmodelle ähnlich und durchaus vergleichbar. Somit erscheint es nicht uninteressant, die Bewertungsrelationen von Mersey Docks auf Eurogate zu übertragen. Schauen wir uns zunächst den Umsatz an: Für Mersey Docks wurde der 3,O54ache Umsatz gezahlt. Auf den 50%-Eurokaianteil an Eurogate übertragen würde dies einen Wert für den Enterprise Value (Börsenwert zuzüglich Verbindlichkeiten) von 706,20 Mill. Euro (3,05 x 231,54 Mill. Euro) bedeuten. Nach Abzug der Verbindlichkeiten und Rückstellungen von Eurogate in Höhe
146,22 Mill. Euro (die Verbindlichkeiten von 107,09 Mill. Euro und die Rückstellungen von 39,13 Mill. Euro beziehen sich auf den 50%-Anteil von Eurogate, den Eurokai hält, Quelle: Segmentbericht Eurokai Jah¬resbericht 2004, 8.44) würde dies einem Wert von rund 560 Mill. Euro entsprechen. Nach diesem Ansatz wäre der Eurogate-Anteil bei 13,47 Mill. Aktien damit 41,57 Euro je Eurokai-Aktie wert. Unser Kommentar:
Der ermittelte Wert erscheint uns überhöht, weil Mersey Docks gegenüber Eurogate die höhere Profitabi¬lität aufweist. Somit ist auch ein höheres Kurs/Umsatz-Verhältnis für Mersey Docks gerechtfertigt.
Vergleich auf Cash Flow-Basis ergibt Eurogate-Wert von 31,40 Euro je Eurokai-Aktie
Einen besseren Ansatz für die Wertermittlung erhalten wir über den Vergleich auf Basis der Cash Flows:
Für Mersey Docks wurde der 11 ,94ache Cash Flow für den Enterprise Value bezahlt. Eurogate erwirt¬schaftete 2004 einen Cash Flow in Höhe \(on 95,66 Mill. Euro. Auf den dem Eurokai-Konzern zuzurech¬nenden 50%-Anteil entfällt damit ein Cash Flow von 47,83 Mill. Euro. Damit würde der Eurogate-Anteil bei Anlegung des Kaufpreises für Mersey Docks einen Enterprise Value von 569,17 Mill. Euro (47,83 x 11,9) aufweisen. Nach Abzug der Verbindlichkeiten in Höhe von 146,22 Mill. Euro würde dies einem Wert von rund 423 Mill. Euro entsprechen. Nach diesem Ansatz wäre der Eurogate-Anteil 31,40 Euro je Eurokai¬Aktie wert.
Vergleich auf Vorsteuergewinn-Basis ergibt Eurogate-Wert von 23,78 Euro je Eurokai-Aktie
Sinnvoll ist sicher auch der Vergleich auf Basis des Vorsteuergewinns: Für Mersey Docks wurde der 17,9-fache Vorsteuergewinn für den Enterprise Value bezahlt. Eurogate erwirtschaftete 2004 einen Jahresüberschuss in Höhe von 52,11 Mill. Euro. Wie oben bereits dargestellt, kann dieser Jahresüberschuss durchaus als Vorsteuergewinn angesehen werden. Eurokai (50%-Anteil berücksichtigt) ist damit ein Vor¬steuergewinn von 26,06 Mill. Euro zuzurechnen. Auf dieser Basis würde sich aus der Transaktion von Mersey Docks ein Eurogate-Enterprise Value von 466,47 Mill. Euro (26,06 x 17,9) ableiten lassen. Nach Abzug der Verbindlichkeiten und Rückstellungen von Eurogate in Höhe von 146,22 Mill. Euro würde dies einem Wert von rund 320,25 Mill. Euro entsprechen. Nach diesem Ansatz wäre der Eurogate-Anteil 23,78 Euro je Eurokai-Aktie wert.
Vergleich auf KGV-Basis ergibt Eurogate-Wert: von 21,48 Euro je Eurokai-Aktie
Auch ein Blick auf das altbekannte Kurs/Gewinn-Verhältnis soll hier nicht fehlen: Das 2004er KGV von
18,5 mit dem Mersey Docks bewertet ist, würde uns umgerechnet auf Eurogate zu einem Wert von 578,31
Mill. Euro (18,5 x 31,26 Mill. Euro, Steuerquote von 40% unterstellt) führen. Nach diesem Ansatz wäre
damit der Eurogate-Anteil 21,47 Euro je Eurokai-Aktie wert.
Unser Bewertungsansatz erscheint auch mit Rückblick auf das alte Bewertungsgutachten konservativ
Dieser Vergleich mit der Mersey Docks-Transaktion zeigt sehr deutlich, dass wir tatsächlich recht konser¬vativ rechnen, wenn wir den Wert des Eurogate-Anteils je Eurokai-Aktie mit 17,07 Euro ansetzen. Diese Einschätzung wird auch untermauert durch den Rückblick auf das Bewertungsgutachten anlässlich der Fusion der Containeraktivitäten von Eurokai und der BLG im Jahr 1999. Bereits zu dieser Zeit wurde Eurogate mit 700 Mill. DM bewertet. Umgerechnet lag der Wert von Eurogate somit bereits 1999 bei rund 357 Mill. Euro, was seinerzeit bereits 13,25 Euro je Aktie entsprochen hat. Jetzt nach sechs Jahren mit rasanten Wachstumsraten und erheblichen Investitionen ist ohne Frage der Wert massiv gestiegen. Auch aus dieser Blickrichtung ist unser Bewertungsansatz von 17,07 Euro des Eurogate-Anteils je Eurokai-¬Aktie als konservativ einzuschätzen. Denn die von uns angesetzten 17 Euro entsprechen lediglich einer Eurogate-Wertsteigerung von rund 28% in sechs Jahren.
Containerumschlag wird für Terminalbetreiber Wachstumsmarkt bleiben
Unsere Zuversicht für weitere Gewinnsteigerungen speist sich dabei aus mehreren Faktoren: Der Container¬umschlag wird nach den vorliegenden Experteneinschätzungen ein Wachstumsmarkt bleiben. Dabei werden die Kapazitäten der Terminals in Europa weiter knapp bleiben, während bei den Transport-kapazitäten aus unserer Sicht durchaus Überkapazitäten drohen. Dabei kommt Eurokai zu Gute, dass der Bau eines neuen Hafens heute rund zehn Jahre dauert, während Schiffe hingegen in knapp einem Jahr vom Stapel lauten können. Dies belegt unsere These, wonach die Terminalbetreiber in den kommenden Jahren weiterhin ein günstiges Geschäftsumfeld vortinden sollten, während auf Ebene der Reedereien der Konkurrenzdruck bereits früher.erheblich zunehmen wird. Dies zeigt sich auch bereits im Baltic Dry Index (BDI, einen Indikator für die Frachttarife auf See), der seit Dezember 2004 bereits rund 50% eingebüsst hat. Als ein Grund für diese Entwicklung wird der weltweite Anstieg der Containerkapazitäten genannt.
Durch hohe lnvestitionen sind Voraussetzungen für weiteres Wachstum gelegt
Aufgrund der kontinuierlich hohen Investitionen stößt die Eurokai-Gruppe trotz des rasanten Wachstums der zurückliegenden Jahre noch nicht an die Kapazitätsgrenzen. So verfügt die Gesellschaft bereits jetzt über eine Umschlagskapazität von knapp 20 Millionen TEU (vgl. Tabelle). Insgesamt liegen die freien Kapazitäten noch bei rund 40%, was Potenzial für weiter steigende Umschlagsmengen und Umsätze eröffnet.
Kapazität für weitere Umschlagssteigerungen vorhanden
Containerumschlag Umschlags- freie
2003 2004 kapazität Kapazität
Bremerhaven 3,17 3,45 6,0 43%
Hamburg 2,05 2,27 4,0 43%
GioiaTauro 3,08 3,19 5,0 36%
Cagliari 0,29 0,49 1,5 67%
LaSpezia 0,91 0,95 1,0 5%
Salerno 0,34 0,31 0,5 38%
Livorno 0,45 0,46 0,8 43%
Ravenna 0,15 0,17 0,5 66%
Lissabön 0,28 0,24 0,3 25%
10,72 11,53 19,62 41%
Angaben in Mill. TEU (Quelle: Eurogate Homepage)
Eurogate rechnet für 2005 mit Umschlagplus von 15%
Positiv stimmt uns auch der Ausblick von Eurokai-Vorstandschef Thomas Eckelmann auf das laufende Geschäftsjahr Der eher hanseatisch konservative Kaufmann zeigte sich im Geschäftsbericht 2004 zuver¬sichtlich, für das laufende Geschäftsjahr 2005 wiederum ein Ergebnis präsentieren zu können, das über dem Vorjahresniveau liegt. Diese Zuversicht wird auch bei der Tochter Eurogate geteilt. So wurde auf der Bilanzpräsentation Ende Mai 2005 in Bremen erklärt, dass die Terminals in Deutschland, Italien und Por¬tugal bis Ende April nach einem Plus von 7,5% im Vorjahr sogar zweistellig zulegten. Emanuel Schiffer, einer der beiden Vorsitzenden der Eurogate-Geschäftsführung, stellte für 2006 sogar ein Plus von 15% in Aussicht < Quelle: Hamburger Abendblatt> .
Wir erwarten für 2005 einen Gewinnanstieg auf 1,34 Euro je Aktie
Für 2005 rechnen wir zumindest mit einem Umsatzanstieg von 10% auf rund 532,7 Mill. Euro und einer
Gewinnsteigerung in ähnlicher Größe. Dies würde den DVFA-Gewinn je Aktie immerhin von 1,22 Euro je
Aktie auf 1,34 Euro voranbringen. Auf dieser Basis wäre die Eurokai-Aktie nur mit einem 2005er KGV von
8,4 bewertet. Angesichts der ansteigenden Umsatz- und Gewinndynamik halten wir ein KGV auf Basis
der Gewinnprognose für 2005 von 15 für nicht überzogen. Auch aus diesen Annahmen lässt sich somit ein
Kurspotenzial bis auf rund 20 Euro ableiten.
Stille Reserven vor Aufdeckung
Einen Faktor, der dazu beitragen sollte, die Unterbewertung der Eurokai-Aktie weiter offen zu legen, se¬hen wir in der Aufdeckung der stillen Reserven. Contship Italia hat bekanntlich einen Anteil von 23,3 % des Terminals Gioia Tauro an A.P. Meller-MAERSK verkauft. Wie oben bereits dargestellt ist davon auszu¬gehen, dass mit diesem Verkauf erhebliche stille Reserven aufgedeckt werden. Dieser Buchgewinn wird seine Auswirkungen spätestens im kommenden Jahr im Geschäftsbericht für 2005 zeigen und sollte ein weiterer Faktor sein, der die krasse Unterbewertung der Eurokai-Aktie verdeutlichen wird und zum Abbau der Fehlbewertung beitragen sollte.
Risiken und Belastungsfaktoren
Als Risiken und Belastungsfaktoren sind die relativ geringen Börsenumsätze zu nennen. Wenig positiv werten wir auch, dass nur Vorzugsaktien notiert sind und auch die spezielle Rechtsform einer Kommandit¬gesellschaft auf Aktien (KGaA) gewöhnungsbedürftig ist. Auch die dürftige Eigenkapitalausstattung von 19,3% auf Konzernebene ist noch verbesserungswürdig. Die hohen Finanzverbindlichkeiten von 362,7 Mill. Euro (26,93 Euro je Aktie> würden besonders bei steigenden Zinsen eine Belastung und ein Risiko darstellen. Zudem strahlt eine Vorzugsaktie mit einer Dividendenrendite von nur 1,1% nicht gerade Attrak¬tivität aus. Als ein Negativpunkt für die Aktie wird immer wieder angeführt, dass Eurokai in den Häfen nicht über eigene Gründstücke verfügt, sondern seine Aktivitäten und Investitionen auf dem Boden der öffent¬lichen Hand vornehmen muss. Aus unserer Sicht ist diese Kritik nicht stichhaltig, da Eurokai über sehr langfristige Pachtverträge verfügt. So läuft beispielsweise nach unseren Informationen der Pachtvertrag für die Nutzung der Hafenflächen in Hamburg bis ins Jahr 2031 und für Bremerhaven sogar bis zum Jahr 2045.
Fazit
Selbst wenn man die Minuspunkte wie die geringen Börsenumsätze und die spezielle Rechtsform der KGAA mit einem Bewertungsabschlag von 20% berücksichtigen würde, bliebe die Aktie klar unterbewer¬tet. Wir setzen den Substanzwert der Aktie (eher konservativ gerechnet) mit 23,75 Euro an. Auch bei einem Abschlag von 20% vom Substanzwert würde sich aus dieser Sicht ein Kurspotenzial bis rund 19 Euro ergeben. Wir haben die Eurokai-Aktie in unserer ersten Studie bereits Anfang 2004 als klar unterbe¬wertet herausgestellt. Auch wenn sich der Aktienkurs seitdem nahezu verdoppelt hat, stufen wir das aktu¬elle Chance/Risiko-Verhältnis gegenüber dem Zeitpunkt unserer ersten Studie nicht als ungünstiger ein. Wir sehen die Eurokai-Aktie am Beginn einer grundlegenden Neubewertung.
Aktionärsstruktur
Die Thomas H. Eckelmann GmbH, Hamburg, hält mehr als 75% der Stammaktien. Die J. F. Müller & Sohn AG, Hamburg, hält mehr als 20% der Stammaktien."
Der steile Anstieg begann einen Tag nach der Hauptversammlung. Es sieht so aus, als decken sich irgendwelche größeren Adressen ein. Einer der Hintergründe ist vielleicht folgende Studie der Firma H&A Research, deren Text ich im WO-Forum gefunden habe. Dort wird ein Kursziel (eher konservativ gerechnet) von 23,75 Euro errechnet. Hier der im WO-Forum zitierte Text (für dessen Richtigkeit ich natürlich keine Gewähr übernehmen kann):
"Unternehmensprofil
Eurokai ist eine Finanzholding im Bereich der Containerlogistik. Die Ham¬burger Gesellschaft hält eine fünfzigprozentige Beteiligung an der 1999 gemeinsam mit der Brempr Lagerhaus Gesellschaft (BLG) gegründeten Eurogate und eine 66,6prozentige Beteiligung an der Contship Italia,. 33,4% der Contship Italis würden zuvor bereits in Eurogate eingebracht. Somit entfällt insgesamt ein Anteil von 83,3 % an der Contship ltalia auf Eurokai. Auf Konzernebene erwirtschaftete die Eurokai-Gruppe im Jahr 2004 mit neun Containerhäfen einen Umsatz von 484,3 Mill. Euro. Mit einem Containerumschlag von 11,53 Millionen TEU ist der Verbund der größte Containerlogistik-Dienstleister in Europa (TEU steht für £,Twenty Foot Equivalent Unit" , was einem Standardcontainer entspricht).
Die Aktie befindet sich aus unserer Sicht am Beginn einer Neubewertung
H & A Research
Eurokai als Finanzholding
Welcher Wert verbirgt sich hinter der Eurokai-Aktie? Betrachten wir Eurokai zunächst einmal als Finanz¬holding mit den zwei Beteiligungen Eurogate und Contship ltalia. Beide Unternehmen sind nicht börsennotiert und auch ähnlich aufgestellte Terminalbetreiber sind an der Börse kaum zu finden. Somit ist die Wertermittlung ohne Frage mit einigen Unsicherheiten behaftet. Dennoch wollen wir uns anhand der vorgelegten Zahlen für das Geschäftsjahr 2004 zunächst einmal an den möglichen Wert von Eurogate herantasten.
Wert der Eurogate-Beteiligung
Der Terminalbetreiber mit den wichtigen Standorten Bremerhaven und Hamburg erzielte 2004 einen Umsatz von 463 Mill. Euro (+11,7% gegenüber 2003> und einen Jahresüberschuss von 52,1 Mill. Euro (+58,2% gegenüber 2003). Hierbei ist folgendes zu beachten: Der Jahresüberschuss in Höhe von 52,1 Mill. Euro entspricht einem Vorsteuergewinn, da es sich bei Eurogate um eine Kommanditgesellschaft (KG) han¬delt. Somit wird die Versteuerung der Erträge nicht bei Eurogate sondern bei den Gesellschaftern vorge¬nommen. Der Cash Flow verbesserte sich 2004 um 53,8% auf 95,7 Mill. Euro. Das Eigenkapital wird mit 124,6 Mill. Euro und die Eigenkapital-Quote wird mit 28,8% ausgewiesen.
Wertansatz von 460 Mill. Euro
Als sinnvollen Ansatz für den Eurogate-Wert würden wir den Jahresumsatz und somit rund 460 Mill. Euro ansetzen. Auf diesem Niveau wäre Eurogate mit dem 4,8-fachen Cash Flow, dem rund 9-fachen Vor¬steuergewinn und dem 3,Y4achen Buchwert bewertet. Unterstellt man einen Steuersatz von 40%, der auf den Jahresüberschuss von 52,1 Mill. Euro noch zu leisten wäre, käme man auf einen Nachsteuergewinn in Höhe von 31,26 Mill. Euro. Dies bedeutet: Für den von uns (recht willkürlich) gewählten Bewertungsan¬satz von 460 Mill. Euro würde sich bei einem Gewinn von 31,27 Mill. Euro rechnerisch ein 2004er KGV von 14,7 ergeben.
Konservative Bewertung
Diese Bewertung erscheint uns angesichts der starken Marktstellung der attraktiven Wachstumschancen und der hohen Profitabilität eher konservativ. So würde Eurogate auf Basis dieser Zahlen eine vorzügliche Eigenkapital-Rendite von 25% und eine Netto-Umsatzrendite von immerhin 6,8% aufweisen, was aus unserer Sicht eine höhere Bewertung rechtfertigen würde, zumal nach unseren Informationen das Ge¬schäft bei Eurogate auch im laufenden Jahr ein zweistelliges Wachstum erwarten lässt (mehr dazu un¬ten).
Eurogate-Wert von 17,07 Euro je Eurokai-Aktie
Der von uns angesetzte (aus unserer Sicht eher konservative) Wertansatz liegt somit bei rund 460 Mill. Euro. Was bedeutet dies jetzt für Eurokai? Bekanntlich hält Eurokai einen 50%-Anteil von Eurogate. Die¬ser Anteil wäre nach unserem Ansatz 230 Mill. Euro wert. Teilt man diesen Betrag von 230 Mill. Euro durch die Anzahl der Eurokai-Aktien von 13,47 Mill. Euro erhalten wir folgendes Ergebnis unserer Bewertung: Je Eurokai-Aktie ist der Eurogate-Anteil 17,07 Euro wert.
Verkauf von britischem Hafenbetreiber als Vergleichsmaßstab
Wir räumen ein, dass dieser Bewertungsansatz ein wenig willkürlich gewählt wurde. Deshalb wollen wir noch einen zweiten Weg aufzeigen, dem Wert von Eurogate auf die Spur zu kommen. Am 9. Juni 2005, also vor wenigen Tagen, wurde der Verkauf von Mersey Docks, dem zweitgrößten britischen Hafenbetreiber, gemeldet. Der Käufer Peel Ports Investments zahlte für die börsennotierte Mersey Docks 995 Mill. Pfund (Enterprise Value). Berücksichtigt man die Netto-Verbindlichkeiten von 224 Mill. Euro ergibt sich ein Börsen¬wert von 771 Mill. Euro. Mersey Docks erzielte im Jahr 2004 einen Umsatz von 326,2 Mill. Pfund, einen Vorsteuergewinn von 55,5 Mill. Pfund, einen operativen Cash Flow in Höhe von 83,8 Mill. Pfund. Der Gewinn je Aktie lag 2004 bei 53 Pence.
Vergleich auf Umsatzbasis kaum sinnvoll
Auch wenn Mersey Docks sicher anders aufgestellt ist als Eurogate, sind die Geschäftsmodelle ähnlich und durchaus vergleichbar. Somit erscheint es nicht uninteressant, die Bewertungsrelationen von Mersey Docks auf Eurogate zu übertragen. Schauen wir uns zunächst den Umsatz an: Für Mersey Docks wurde der 3,O54ache Umsatz gezahlt. Auf den 50%-Eurokaianteil an Eurogate übertragen würde dies einen Wert für den Enterprise Value (Börsenwert zuzüglich Verbindlichkeiten) von 706,20 Mill. Euro (3,05 x 231,54 Mill. Euro) bedeuten. Nach Abzug der Verbindlichkeiten und Rückstellungen von Eurogate in Höhe
146,22 Mill. Euro (die Verbindlichkeiten von 107,09 Mill. Euro und die Rückstellungen von 39,13 Mill. Euro beziehen sich auf den 50%-Anteil von Eurogate, den Eurokai hält, Quelle: Segmentbericht Eurokai Jah¬resbericht 2004, 8.44) würde dies einem Wert von rund 560 Mill. Euro entsprechen. Nach diesem Ansatz wäre der Eurogate-Anteil bei 13,47 Mill. Aktien damit 41,57 Euro je Eurokai-Aktie wert. Unser Kommentar:
Der ermittelte Wert erscheint uns überhöht, weil Mersey Docks gegenüber Eurogate die höhere Profitabi¬lität aufweist. Somit ist auch ein höheres Kurs/Umsatz-Verhältnis für Mersey Docks gerechtfertigt.
Vergleich auf Cash Flow-Basis ergibt Eurogate-Wert von 31,40 Euro je Eurokai-Aktie
Einen besseren Ansatz für die Wertermittlung erhalten wir über den Vergleich auf Basis der Cash Flows:
Für Mersey Docks wurde der 11 ,94ache Cash Flow für den Enterprise Value bezahlt. Eurogate erwirt¬schaftete 2004 einen Cash Flow in Höhe \(on 95,66 Mill. Euro. Auf den dem Eurokai-Konzern zuzurech¬nenden 50%-Anteil entfällt damit ein Cash Flow von 47,83 Mill. Euro. Damit würde der Eurogate-Anteil bei Anlegung des Kaufpreises für Mersey Docks einen Enterprise Value von 569,17 Mill. Euro (47,83 x 11,9) aufweisen. Nach Abzug der Verbindlichkeiten in Höhe von 146,22 Mill. Euro würde dies einem Wert von rund 423 Mill. Euro entsprechen. Nach diesem Ansatz wäre der Eurogate-Anteil 31,40 Euro je Eurokai¬Aktie wert.
Vergleich auf Vorsteuergewinn-Basis ergibt Eurogate-Wert von 23,78 Euro je Eurokai-Aktie
Sinnvoll ist sicher auch der Vergleich auf Basis des Vorsteuergewinns: Für Mersey Docks wurde der 17,9-fache Vorsteuergewinn für den Enterprise Value bezahlt. Eurogate erwirtschaftete 2004 einen Jahresüberschuss in Höhe von 52,11 Mill. Euro. Wie oben bereits dargestellt, kann dieser Jahresüberschuss durchaus als Vorsteuergewinn angesehen werden. Eurokai (50%-Anteil berücksichtigt) ist damit ein Vor¬steuergewinn von 26,06 Mill. Euro zuzurechnen. Auf dieser Basis würde sich aus der Transaktion von Mersey Docks ein Eurogate-Enterprise Value von 466,47 Mill. Euro (26,06 x 17,9) ableiten lassen. Nach Abzug der Verbindlichkeiten und Rückstellungen von Eurogate in Höhe von 146,22 Mill. Euro würde dies einem Wert von rund 320,25 Mill. Euro entsprechen. Nach diesem Ansatz wäre der Eurogate-Anteil 23,78 Euro je Eurokai-Aktie wert.
Vergleich auf KGV-Basis ergibt Eurogate-Wert: von 21,48 Euro je Eurokai-Aktie
Auch ein Blick auf das altbekannte Kurs/Gewinn-Verhältnis soll hier nicht fehlen: Das 2004er KGV von
18,5 mit dem Mersey Docks bewertet ist, würde uns umgerechnet auf Eurogate zu einem Wert von 578,31
Mill. Euro (18,5 x 31,26 Mill. Euro, Steuerquote von 40% unterstellt) führen. Nach diesem Ansatz wäre
damit der Eurogate-Anteil 21,47 Euro je Eurokai-Aktie wert.
Unser Bewertungsansatz erscheint auch mit Rückblick auf das alte Bewertungsgutachten konservativ
Dieser Vergleich mit der Mersey Docks-Transaktion zeigt sehr deutlich, dass wir tatsächlich recht konser¬vativ rechnen, wenn wir den Wert des Eurogate-Anteils je Eurokai-Aktie mit 17,07 Euro ansetzen. Diese Einschätzung wird auch untermauert durch den Rückblick auf das Bewertungsgutachten anlässlich der Fusion der Containeraktivitäten von Eurokai und der BLG im Jahr 1999. Bereits zu dieser Zeit wurde Eurogate mit 700 Mill. DM bewertet. Umgerechnet lag der Wert von Eurogate somit bereits 1999 bei rund 357 Mill. Euro, was seinerzeit bereits 13,25 Euro je Aktie entsprochen hat. Jetzt nach sechs Jahren mit rasanten Wachstumsraten und erheblichen Investitionen ist ohne Frage der Wert massiv gestiegen. Auch aus dieser Blickrichtung ist unser Bewertungsansatz von 17,07 Euro des Eurogate-Anteils je Eurokai-¬Aktie als konservativ einzuschätzen. Denn die von uns angesetzten 17 Euro entsprechen lediglich einer Eurogate-Wertsteigerung von rund 28% in sechs Jahren.
Containerumschlag wird für Terminalbetreiber Wachstumsmarkt bleiben
Unsere Zuversicht für weitere Gewinnsteigerungen speist sich dabei aus mehreren Faktoren: Der Container¬umschlag wird nach den vorliegenden Experteneinschätzungen ein Wachstumsmarkt bleiben. Dabei werden die Kapazitäten der Terminals in Europa weiter knapp bleiben, während bei den Transport-kapazitäten aus unserer Sicht durchaus Überkapazitäten drohen. Dabei kommt Eurokai zu Gute, dass der Bau eines neuen Hafens heute rund zehn Jahre dauert, während Schiffe hingegen in knapp einem Jahr vom Stapel lauten können. Dies belegt unsere These, wonach die Terminalbetreiber in den kommenden Jahren weiterhin ein günstiges Geschäftsumfeld vortinden sollten, während auf Ebene der Reedereien der Konkurrenzdruck bereits früher.erheblich zunehmen wird. Dies zeigt sich auch bereits im Baltic Dry Index (BDI, einen Indikator für die Frachttarife auf See), der seit Dezember 2004 bereits rund 50% eingebüsst hat. Als ein Grund für diese Entwicklung wird der weltweite Anstieg der Containerkapazitäten genannt.
Durch hohe lnvestitionen sind Voraussetzungen für weiteres Wachstum gelegt
Aufgrund der kontinuierlich hohen Investitionen stößt die Eurokai-Gruppe trotz des rasanten Wachstums der zurückliegenden Jahre noch nicht an die Kapazitätsgrenzen. So verfügt die Gesellschaft bereits jetzt über eine Umschlagskapazität von knapp 20 Millionen TEU (vgl. Tabelle). Insgesamt liegen die freien Kapazitäten noch bei rund 40%, was Potenzial für weiter steigende Umschlagsmengen und Umsätze eröffnet.
Kapazität für weitere Umschlagssteigerungen vorhanden
Containerumschlag Umschlags- freie
2003 2004 kapazität Kapazität
Bremerhaven 3,17 3,45 6,0 43%
Hamburg 2,05 2,27 4,0 43%
GioiaTauro 3,08 3,19 5,0 36%
Cagliari 0,29 0,49 1,5 67%
LaSpezia 0,91 0,95 1,0 5%
Salerno 0,34 0,31 0,5 38%
Livorno 0,45 0,46 0,8 43%
Ravenna 0,15 0,17 0,5 66%
Lissabön 0,28 0,24 0,3 25%
10,72 11,53 19,62 41%
Angaben in Mill. TEU (Quelle: Eurogate Homepage)
Eurogate rechnet für 2005 mit Umschlagplus von 15%
Positiv stimmt uns auch der Ausblick von Eurokai-Vorstandschef Thomas Eckelmann auf das laufende Geschäftsjahr Der eher hanseatisch konservative Kaufmann zeigte sich im Geschäftsbericht 2004 zuver¬sichtlich, für das laufende Geschäftsjahr 2005 wiederum ein Ergebnis präsentieren zu können, das über dem Vorjahresniveau liegt. Diese Zuversicht wird auch bei der Tochter Eurogate geteilt. So wurde auf der Bilanzpräsentation Ende Mai 2005 in Bremen erklärt, dass die Terminals in Deutschland, Italien und Por¬tugal bis Ende April nach einem Plus von 7,5% im Vorjahr sogar zweistellig zulegten. Emanuel Schiffer, einer der beiden Vorsitzenden der Eurogate-Geschäftsführung, stellte für 2006 sogar ein Plus von 15% in Aussicht < Quelle: Hamburger Abendblatt> .
Wir erwarten für 2005 einen Gewinnanstieg auf 1,34 Euro je Aktie
Für 2005 rechnen wir zumindest mit einem Umsatzanstieg von 10% auf rund 532,7 Mill. Euro und einer
Gewinnsteigerung in ähnlicher Größe. Dies würde den DVFA-Gewinn je Aktie immerhin von 1,22 Euro je
Aktie auf 1,34 Euro voranbringen. Auf dieser Basis wäre die Eurokai-Aktie nur mit einem 2005er KGV von
8,4 bewertet. Angesichts der ansteigenden Umsatz- und Gewinndynamik halten wir ein KGV auf Basis
der Gewinnprognose für 2005 von 15 für nicht überzogen. Auch aus diesen Annahmen lässt sich somit ein
Kurspotenzial bis auf rund 20 Euro ableiten.
Stille Reserven vor Aufdeckung
Einen Faktor, der dazu beitragen sollte, die Unterbewertung der Eurokai-Aktie weiter offen zu legen, se¬hen wir in der Aufdeckung der stillen Reserven. Contship Italia hat bekanntlich einen Anteil von 23,3 % des Terminals Gioia Tauro an A.P. Meller-MAERSK verkauft. Wie oben bereits dargestellt ist davon auszu¬gehen, dass mit diesem Verkauf erhebliche stille Reserven aufgedeckt werden. Dieser Buchgewinn wird seine Auswirkungen spätestens im kommenden Jahr im Geschäftsbericht für 2005 zeigen und sollte ein weiterer Faktor sein, der die krasse Unterbewertung der Eurokai-Aktie verdeutlichen wird und zum Abbau der Fehlbewertung beitragen sollte.
Risiken und Belastungsfaktoren
Als Risiken und Belastungsfaktoren sind die relativ geringen Börsenumsätze zu nennen. Wenig positiv werten wir auch, dass nur Vorzugsaktien notiert sind und auch die spezielle Rechtsform einer Kommandit¬gesellschaft auf Aktien (KGaA) gewöhnungsbedürftig ist. Auch die dürftige Eigenkapitalausstattung von 19,3% auf Konzernebene ist noch verbesserungswürdig. Die hohen Finanzverbindlichkeiten von 362,7 Mill. Euro (26,93 Euro je Aktie> würden besonders bei steigenden Zinsen eine Belastung und ein Risiko darstellen. Zudem strahlt eine Vorzugsaktie mit einer Dividendenrendite von nur 1,1% nicht gerade Attrak¬tivität aus. Als ein Negativpunkt für die Aktie wird immer wieder angeführt, dass Eurokai in den Häfen nicht über eigene Gründstücke verfügt, sondern seine Aktivitäten und Investitionen auf dem Boden der öffent¬lichen Hand vornehmen muss. Aus unserer Sicht ist diese Kritik nicht stichhaltig, da Eurokai über sehr langfristige Pachtverträge verfügt. So läuft beispielsweise nach unseren Informationen der Pachtvertrag für die Nutzung der Hafenflächen in Hamburg bis ins Jahr 2031 und für Bremerhaven sogar bis zum Jahr 2045.
Fazit
Selbst wenn man die Minuspunkte wie die geringen Börsenumsätze und die spezielle Rechtsform der KGAA mit einem Bewertungsabschlag von 20% berücksichtigen würde, bliebe die Aktie klar unterbewer¬tet. Wir setzen den Substanzwert der Aktie (eher konservativ gerechnet) mit 23,75 Euro an. Auch bei einem Abschlag von 20% vom Substanzwert würde sich aus dieser Sicht ein Kurspotenzial bis rund 19 Euro ergeben. Wir haben die Eurokai-Aktie in unserer ersten Studie bereits Anfang 2004 als klar unterbe¬wertet herausgestellt. Auch wenn sich der Aktienkurs seitdem nahezu verdoppelt hat, stufen wir das aktu¬elle Chance/Risiko-Verhältnis gegenüber dem Zeitpunkt unserer ersten Studie nicht als ungünstiger ein. Wir sehen die Eurokai-Aktie am Beginn einer grundlegenden Neubewertung.
Aktionärsstruktur
Die Thomas H. Eckelmann GmbH, Hamburg, hält mehr als 75% der Stammaktien. Die J. F. Müller & Sohn AG, Hamburg, hält mehr als 20% der Stammaktien."
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