23.11.2001: 2001 - Kein guter Börsen-Jahrgang:
Das Börsenjahr 2001 geht allmählich dem Ende entgegen. Der Zeitpunkt für einen kurzen Rückblick sowie einen detaillierteren Ausblick auf die Perspektiven für den Aktienmarkt im neuen Jahr ist damit gekommen.
2001 wird dem Anleger zweifelsohne alles andere als ein guter Börsen-Jahrgang in Erinnerung bleiben. Makroökonomische Belastungsfaktoren führten im Jahresverlauf zunehmend zu einer kontinuierlich nachlassenden Attraktivität der Anlage in Aktien. Mehr und mehr sorgten Rezessionsbefürchtungen, die sich spätestens im Herbst bestätigten, dies- und jenseits des Atlantiks für eine Flucht in Rentenwerte und spiegelbildlich zu Abgaben am Aktienmarkt. Die Haupt-Negativdeterminante Konjunktur konnte bislang entgegen mancher Entwicklung in der Historie auch nicht durch zehn Zinssenkungen seitens der FED in den USA sowie mittlerweile vier Zinssenkungen in 2001 durch die EZB um Wim Duisenberg kompensiert, geschweige denn, überkompensiert werden.
Auf Unternehmensseite trübten sich die Geschäftsperspektiven bzw. -erwartungen für das laufende Jahr parallel zu der aufgezeigten volkswirtschaftlichen Entwicklung zunehmend ein. Insbesondere die stark exportabhängigen zyklischen Bereiche wie Chemie, Automobil und Maschinenbau schraubten ihre Prognosen zum Teil mehrmals deutlich zurück und verloren somit kräftig an (Kurs-)Boden. Auch die im DAX (sehr) hoch gewichteten Titel aus den Bereichen Telekommunikation und Software/Technologie mussten Abstriche von ihren Gewinnerwartungen machen und büßten massiv kurslich ein. Dementsprechend mussten die Gewinnerwartungen für den DAX kontinuierlich signifikant nach unten revidiert werden.
Analog dazu verschlechterten sich die Bewertungskennzahlen für den Aktienmarkt recht deutlich. Aus Asset-Allocotion-Entscheidungen ging die Anlage in festverzinslichen Papieren trotz Erreichen kontinuierlich niedrigerer Renditen im Jahresverlauf immer wieder als Gewinner hervor. Deren „safe haven-Charakter“ büßte nicht an Anlageattraktivität ein; zu groß war die Befürchtung weiterer Hiobsbotschaften auf makroökonomischer Ebene bzw. daraus abgeleitet weiterer Negativrevisionen bei den Gewinnerwartungen der Unternehmen bzw. des DAX.
Der 11.9. verschärfte die ohnehin schwache Konjunktur in deutlichstem Maße. In Reaktion auf die Terroranschläge in New York und Washington brachen die Notierungen erdrutschartig ein. Auch wenn die Auswirkungen wirtschaftlicher sowie politischer Art nicht spontan abschätzbar waren, vollzog sich an den Tagen nach den Anschlägen eine überwiegend emotional getriebene Übertreibung der Märkte („Panik-Verkäufe“) nach unten. Absolute „worst case-Szenarien“ wurden in die Kurse eingepreist, die über ein mehr oder weniger vernünftiges fundamentales Maß eindeutig hinausgingen. Wir hatten im Rahmen unseres Tickers am 13.09. zur Besonnenheit aufgerufen und den Positionsaufbau in ausgewählten blue chips mit Blick auf deren fundamentale Unterbewertung empfohlen.
Seit Ende September haben sich die Weltaktienmärkte bei anhaltend hohen Volatilitäten bereits wieder deutlich erholt. Dennoch notieren sowohl der DAX als auch der Stoxx50 z.Zt. auf einem um rd. 18% niedrigeren Niveau als zu Jahresbeginn.
Maßgeblich für die Erholung der letzten Wochen waren bzw. sind primär die Antizipation einer konjunkturellen Erholung im Jahresverlauf 2002 sowie die enorme Liquidität, die sich insbesondere in den Wochen nach dem 11.9. aufgebaut hat und nun zunehmend wieder in den Aktienmarkt zurückfließt. Negative Konjunkturdaten sowie schlechte, nochmals unter den Markterwartungen liegende Unternehmenszahlen wurden zuletzt mehr oder weniger ignoriert bzw. als Zyklustiefpunkte oder bald erreichte Wendepunkte der Ergebnisentwicklung gewertet, denen keine weitere Anlagerelevanz zugebilligt wurde.
Ist der jüngste Kursaufschwung gerechtfertigt?
U.E. steht der Aufschwung der letzten Wochen auf wackeligen Füßen. Weitere negative Überraschungen seitens der konjunkturellen Entwicklung in den USA bzw. in Europa, die über das ohnehin unterstellte Maß hinausgehen, sind weiterhin nicht auszuschließen. Wir hatten im Jahresverlauf 2001 schon mehrmals Phasen, in denen die Marktteilnehmer rezessive Tiefpunkte zu erkennen glaubten, um diese Meinung schon kurze Zeit später wieder revidieren zu müssen. Die Aussagen von Unternehmensseite bestätigen uns in unserer in diesem Punkt eher skeptischen Haltung. Nicht selten wird von den Gesellschaften eine konjunkturelle Erholung erst im späten Verlauf des zweiten Halbjahres 2002 erwartet. Der Großteil der Unternehmen gibt im Rahmen der jetzigen Berichtssaison keinen Ausblick für das Gesamtjahr 2001 und insbesondere nicht für das nächste Jahr, was die derzeit sehr hohe Unsicherheit auch auf Unternehmensebene widerspiegelt.
Weitere Gewinnrevisionen in den wesentlichen Sektoren, so z.B. im Software/Technologie-Bereich oder im Maschinenbau, sind u.E. wahrscheinlich, so dass in diesen Segmenten nochmals günstigere Einstiegschancen zu erwarten sind. Welche Ausmaße die schwache Weltkonjunktur angenommen hat, dokumentierten jüngst diverse Unternehmen bei der Veröffentlichung ihrer 9-Monatszahlen (z.B. MAN).
Schließlich sollte ein ganz wesentlicher Aspekt nicht vergessen werden. Wer den Mut hatte, die „11.9.-bedingten“ niedrigen Kurse zum Einstieg zu nutzen, könnte an dem Gedanken der Gewinnmitnahmen (Wer konnte wann zuletzt überhaupt Gewinne ausweisen?!) Gefallen finden und schon bald Positionen wieder glattstellen.
Zwischenfazit: Für die nächsten Wochen nehmen wir weiterhin eine eher vorsichtige Haltung ein, was sich nicht zuletzt aus der Tatsache ergibt, dass wir die im DAX hoch gewichteten Werte aus dem Bereich Telekommunikation sowie Software/Technologie zunächst eher skeptisch einstufen und nochmals günstigere Kurse in diesen Sektoren erwarten. Ergo sollten in Aktienportefeuilles nach wie vor Titel aus den traditionell als „safe haven“ bekannten Sektoren Pharma und Versorger übergewichtet werden. Die gesamte Sektorgewichtungsempfehlung unter kurzfristigem Anlagehorizont ist der nachfolgenden Übersicht zu entnehmen.
Übergewichten ("safe-haven"):
- Pharma, Versorger
Neutral:
- Banken, Logistik, Maschinenbau, Automobile, Versicherungen
Untergewichten:
- Software/Technologie, Telekommunikation, Bau/Bauzulieferer, Handel/Konsum, Chemie
Aktienmarkt-Perspektiven für 2002:
Nachfolgend gehen wir auf die wesentlichen Einflussfaktoren auf den Aktienmarkt im kommenden Jahr ein. Von der konjunkturellen Seite erwarten wir positive Signale um die Jahresmitte, wenn die Wirtschaft auf den Wachstumspfad zurückkehren sollte. Unsere Volkswirte gehen davon aus, dass das BIP in Deutschland in 2002 mit einer Rate von 1,2% steigen wird. Für die Eurozone wird mit einer Wachstumsrate von 1,4% gerechnet. Diese Schätzungen sind verglichen mit anderen Prognosen als optimistisch einzustufen.
Eine wesentlich moderatere Erwartungshaltung nehmen die „Fünf Weisen“ ein, die in Deutschland lediglich ein Wachstum von 0,6% für 2002 nach +0,7% für 2001 in Aussicht stellen. An dieser Diskrepanz wird deutlich: Die Markterwartungen sind auch auf makroökonomischer Ebene alles andere als homogen in diesen Tagen. Sollten sich die sehr verhaltenen Erwartungen der „Weisen“ realisieren, hätte dies entsprechend negative Implikationen auf die Gewinnentwicklungen der Unternehmen und dürften sich ergo auch negativ auf das Sentiment am Aktienmarkt auswirken.
Unter Beachtung der volkswirtschaftlichen Rahmenbedingungen rechnen wir gegenwärtig mit einem Anstieg der DAX-Gewinne in 2002 um 32%. Dabei sind weitere Revisionen für die Basis in 2001 (aktuell: 153 Euro) sicherlich nicht auszuschließen. Da im Jahresverlauf 2002 zunehmend die 2003er Gewinne als Bewertungsgrundlage herangezogen werden müssen, veröffentlichen wir an dieser Stelle erstmals eine Indikation für die DAX-Gewinnerwartung in 2003, die wir auf rd. 250 Euro veranschlagen (+23%). Mit einem 2003basierten DAX-KGV von 20,6 bewegen wir uns in der „neutralen“ Zone, wenn Bewertungskennzahlen der letzten zehn Jahre betrachtet werden.
Steigende Unternehmensgewinne versus schwache Konjunktur!?
Wie passt das zusammen? An dieser Stelle sei noch einmal in Kürze auf verschiedene Besonderheiten hingewiesen, die die genannte Diskrepanz relativieren bzw. erklären. In dem gegenwärtigen rezessiven Umfeld drehen die Unternehmen unisono an der Kostenschraube, um Ergebnisimpulse zu generieren. Man denke allein an den massiven Personalabbau, der sich mit einem time-lag von rd. sechs Monaten positiv auf die Gewinnentwicklung der Unternehmen auswirkt. Alle Unternehmensbereiche werden konsequent auf Kosteneinsparungspotenziale hin abgeklopft. So verstärkt sich z.B. das Outsourcing von Logistikaktivitäten erfahrungsgemäß in rezessiven Phasen, um die Kosten zu senken.
Nachdem diverse Restrukturierungsmaßnahmen in immensem Ausmaß die Ergebnisentwicklung in 2001 belasten, wirken sich diese bereits in 2002 deutlichst positiv aus. An dieser Stelle sei das Beispiel DaimlerChrysler genannt: Nach rd. 5,5 Mrd. Euro Gesamtbelastungen aus der Restrukturierung Chryslers sowie operativen Verlusten ist für 2002 in etwa ein break even zu erwarten. Dementsprechend steigt der Gewinn je Aktie von 0,69 Euro in 2001 auf 2,95 Euro im kommenden Jahr. Dies bedeutet c.p. einen Anstieg der DAX-Gewinne um rd. 17 Euro. Nur moderate Konjunkturimpulse werden also bei den DAX-Gewinnen deutlich überkompensiert durch massive Kosteneinsparungseffekte.
Leichter Zinsanstieg auf 4,9% auf Jahressicht erwartet:
Für die Zinsseite - der zweiten wesentlichen Determinante bei der Ermittlung des DAX-fair values - haben wir die folgenden Erwartungen: Der Zinsanstieg der letzten Tage auf knapp 4,6 % (aktuell: 4,5 %) bei 10jährigen Anleihen wurde durch die Hoffnung auf ein baldiges Ende des Konfliktes in Afghanistan und wenige gute US-Zahlen (Einzelhandelsumsätze Oktober, Geschäftsklima der Philadelphia Fed sowie das Verbrauchervertrauen der Universität Michigan für November) ausgelöst. Damit war die Hoffnung auf einen früheren Beginn eines wirtschaftlichen Aufschwungs in den USA verbunden und somit erschienen risikoreichere Anlagemöglichkeiten wieder attraktiver. Wir halten diese Entwicklung allerdings für eine Übertreibung, da in den nächsten Wochen auch wieder schlechtere US-Daten zu erwarten sind. Auch könnte sich die Militäraktion in Afghanistan (Festsetzung von bin Laden etc.) als langwieriger erweisen als derzeit erhofft.
Die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen dürfte sich daher auf Drei-Monatssicht wieder bei ca. 4,4 % bewegen. In sechs Monaten erwarten wir von einem Niveau von 4,5 % ausgehend wieder eine einsetzende Zinssteigerung. Zwar rechnen wir schon früher mit einer sich abzeichnenden konjunkturellen Erholung, dem daraus resultierenden zinssteigernden Effekt dürfte der abnehmende Inflationsdruck aber entgegenwirken. Auf Jahressicht sehen wir daher für zehnjährige öffentliche Anleihen ein Zinsniveau von knapp 5 %. Von der EZB erwarten wir in drei Monaten noch einen weiteren Zinsschritt um 25 Bp auf dann 3%. Auf Jahressicht dürfte die Zentralbank wieder zu einer neutralen Geldpolitik übergehen und den Leitzins wieder auf 3,5 % erhöhen.
Unter Berücksichtigung einer durchschnittlichen historischen Risikoprämie von 11% für den Aktienmarkt ergibt sich über die sog. Renten-Formel bei Input eines DAX-Gewinns von 250 Euro und eines erwarteten Langfristzinses von 4,9% ein fundamentaler fair value für den DAX von rd. 5700 Punkten. Dieses Kursziel wird auch bei Anwendung unseres zweiten zentralen Bausteins der Kurszielbestimmung für den Gesamtmarkt gestützt: bei Anwendung des „bottom up-Ansatzes“, d.h. der Aggregation der Einzelkursziele zum DAX-Kursziel, kommen wir derzeit auf ein Kursiel von (exakt) 5620 Punkten.
Überwiegend positive „weiche Faktoren“ stützen fundamentales DAX-Kursziel:
Die soft facts stimmen uns in der Summe ebenfalls positiv für den Aktienmarkt in 2002. Hervorzuheben ist vor allem nochmals die immense Liquidität, die sich im Laufe des Jahres und insbesondere nach dem 11.9. aufgebaut hat. Diese dürfte in starkem Maße zurück in das Anlagemedium Aktie fließen, sobald sich die Anzeichen für eine konjunkturelle Trendwende manifestieren. Aber auch der jüngste Aufschwung ist primär liquiditätsgetrieben. Viele Marktteilnehmer beäugen die Erholung skeptisch, wollen jedoch nicht tatenlos auf der sehr hohen Cash-Position sitzen bleiben und den Zug ohne sich weiterfahren sehen. Auf einer gesunden, d.h. konjunkturell unterlegten, Basis geht die Erholung u.E. jedenfalls noch nicht von statten und birgt dementsprechende Gefahren eines Rückschlags.
Auf aktuellem Niveau attraktive Aktienrückkäufe durch die Unternehmen, die weiter wachsende Bedeutung der Aktie in der Altersvorsorge (als dauerhaft positives Argument), die nächste Stufe in der Steuerreform in 2002 mit sehr positiven Ergebnis- und Sentimentauswirkungen bei Banken, Versicherungen und Versorgern und die zumindest in Teilbereichen (MDAX sowie partiell bei DAX-Titeln) noch vorhandene Übernahmephantasie sind als weitere positive (weiche) Faktoren für den Aktienmarkt zu nennen.
Als stärkstes negatives Argument ist zweifelsohne die weltpolitische Lage hervorzuheben. Wie nervös und sensibel die Märkte gegenüber potenziellen neuen Hiosbotschaften sind, zeigte der Absturz des Airbus in Queens. Als sofort Befürchtungen eines neuen Terroranschlags aufkamen, brachen die Aktienmärkte weltweit erneut stark ein. Von dieser Seite sind neuerliche Rückschläge leider für die vor uns liegenden Wochen und Monate nicht auszuschließen, wenngleich die jüngsten Entwicklungen in Afghanistan sicherlich überwiegend positiv zu sehen sind. Dieser latenten enormen Gefahr muss sich der Anleger sicherlich bewusst sein.
Fazit:
Aus den vorgenannten Erwartungen hinsichtlich der „harten“ und „weichen“ Einflussfaktoren auf den Aktienmarkt leiten wir eine per saldo moderat positive Erwartung ab. Das fundamentale Kursziel für die zweite Jahreshälfte 2002, in der dann die positiven (Gewinn)-Erwartungen für 2003 zunehmend eingepreist werden, liegt bei rd. 5700 DAX-Punkten. Summa summarum geben auch die „soft facts“ grünes Licht, wenngleich die stark angespannte weltpolitische Lage eine starke Gefahr darstellt. Die Volatilität am Aktienmarkt sollte vorerst hoch bleiben. Deutlichere Rückschläge als bis auf ein Niveau von rd. 4.500 DAX-Punkten erwarten wir jedoch nicht, es sei denn, es sollten sich höchst unwahrscheinliche worst case-Szenarien realisieren. Der Anleger sollte sich also nicht durch das schwierige Jahr 2001 aus der Ruhe bringen lassen, sondern selektiv Positionen in den von uns favorisierten Titeln aufbauen.
Favoritenwechsel in der zweiten Jahreshälfte 2002 erwartet:
Während wir kurzfristig weiterhin eine defensive Portfolioausrichtung bevorzugen, dürfte es unter Berücksichtigung des derzeitig gültigen volkswirtschaftlichen Szenarios im Jahresverlauf verstärkt zu einem Favoritenwechsel bzw. einer Sektorrotation kommen. In deren Zuge dürften dann wieder offensivere bzw. zyklische Branchen gefragt sein mit der spiegelbildchen Konsequenz weniger populärer defensiver Sektoren wie Versorger und Pharma. Die nachfolgende Abbildung zeigt die detaillierte langfristige Sektor-Gewichtungsempfehlung:
Übergewichten:
- Versicherungen, Logistik, Software/Technologie, Maschinenbau
Neutral:
- Banken, Automobile, Telekommunikation, Chemie
Untergewichten:
- Bau/Bauzulieferer, Pharma, Handel/Konsum, Versorger
In welche Werte sollte der Anleger vor dem ausgeführten Hintergrund nun investieren? Wir präferieren die folgenden Titel, wobei die Auswahl eher unter kurzfristigem Aspekt erfolgt. Dieser liegt die vertretene These zugrunde, vor allem für einen Positionsaufbau in den Branchen Telekommunikation sowie Software/Technologie in den kommenden Wochen noch wieder günstigere Einstiegskurse zu bekommen.
Aktuelle Anlageempfehlungen:
Unternehmen: Kurs / EPS01e / EPS02e / KGV01 / KGV02
Deutsche Post: 16,15 / 1,36 / 1,30 / 11,9 / 12,4
Stinnes: 22,80 / 2,22 / 2,58 / 10,3 / 8,8
Allianz: 263,50 / 12,05 / 13,10 / 21,9 / 20,1
BMW: 38,82 / 2,00 / 2,40 / 19,4 / 16,2
Porsche Vz.: 393,00 / 19,86 / 30,14 / 19,8 / 13,0
RWE: 43,82 / 2,24 / 2,33 / 19,6 / 18,8
Schering: 60,50 / 2,06 / 2,40 / 29,4 / 25,2
PSA: 49,80 / 6,30 / 6,50 / 7,9 / 7,7
Aventis: 80,15 / 2,05 / 2,60 / 39,1 / 30,8
Quelle: WGZ-Bank
Die Haftung für die Vollständigkeit und Richtigkeit der hier gemachten Angaben ist auf grobes Verschulden begrenzt.
Das Börsenjahr 2001 geht allmählich dem Ende entgegen. Der Zeitpunkt für einen kurzen Rückblick sowie einen detaillierteren Ausblick auf die Perspektiven für den Aktienmarkt im neuen Jahr ist damit gekommen.
2001 wird dem Anleger zweifelsohne alles andere als ein guter Börsen-Jahrgang in Erinnerung bleiben. Makroökonomische Belastungsfaktoren führten im Jahresverlauf zunehmend zu einer kontinuierlich nachlassenden Attraktivität der Anlage in Aktien. Mehr und mehr sorgten Rezessionsbefürchtungen, die sich spätestens im Herbst bestätigten, dies- und jenseits des Atlantiks für eine Flucht in Rentenwerte und spiegelbildlich zu Abgaben am Aktienmarkt. Die Haupt-Negativdeterminante Konjunktur konnte bislang entgegen mancher Entwicklung in der Historie auch nicht durch zehn Zinssenkungen seitens der FED in den USA sowie mittlerweile vier Zinssenkungen in 2001 durch die EZB um Wim Duisenberg kompensiert, geschweige denn, überkompensiert werden.
Auf Unternehmensseite trübten sich die Geschäftsperspektiven bzw. -erwartungen für das laufende Jahr parallel zu der aufgezeigten volkswirtschaftlichen Entwicklung zunehmend ein. Insbesondere die stark exportabhängigen zyklischen Bereiche wie Chemie, Automobil und Maschinenbau schraubten ihre Prognosen zum Teil mehrmals deutlich zurück und verloren somit kräftig an (Kurs-)Boden. Auch die im DAX (sehr) hoch gewichteten Titel aus den Bereichen Telekommunikation und Software/Technologie mussten Abstriche von ihren Gewinnerwartungen machen und büßten massiv kurslich ein. Dementsprechend mussten die Gewinnerwartungen für den DAX kontinuierlich signifikant nach unten revidiert werden.
Analog dazu verschlechterten sich die Bewertungskennzahlen für den Aktienmarkt recht deutlich. Aus Asset-Allocotion-Entscheidungen ging die Anlage in festverzinslichen Papieren trotz Erreichen kontinuierlich niedrigerer Renditen im Jahresverlauf immer wieder als Gewinner hervor. Deren „safe haven-Charakter“ büßte nicht an Anlageattraktivität ein; zu groß war die Befürchtung weiterer Hiobsbotschaften auf makroökonomischer Ebene bzw. daraus abgeleitet weiterer Negativrevisionen bei den Gewinnerwartungen der Unternehmen bzw. des DAX.
Der 11.9. verschärfte die ohnehin schwache Konjunktur in deutlichstem Maße. In Reaktion auf die Terroranschläge in New York und Washington brachen die Notierungen erdrutschartig ein. Auch wenn die Auswirkungen wirtschaftlicher sowie politischer Art nicht spontan abschätzbar waren, vollzog sich an den Tagen nach den Anschlägen eine überwiegend emotional getriebene Übertreibung der Märkte („Panik-Verkäufe“) nach unten. Absolute „worst case-Szenarien“ wurden in die Kurse eingepreist, die über ein mehr oder weniger vernünftiges fundamentales Maß eindeutig hinausgingen. Wir hatten im Rahmen unseres Tickers am 13.09. zur Besonnenheit aufgerufen und den Positionsaufbau in ausgewählten blue chips mit Blick auf deren fundamentale Unterbewertung empfohlen.
Seit Ende September haben sich die Weltaktienmärkte bei anhaltend hohen Volatilitäten bereits wieder deutlich erholt. Dennoch notieren sowohl der DAX als auch der Stoxx50 z.Zt. auf einem um rd. 18% niedrigeren Niveau als zu Jahresbeginn.
Maßgeblich für die Erholung der letzten Wochen waren bzw. sind primär die Antizipation einer konjunkturellen Erholung im Jahresverlauf 2002 sowie die enorme Liquidität, die sich insbesondere in den Wochen nach dem 11.9. aufgebaut hat und nun zunehmend wieder in den Aktienmarkt zurückfließt. Negative Konjunkturdaten sowie schlechte, nochmals unter den Markterwartungen liegende Unternehmenszahlen wurden zuletzt mehr oder weniger ignoriert bzw. als Zyklustiefpunkte oder bald erreichte Wendepunkte der Ergebnisentwicklung gewertet, denen keine weitere Anlagerelevanz zugebilligt wurde.
Ist der jüngste Kursaufschwung gerechtfertigt?
U.E. steht der Aufschwung der letzten Wochen auf wackeligen Füßen. Weitere negative Überraschungen seitens der konjunkturellen Entwicklung in den USA bzw. in Europa, die über das ohnehin unterstellte Maß hinausgehen, sind weiterhin nicht auszuschließen. Wir hatten im Jahresverlauf 2001 schon mehrmals Phasen, in denen die Marktteilnehmer rezessive Tiefpunkte zu erkennen glaubten, um diese Meinung schon kurze Zeit später wieder revidieren zu müssen. Die Aussagen von Unternehmensseite bestätigen uns in unserer in diesem Punkt eher skeptischen Haltung. Nicht selten wird von den Gesellschaften eine konjunkturelle Erholung erst im späten Verlauf des zweiten Halbjahres 2002 erwartet. Der Großteil der Unternehmen gibt im Rahmen der jetzigen Berichtssaison keinen Ausblick für das Gesamtjahr 2001 und insbesondere nicht für das nächste Jahr, was die derzeit sehr hohe Unsicherheit auch auf Unternehmensebene widerspiegelt.
Weitere Gewinnrevisionen in den wesentlichen Sektoren, so z.B. im Software/Technologie-Bereich oder im Maschinenbau, sind u.E. wahrscheinlich, so dass in diesen Segmenten nochmals günstigere Einstiegschancen zu erwarten sind. Welche Ausmaße die schwache Weltkonjunktur angenommen hat, dokumentierten jüngst diverse Unternehmen bei der Veröffentlichung ihrer 9-Monatszahlen (z.B. MAN).
Schließlich sollte ein ganz wesentlicher Aspekt nicht vergessen werden. Wer den Mut hatte, die „11.9.-bedingten“ niedrigen Kurse zum Einstieg zu nutzen, könnte an dem Gedanken der Gewinnmitnahmen (Wer konnte wann zuletzt überhaupt Gewinne ausweisen?!) Gefallen finden und schon bald Positionen wieder glattstellen.
Zwischenfazit: Für die nächsten Wochen nehmen wir weiterhin eine eher vorsichtige Haltung ein, was sich nicht zuletzt aus der Tatsache ergibt, dass wir die im DAX hoch gewichteten Werte aus dem Bereich Telekommunikation sowie Software/Technologie zunächst eher skeptisch einstufen und nochmals günstigere Kurse in diesen Sektoren erwarten. Ergo sollten in Aktienportefeuilles nach wie vor Titel aus den traditionell als „safe haven“ bekannten Sektoren Pharma und Versorger übergewichtet werden. Die gesamte Sektorgewichtungsempfehlung unter kurzfristigem Anlagehorizont ist der nachfolgenden Übersicht zu entnehmen.
Übergewichten ("safe-haven"):
- Pharma, Versorger
Neutral:
- Banken, Logistik, Maschinenbau, Automobile, Versicherungen
Untergewichten:
- Software/Technologie, Telekommunikation, Bau/Bauzulieferer, Handel/Konsum, Chemie
Aktienmarkt-Perspektiven für 2002:
Nachfolgend gehen wir auf die wesentlichen Einflussfaktoren auf den Aktienmarkt im kommenden Jahr ein. Von der konjunkturellen Seite erwarten wir positive Signale um die Jahresmitte, wenn die Wirtschaft auf den Wachstumspfad zurückkehren sollte. Unsere Volkswirte gehen davon aus, dass das BIP in Deutschland in 2002 mit einer Rate von 1,2% steigen wird. Für die Eurozone wird mit einer Wachstumsrate von 1,4% gerechnet. Diese Schätzungen sind verglichen mit anderen Prognosen als optimistisch einzustufen.
Eine wesentlich moderatere Erwartungshaltung nehmen die „Fünf Weisen“ ein, die in Deutschland lediglich ein Wachstum von 0,6% für 2002 nach +0,7% für 2001 in Aussicht stellen. An dieser Diskrepanz wird deutlich: Die Markterwartungen sind auch auf makroökonomischer Ebene alles andere als homogen in diesen Tagen. Sollten sich die sehr verhaltenen Erwartungen der „Weisen“ realisieren, hätte dies entsprechend negative Implikationen auf die Gewinnentwicklungen der Unternehmen und dürften sich ergo auch negativ auf das Sentiment am Aktienmarkt auswirken.
Unter Beachtung der volkswirtschaftlichen Rahmenbedingungen rechnen wir gegenwärtig mit einem Anstieg der DAX-Gewinne in 2002 um 32%. Dabei sind weitere Revisionen für die Basis in 2001 (aktuell: 153 Euro) sicherlich nicht auszuschließen. Da im Jahresverlauf 2002 zunehmend die 2003er Gewinne als Bewertungsgrundlage herangezogen werden müssen, veröffentlichen wir an dieser Stelle erstmals eine Indikation für die DAX-Gewinnerwartung in 2003, die wir auf rd. 250 Euro veranschlagen (+23%). Mit einem 2003basierten DAX-KGV von 20,6 bewegen wir uns in der „neutralen“ Zone, wenn Bewertungskennzahlen der letzten zehn Jahre betrachtet werden.
Steigende Unternehmensgewinne versus schwache Konjunktur!?
Wie passt das zusammen? An dieser Stelle sei noch einmal in Kürze auf verschiedene Besonderheiten hingewiesen, die die genannte Diskrepanz relativieren bzw. erklären. In dem gegenwärtigen rezessiven Umfeld drehen die Unternehmen unisono an der Kostenschraube, um Ergebnisimpulse zu generieren. Man denke allein an den massiven Personalabbau, der sich mit einem time-lag von rd. sechs Monaten positiv auf die Gewinnentwicklung der Unternehmen auswirkt. Alle Unternehmensbereiche werden konsequent auf Kosteneinsparungspotenziale hin abgeklopft. So verstärkt sich z.B. das Outsourcing von Logistikaktivitäten erfahrungsgemäß in rezessiven Phasen, um die Kosten zu senken.
Nachdem diverse Restrukturierungsmaßnahmen in immensem Ausmaß die Ergebnisentwicklung in 2001 belasten, wirken sich diese bereits in 2002 deutlichst positiv aus. An dieser Stelle sei das Beispiel DaimlerChrysler genannt: Nach rd. 5,5 Mrd. Euro Gesamtbelastungen aus der Restrukturierung Chryslers sowie operativen Verlusten ist für 2002 in etwa ein break even zu erwarten. Dementsprechend steigt der Gewinn je Aktie von 0,69 Euro in 2001 auf 2,95 Euro im kommenden Jahr. Dies bedeutet c.p. einen Anstieg der DAX-Gewinne um rd. 17 Euro. Nur moderate Konjunkturimpulse werden also bei den DAX-Gewinnen deutlich überkompensiert durch massive Kosteneinsparungseffekte.
Leichter Zinsanstieg auf 4,9% auf Jahressicht erwartet:
Für die Zinsseite - der zweiten wesentlichen Determinante bei der Ermittlung des DAX-fair values - haben wir die folgenden Erwartungen: Der Zinsanstieg der letzten Tage auf knapp 4,6 % (aktuell: 4,5 %) bei 10jährigen Anleihen wurde durch die Hoffnung auf ein baldiges Ende des Konfliktes in Afghanistan und wenige gute US-Zahlen (Einzelhandelsumsätze Oktober, Geschäftsklima der Philadelphia Fed sowie das Verbrauchervertrauen der Universität Michigan für November) ausgelöst. Damit war die Hoffnung auf einen früheren Beginn eines wirtschaftlichen Aufschwungs in den USA verbunden und somit erschienen risikoreichere Anlagemöglichkeiten wieder attraktiver. Wir halten diese Entwicklung allerdings für eine Übertreibung, da in den nächsten Wochen auch wieder schlechtere US-Daten zu erwarten sind. Auch könnte sich die Militäraktion in Afghanistan (Festsetzung von bin Laden etc.) als langwieriger erweisen als derzeit erhofft.
Die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen dürfte sich daher auf Drei-Monatssicht wieder bei ca. 4,4 % bewegen. In sechs Monaten erwarten wir von einem Niveau von 4,5 % ausgehend wieder eine einsetzende Zinssteigerung. Zwar rechnen wir schon früher mit einer sich abzeichnenden konjunkturellen Erholung, dem daraus resultierenden zinssteigernden Effekt dürfte der abnehmende Inflationsdruck aber entgegenwirken. Auf Jahressicht sehen wir daher für zehnjährige öffentliche Anleihen ein Zinsniveau von knapp 5 %. Von der EZB erwarten wir in drei Monaten noch einen weiteren Zinsschritt um 25 Bp auf dann 3%. Auf Jahressicht dürfte die Zentralbank wieder zu einer neutralen Geldpolitik übergehen und den Leitzins wieder auf 3,5 % erhöhen.
Unter Berücksichtigung einer durchschnittlichen historischen Risikoprämie von 11% für den Aktienmarkt ergibt sich über die sog. Renten-Formel bei Input eines DAX-Gewinns von 250 Euro und eines erwarteten Langfristzinses von 4,9% ein fundamentaler fair value für den DAX von rd. 5700 Punkten. Dieses Kursziel wird auch bei Anwendung unseres zweiten zentralen Bausteins der Kurszielbestimmung für den Gesamtmarkt gestützt: bei Anwendung des „bottom up-Ansatzes“, d.h. der Aggregation der Einzelkursziele zum DAX-Kursziel, kommen wir derzeit auf ein Kursiel von (exakt) 5620 Punkten.
Überwiegend positive „weiche Faktoren“ stützen fundamentales DAX-Kursziel:
Die soft facts stimmen uns in der Summe ebenfalls positiv für den Aktienmarkt in 2002. Hervorzuheben ist vor allem nochmals die immense Liquidität, die sich im Laufe des Jahres und insbesondere nach dem 11.9. aufgebaut hat. Diese dürfte in starkem Maße zurück in das Anlagemedium Aktie fließen, sobald sich die Anzeichen für eine konjunkturelle Trendwende manifestieren. Aber auch der jüngste Aufschwung ist primär liquiditätsgetrieben. Viele Marktteilnehmer beäugen die Erholung skeptisch, wollen jedoch nicht tatenlos auf der sehr hohen Cash-Position sitzen bleiben und den Zug ohne sich weiterfahren sehen. Auf einer gesunden, d.h. konjunkturell unterlegten, Basis geht die Erholung u.E. jedenfalls noch nicht von statten und birgt dementsprechende Gefahren eines Rückschlags.
Auf aktuellem Niveau attraktive Aktienrückkäufe durch die Unternehmen, die weiter wachsende Bedeutung der Aktie in der Altersvorsorge (als dauerhaft positives Argument), die nächste Stufe in der Steuerreform in 2002 mit sehr positiven Ergebnis- und Sentimentauswirkungen bei Banken, Versicherungen und Versorgern und die zumindest in Teilbereichen (MDAX sowie partiell bei DAX-Titeln) noch vorhandene Übernahmephantasie sind als weitere positive (weiche) Faktoren für den Aktienmarkt zu nennen.
Als stärkstes negatives Argument ist zweifelsohne die weltpolitische Lage hervorzuheben. Wie nervös und sensibel die Märkte gegenüber potenziellen neuen Hiosbotschaften sind, zeigte der Absturz des Airbus in Queens. Als sofort Befürchtungen eines neuen Terroranschlags aufkamen, brachen die Aktienmärkte weltweit erneut stark ein. Von dieser Seite sind neuerliche Rückschläge leider für die vor uns liegenden Wochen und Monate nicht auszuschließen, wenngleich die jüngsten Entwicklungen in Afghanistan sicherlich überwiegend positiv zu sehen sind. Dieser latenten enormen Gefahr muss sich der Anleger sicherlich bewusst sein.
Fazit:
Aus den vorgenannten Erwartungen hinsichtlich der „harten“ und „weichen“ Einflussfaktoren auf den Aktienmarkt leiten wir eine per saldo moderat positive Erwartung ab. Das fundamentale Kursziel für die zweite Jahreshälfte 2002, in der dann die positiven (Gewinn)-Erwartungen für 2003 zunehmend eingepreist werden, liegt bei rd. 5700 DAX-Punkten. Summa summarum geben auch die „soft facts“ grünes Licht, wenngleich die stark angespannte weltpolitische Lage eine starke Gefahr darstellt. Die Volatilität am Aktienmarkt sollte vorerst hoch bleiben. Deutlichere Rückschläge als bis auf ein Niveau von rd. 4.500 DAX-Punkten erwarten wir jedoch nicht, es sei denn, es sollten sich höchst unwahrscheinliche worst case-Szenarien realisieren. Der Anleger sollte sich also nicht durch das schwierige Jahr 2001 aus der Ruhe bringen lassen, sondern selektiv Positionen in den von uns favorisierten Titeln aufbauen.
Favoritenwechsel in der zweiten Jahreshälfte 2002 erwartet:
Während wir kurzfristig weiterhin eine defensive Portfolioausrichtung bevorzugen, dürfte es unter Berücksichtigung des derzeitig gültigen volkswirtschaftlichen Szenarios im Jahresverlauf verstärkt zu einem Favoritenwechsel bzw. einer Sektorrotation kommen. In deren Zuge dürften dann wieder offensivere bzw. zyklische Branchen gefragt sein mit der spiegelbildchen Konsequenz weniger populärer defensiver Sektoren wie Versorger und Pharma. Die nachfolgende Abbildung zeigt die detaillierte langfristige Sektor-Gewichtungsempfehlung:
Übergewichten:
- Versicherungen, Logistik, Software/Technologie, Maschinenbau
Neutral:
- Banken, Automobile, Telekommunikation, Chemie
Untergewichten:
- Bau/Bauzulieferer, Pharma, Handel/Konsum, Versorger
In welche Werte sollte der Anleger vor dem ausgeführten Hintergrund nun investieren? Wir präferieren die folgenden Titel, wobei die Auswahl eher unter kurzfristigem Aspekt erfolgt. Dieser liegt die vertretene These zugrunde, vor allem für einen Positionsaufbau in den Branchen Telekommunikation sowie Software/Technologie in den kommenden Wochen noch wieder günstigere Einstiegskurse zu bekommen.
Aktuelle Anlageempfehlungen:
Unternehmen: Kurs / EPS01e / EPS02e / KGV01 / KGV02
Deutsche Post: 16,15 / 1,36 / 1,30 / 11,9 / 12,4
Stinnes: 22,80 / 2,22 / 2,58 / 10,3 / 8,8
Allianz: 263,50 / 12,05 / 13,10 / 21,9 / 20,1
BMW: 38,82 / 2,00 / 2,40 / 19,4 / 16,2
Porsche Vz.: 393,00 / 19,86 / 30,14 / 19,8 / 13,0
RWE: 43,82 / 2,24 / 2,33 / 19,6 / 18,8
Schering: 60,50 / 2,06 / 2,40 / 29,4 / 25,2
PSA: 49,80 / 6,30 / 6,50 / 7,9 / 7,7
Aventis: 80,15 / 2,05 / 2,60 / 39,1 / 30,8
Quelle: WGZ-Bank
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