Der Markt liegt immer richtig”
06. Oktober 2005 Eugene F. Fama ist seit Jahren einer der führenden Ökonomen in der Erforschung der Finanzmärkte. Seine Arbeiten zur Effizienz der Börsen gelten als nobelpreisverdächtig. Im Gespräch mit der F.A.Z. erläutert Fama, der an der Universität Chicago lehrt und forscht, warum es schier unmöglich ist, mit einem Aktienportfolio auf Dauer besser abzuschneiden als der Marktdurchschnitt. Die Goethe-Universität und das Center for Financial Studies in Frankfurt haben Fama mit dem neuen "Deutsche Bank Prize in Financial Economics" ausgezeichnet. Der Preis, der mit 50.000 Euro dotiert ist, wird am heutigen Donnerstag verliehen.
Sie erforschen seit langer Zeit die Kursentwicklung an den Finanzmärkten. Worum geht es in Ihrer Theorie von der Effizienz der Kapitalmärkte?
Die kurze Antwort darauf lautet: Die Preise, die wir beobachten, sind immer die richtigen, entsprechen immer ihrem wahren Wert.
Und die etwas längere Antwort?
Auf einem effizienten Kapitalmarkt werden Informationen in effizienter Weise verarbeitet. Die Kurse der Wertpapiere sind zu jedem Zeitpunkt das Ergebnis der richtigen Bewertung der verfügbaren Informationen. Auf einem effizienten Markt spiegeln die Preise diese verfügbaren Informationen stets wider. Das Interessante und zugleich Schwierige ist, die Tests für diese einfache Hypothese zu entwickeln.
Gelegentlich kommt es doch vor, daß einige Marktakteure einen Informationsvorsprung haben. Welche Folgen hat Insiderwissen für die Markteffizienz?
Für all jene, die über solche Informationen verfügen, sind die Märkte definitionsgemäß ineffizient, daß heißt, der Aktienkurs spiegelt den richtigen Wert nicht wider. Es ist aber ziemlich schwierig, solche Ereignisse zu dokumentieren. Beispielsweise verdienen Insider durchschnittlich rund 1,5 Prozent bei ihren Geschäften, und professionelle Vermögensverwalter sind anscheinend nicht in der Lage, Renditen zu erzielen, die oberhalb des Gesamtmarktes liegen.
Die scharfe Kurskorrektur an den Börsen vor einigen Jahren wird weithin als das Zerplatzen einer High-Tech-Blase beschrieben. Was sagen Sie?
Wenn der Technologie- und der Internetsektor sich so profitabel entwickelt hätten, wie die Menschen damals glaubten, dann würden wir heute ganz anders darüber reden. Ich habe einmal ausgerechnet, daß im Internetsektor 1,5 weitere Unternehmen von der Größe und der Bewertung Microsofts hätten entstehen müssen, um das hohe Kursniveau aus dem Jahr 2000 zu rechtfertigen. Die Geschichte mit der Kursblase läßt sich im nachhinein gut erzählen.
Nicht häufig, aber doch gelegentlich, kommt es zu wahren Börsenkrächen. Was löst solche Kursstürze aus?
Das kann an einer Veränderung der Risikoneigung der Anleger liegen oder auch an veränderten Erwartungen über künftige Einnahmenströme. 1987 haben sich die Investoren schnell eines anderen besonnen, und die Kurse haben sich relativ schnell erholt. Rückblickend gesehen handelte es sich bei diesem Krach um eine Überreaktion. Mit dem Crash von 1929 verhält es sich anders. Rückblickend war der Kurssturz noch eine Untertreibung.
Wie paßt das mit Ihrer Theorie zusammen?
Zufällige Über- oder Untertreibungen, mit Kursbewegungen, die sich in Echtzeit nicht vorhersehen lassen, widerlegen nicht die Hypothese von der Effizienz der Märkte. Ich will aber hinzufügen, daß es mir nicht darum geht, einzelne Kursbewegungen rational zu begründen.
Haben technischer Fortschritt und die schnellere Informationsverarbeitung über die Zeit die Funktionsweise der Märkte verändert?
Nicht auf dramatische Weise. Die Märkte waren vor 40 Jahren ziemlich effizient und sind es heute immer noch.
Wenn die Märkte heutzutage ziemlich effizient sind, warum sind dann noch so viele Fondsmanager und Anleger bemüht, besser abzuschneiden als der Durchschnitt?
Die Angebotsseite ist leicht zu erklären. Wer verspricht, überdurchschnittlich hohe Erträge zu erwirtschaften, der kann höhere Gebühren verlangen. Komplizierter ist es mit der Nachfrageseite, also mit den Anlegern, die diese Fondsprodukte erwerben. Wahrscheinlich spielt hier eine Rolle, daß jeder gerne daran glaubt, auf dem Tisch sei auch noch ein wenig Geld für ihn übrig.
Ist es also vor allem Zufall, wenn einzelne Fonds besser abschneiden als der Markt?
Ja, meist ist es Glück. Und noch häufiger als Glück ist Pech im Spiel. Dann schneiden sie schlechter ab.
Ist es denn ausgeschlossen, daß auch verhaltenstheoretische oder psychologische Faktoren bei Anlageentscheidungen eine Rolle spielen?
Vor dem Hintergrund statistischer Unsicherheiten kann fast gar nichts grundsätzlich ausgeschlossen werden.
Welchen Rat geben Sie dem Normalbürger, der einen Teil seines Vermögens am Aktienmarkt anlegen will?
Einen Fonds zu kaufen, der den gesamten Markt abbildet, und dies von einem günstigen Anbieter.
Die Fragen stellte Claus Tigges.
Text: F.A.Z., 06.10.2005,
06. Oktober 2005 Eugene F. Fama ist seit Jahren einer der führenden Ökonomen in der Erforschung der Finanzmärkte. Seine Arbeiten zur Effizienz der Börsen gelten als nobelpreisverdächtig. Im Gespräch mit der F.A.Z. erläutert Fama, der an der Universität Chicago lehrt und forscht, warum es schier unmöglich ist, mit einem Aktienportfolio auf Dauer besser abzuschneiden als der Marktdurchschnitt. Die Goethe-Universität und das Center for Financial Studies in Frankfurt haben Fama mit dem neuen "Deutsche Bank Prize in Financial Economics" ausgezeichnet. Der Preis, der mit 50.000 Euro dotiert ist, wird am heutigen Donnerstag verliehen.
Sie erforschen seit langer Zeit die Kursentwicklung an den Finanzmärkten. Worum geht es in Ihrer Theorie von der Effizienz der Kapitalmärkte?
Die kurze Antwort darauf lautet: Die Preise, die wir beobachten, sind immer die richtigen, entsprechen immer ihrem wahren Wert.
Und die etwas längere Antwort?
Auf einem effizienten Kapitalmarkt werden Informationen in effizienter Weise verarbeitet. Die Kurse der Wertpapiere sind zu jedem Zeitpunkt das Ergebnis der richtigen Bewertung der verfügbaren Informationen. Auf einem effizienten Markt spiegeln die Preise diese verfügbaren Informationen stets wider. Das Interessante und zugleich Schwierige ist, die Tests für diese einfache Hypothese zu entwickeln.
Gelegentlich kommt es doch vor, daß einige Marktakteure einen Informationsvorsprung haben. Welche Folgen hat Insiderwissen für die Markteffizienz?
Für all jene, die über solche Informationen verfügen, sind die Märkte definitionsgemäß ineffizient, daß heißt, der Aktienkurs spiegelt den richtigen Wert nicht wider. Es ist aber ziemlich schwierig, solche Ereignisse zu dokumentieren. Beispielsweise verdienen Insider durchschnittlich rund 1,5 Prozent bei ihren Geschäften, und professionelle Vermögensverwalter sind anscheinend nicht in der Lage, Renditen zu erzielen, die oberhalb des Gesamtmarktes liegen.
Die scharfe Kurskorrektur an den Börsen vor einigen Jahren wird weithin als das Zerplatzen einer High-Tech-Blase beschrieben. Was sagen Sie?
Wenn der Technologie- und der Internetsektor sich so profitabel entwickelt hätten, wie die Menschen damals glaubten, dann würden wir heute ganz anders darüber reden. Ich habe einmal ausgerechnet, daß im Internetsektor 1,5 weitere Unternehmen von der Größe und der Bewertung Microsofts hätten entstehen müssen, um das hohe Kursniveau aus dem Jahr 2000 zu rechtfertigen. Die Geschichte mit der Kursblase läßt sich im nachhinein gut erzählen.
Nicht häufig, aber doch gelegentlich, kommt es zu wahren Börsenkrächen. Was löst solche Kursstürze aus?
Das kann an einer Veränderung der Risikoneigung der Anleger liegen oder auch an veränderten Erwartungen über künftige Einnahmenströme. 1987 haben sich die Investoren schnell eines anderen besonnen, und die Kurse haben sich relativ schnell erholt. Rückblickend gesehen handelte es sich bei diesem Krach um eine Überreaktion. Mit dem Crash von 1929 verhält es sich anders. Rückblickend war der Kurssturz noch eine Untertreibung.
Wie paßt das mit Ihrer Theorie zusammen?
Zufällige Über- oder Untertreibungen, mit Kursbewegungen, die sich in Echtzeit nicht vorhersehen lassen, widerlegen nicht die Hypothese von der Effizienz der Märkte. Ich will aber hinzufügen, daß es mir nicht darum geht, einzelne Kursbewegungen rational zu begründen.
Haben technischer Fortschritt und die schnellere Informationsverarbeitung über die Zeit die Funktionsweise der Märkte verändert?
Nicht auf dramatische Weise. Die Märkte waren vor 40 Jahren ziemlich effizient und sind es heute immer noch.
Wenn die Märkte heutzutage ziemlich effizient sind, warum sind dann noch so viele Fondsmanager und Anleger bemüht, besser abzuschneiden als der Durchschnitt?
Die Angebotsseite ist leicht zu erklären. Wer verspricht, überdurchschnittlich hohe Erträge zu erwirtschaften, der kann höhere Gebühren verlangen. Komplizierter ist es mit der Nachfrageseite, also mit den Anlegern, die diese Fondsprodukte erwerben. Wahrscheinlich spielt hier eine Rolle, daß jeder gerne daran glaubt, auf dem Tisch sei auch noch ein wenig Geld für ihn übrig.
Ist es also vor allem Zufall, wenn einzelne Fonds besser abschneiden als der Markt?
Ja, meist ist es Glück. Und noch häufiger als Glück ist Pech im Spiel. Dann schneiden sie schlechter ab.
Ist es denn ausgeschlossen, daß auch verhaltenstheoretische oder psychologische Faktoren bei Anlageentscheidungen eine Rolle spielen?
Vor dem Hintergrund statistischer Unsicherheiten kann fast gar nichts grundsätzlich ausgeschlossen werden.
Welchen Rat geben Sie dem Normalbürger, der einen Teil seines Vermögens am Aktienmarkt anlegen will?
Einen Fonds zu kaufen, der den gesamten Markt abbildet, und dies von einem günstigen Anbieter.
Die Fragen stellte Claus Tigges.
Text: F.A.Z., 06.10.2005,
