Aus der FTD vom 9.10.2001
Das Kapital: Sind die Börsen wirklich günstig?
Der Markt ist billig, sagen die Banken. Zumindest auf den ersten Blick stimmt das.
Auf Basis der Konsensschätzungen für 2002 notieren europäische Aktien mit einer Gewinnrendite von 6,7 Prozent. Die Gewinnrendite ist das umgekehrte KGV. Sie vergleicht sich mit einer Rendite auf zehnjährige Bundesanleihen von 4,7 Prozent. Im Modell sind Aktien billig, wenn das Verhältnis zwischen Gewinn- und Rentenrendite über eins steigt. Es liegt um 43 Prozent darüber.
Auch die US-Börse ist günstig, jedenfalls wenn es nach dem Schnitt der Analystenschätzungen geht. Nach S&P prognostizieren sie für nächstes Jahr einen Indexgewinn von 58 $ im S&P 500, was einer Gewinnrendite von 5,4 Prozent entspricht. Die Rentenrendite in den USA liegt bei 4,5 Prozent.
Das Problem ist, dass die Analysten zu optimistisch sind. Für 2002 rechnen sie in Europa mit einem Gewinnwachstum von 16 Prozent, in den Staaten sogar mit 32 Prozent. Zum Vergleich: Die Strategen, die den Markt volkswirtschaftlich betrachten, gehen für 2002 von 40,9 $ im S&P 500 aus. Danach liegt die Gewinnrendite nur bei 3,8 Prozent.
Das bringt einen nicht weiter. Aber man kann sich behelfen. Seit 1947 wachsen die Gewinne in den USA im Schnitt um 6,4 Prozent pro Jahr. Danach ergäbe sich für 2002 ein Trendgewinn von 51,5 $ im S&P 500. Die Gewinnrendite läge bei 4,8 Prozent, Aktien wären billig. Sogar extrem billig, wenn die Gewinne tatsächlich auch künftig weiter mit 6,4 Prozent jährlich wachsen. Bei einer Ausschüttungsquote (Dividenden plus Aktienrückkäufe) von 45 Prozent und einer Aktienrisikoprämie von drei Prozent läge der faire Wert für den S&P 500 bei über 2000 Zählern.
Doch leider ist auch das nur die halbe Wahrheit. Seit dem zweiten Weltkrieg lag die US-Inflation im Schnitt bei knapp vier Prozent, das nominale Wirtschaftswachstum bei gut sieben Prozent. Da die Inflationsraten heute geringer sind - und hoffentlich auch bleiben - werden die nominalen Wachstumsraten in Zukunft deutlich geringer ausfallen. Seit Ende der 80er Jahre lagen sie im Schnitt bei 5,4 Prozent. Wenn es dabei bleibt, werden die Gewinne im Trend nicht mit 6,4 Prozent wachsen, sondern mit 5,4 Prozent.
Der Rentenmarkt legt einen ähnlichen Schluss nahe: Danach dürfte das nominale Wirtschaftswachstum für die nächsten zehn Jahre nur bei 4,5 Prozent liegen, auf Höhe der Anleihenrendite. Seit zehnjährige Bonds im Jahre 1962 regelmäßig aufgelegt werden, rentierten sie im Schnitt mit 7,4 Prozent. Das entspricht fast exakt dem mittleren nominalen Wirtschaftswachstum in dieser Zeit.
Rechnet man mit einem Gewinnwachstum von 5,4 Prozent, ist der S&P 500 um rund vier Prozent unterbewertet. Kalkuliert man aber mit 4,5 Prozent, ist er fast 30 Prozent überbewertet. Eine steigende Aktienrisikoprämie aufgrund der Kriegswirren ist dabei nicht mal bedacht. Was ist, wenn Rentenrenditen wieder steigen, weil die Wirtschaft wieder positiver gesehen wird? Dann steigen zwar die Gewinnaussichten. Aber der bewertungsmäßige Vorteil niedriger Rentenrenditen fällt weg. Per saldo ändert sich nichts.
Der Markt will davon nichts wissen - und dürfte daher 2001 noch einen mächtigen Lauf haben. Die Geldpolitik sorgt für Liquidität und niedrige Zinsen. Sie liefert so das Bewertungsargument und beflügelt die Investitionen. Die Fiskalpolitik sorgt für Aufträge sorgt und stärkt das Vertrauen. Gegen eine Rally ist deshalb kein Kraut gewachsen. Die Frage ist, ob der Markt vorher nochmal korrigiert. Doch wie es auch kommt: Die Rally wird auf viel zu hohen Gewinnerwartungen fußen. Sie kann eine Weile dauern. Aber die nächste Ausnüchterung wird folgen.
Das Kapital: Sind die Börsen wirklich günstig?
Der Markt ist billig, sagen die Banken. Zumindest auf den ersten Blick stimmt das.
Auf Basis der Konsensschätzungen für 2002 notieren europäische Aktien mit einer Gewinnrendite von 6,7 Prozent. Die Gewinnrendite ist das umgekehrte KGV. Sie vergleicht sich mit einer Rendite auf zehnjährige Bundesanleihen von 4,7 Prozent. Im Modell sind Aktien billig, wenn das Verhältnis zwischen Gewinn- und Rentenrendite über eins steigt. Es liegt um 43 Prozent darüber.
Auch die US-Börse ist günstig, jedenfalls wenn es nach dem Schnitt der Analystenschätzungen geht. Nach S&P prognostizieren sie für nächstes Jahr einen Indexgewinn von 58 $ im S&P 500, was einer Gewinnrendite von 5,4 Prozent entspricht. Die Rentenrendite in den USA liegt bei 4,5 Prozent.
Das Problem ist, dass die Analysten zu optimistisch sind. Für 2002 rechnen sie in Europa mit einem Gewinnwachstum von 16 Prozent, in den Staaten sogar mit 32 Prozent. Zum Vergleich: Die Strategen, die den Markt volkswirtschaftlich betrachten, gehen für 2002 von 40,9 $ im S&P 500 aus. Danach liegt die Gewinnrendite nur bei 3,8 Prozent.
Das bringt einen nicht weiter. Aber man kann sich behelfen. Seit 1947 wachsen die Gewinne in den USA im Schnitt um 6,4 Prozent pro Jahr. Danach ergäbe sich für 2002 ein Trendgewinn von 51,5 $ im S&P 500. Die Gewinnrendite läge bei 4,8 Prozent, Aktien wären billig. Sogar extrem billig, wenn die Gewinne tatsächlich auch künftig weiter mit 6,4 Prozent jährlich wachsen. Bei einer Ausschüttungsquote (Dividenden plus Aktienrückkäufe) von 45 Prozent und einer Aktienrisikoprämie von drei Prozent läge der faire Wert für den S&P 500 bei über 2000 Zählern.
Doch leider ist auch das nur die halbe Wahrheit. Seit dem zweiten Weltkrieg lag die US-Inflation im Schnitt bei knapp vier Prozent, das nominale Wirtschaftswachstum bei gut sieben Prozent. Da die Inflationsraten heute geringer sind - und hoffentlich auch bleiben - werden die nominalen Wachstumsraten in Zukunft deutlich geringer ausfallen. Seit Ende der 80er Jahre lagen sie im Schnitt bei 5,4 Prozent. Wenn es dabei bleibt, werden die Gewinne im Trend nicht mit 6,4 Prozent wachsen, sondern mit 5,4 Prozent.
Der Rentenmarkt legt einen ähnlichen Schluss nahe: Danach dürfte das nominale Wirtschaftswachstum für die nächsten zehn Jahre nur bei 4,5 Prozent liegen, auf Höhe der Anleihenrendite. Seit zehnjährige Bonds im Jahre 1962 regelmäßig aufgelegt werden, rentierten sie im Schnitt mit 7,4 Prozent. Das entspricht fast exakt dem mittleren nominalen Wirtschaftswachstum in dieser Zeit.
Rechnet man mit einem Gewinnwachstum von 5,4 Prozent, ist der S&P 500 um rund vier Prozent unterbewertet. Kalkuliert man aber mit 4,5 Prozent, ist er fast 30 Prozent überbewertet. Eine steigende Aktienrisikoprämie aufgrund der Kriegswirren ist dabei nicht mal bedacht. Was ist, wenn Rentenrenditen wieder steigen, weil die Wirtschaft wieder positiver gesehen wird? Dann steigen zwar die Gewinnaussichten. Aber der bewertungsmäßige Vorteil niedriger Rentenrenditen fällt weg. Per saldo ändert sich nichts.
Der Markt will davon nichts wissen - und dürfte daher 2001 noch einen mächtigen Lauf haben. Die Geldpolitik sorgt für Liquidität und niedrige Zinsen. Sie liefert so das Bewertungsargument und beflügelt die Investitionen. Die Fiskalpolitik sorgt für Aufträge sorgt und stärkt das Vertrauen. Gegen eine Rally ist deshalb kein Kraut gewachsen. Die Frage ist, ob der Markt vorher nochmal korrigiert. Doch wie es auch kommt: Die Rally wird auf viel zu hohen Gewinnerwartungen fußen. Sie kann eine Weile dauern. Aber die nächste Ausnüchterung wird folgen.
