Die internationalen Anleger hoffen auf ein baldiges Ende der Aktienbaisse. Diese Hoffnung könnte enttäuscht werden. Eine Bestandsaufnahme der aktuellen Situation zeigt, dass einiges gegen eine schnelle Erholung spricht.
Obwohl das Konjunkturtal inzwischen hinter uns liegt, will auf den internationalen Aktienmärkten keine rechte Freude aufkommen. Nach einer schnellen Erholung im vierten Quartal letzten Jahres haben die wichtigen Aktienindizes unter hohen Schwankungen wieder nachgegeben.
Die Gründe dafür dürften in der andauernden Katerstimmung nach dem Aktienboom der neunziger Jahre und an der Unsicherheit über die weiteren Wirtschaftsaussichten liegen. Beide Faktoren werden wohl noch eine Weile fortbestehen, so dass sich die Aktienanleger für die absehbare Zukunft auch weiterhin auf magere Erträge bei hoher Volatilität einstellen müssen.
Die Spitze der Aktienpreise liegt nun schon zwei Jahre hinter uns und viele Anleger fragen sich, ob denn der Bärenmarkt demnächst nicht an die Altersgrenze stoßen und einem neuen Aufschwung Platz machen könnte. Ein Blick in die Geschichte des US-Aktienmarkts zeigt jedoch, dass dies keineswegs der Fall zu sein braucht.
Drei große Baisse-Phasen
Seit Beginn des letzten Jahrhunderts gab es drei ausgeprägte Phasen real sinkender Aktienpreise (gemessen am inflationsbereinigten Standard and Poor's Composite Index).
Die erste Phase dauerte von September 1906 bis Dezember 1921 und brachte einen Fall des S&P-Index um 68 Prozent.
Die zweite Phase begann im September 1929 und endete im Juni 1949. Dazwischen fielen die Aktienpreise mit großen Schwankungen erstaunlicherweise ebenfalls um 68 Prozent.
Die dritte Phase dauerte schließlich von Dezember 1968 bis Juli 1982 und brachte einen inflationsbereinigten Rückgang des S&P-Index um insgesamt 63 Prozent.
Ausgeprägte Baissen im US-Aktienmarkt dauerten also im Schnitt 16 Jahre und ließen die Preise inflationsbereinigt um 66 Prozent fallen. Dagegen nimmt sich der bisher rund zwei Jahre dauernde Rückgang der Aktienpreise um insgesamt rund 28 Prozent eher bescheiden aus.
Hohes KGV als Vorbote großer Bärenmärkte
Aber vielleicht handelt es sich ja gegenwärtig nicht um einen der großen historischen Bärenmärkte. Vielleicht haben wir es ja eher mit einer jener kürzeren Korrekturphasen zu tun, die in den langen Bullenmärkten immer wieder auftraten.
In seinem Bestseller "Irrational Exuberance" hat Robert J. Shiller ein hohes Verhältnis der Aktienkurse zu den Unternehmensgewinnen als Vorbote großer Bärenmärkte ausgemacht. So ging dem Bärenmarkt von 1906 bis 1921 ein Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV, wobei die Gewinne im Durchschnitt der vorangegangenen zehn Jahre ausgedrückt werden) von 20 im Januar 1906 voraus. Im September 1929 betrug das KGV knapp 33, im Dezember 1968 gut 22.
Auf der Spitze des letzten Bullenmarkts stieg das KGV nach Robert Shillers Rechnung auf über 44 im Dezember 1999. Damit war der Markt nach dieser Rechnung doppelt so hoch bewertet wie 1968 and immerhin noch um ein Drittel teurer als 1929. Dies lässt vermuten, dass der seit 2000 zu beobachtende Rückgang der Aktienpreise keine Zwischenepisode in einem Bullenmarkt, sondern die Korrektur einer extremen Überbewertung darstellt.
Allerdings ist die Korrektur noch nicht sehr weit fortgeschritten. Folgt man Shillers Methode, die inflationsbereinigten Aktienkurse in Beziehung zu dem Durchschnitt der realen Unternehmensgewinne der vergangenen zehn Jahre zu setzen, kommt man auf ein KGV von gegenwärtig ungefähr 27.
Der Vorteil der Shiller-Methode
Dies liegt zwar unter dem Bewertungsniveau von 1929, aber noch deutlich über dem Wert von 1968. Außerdem - und dies ist wichtiger - liegt das gegenwärtige KGV weit über dem Durchschnitt der Jahre 1881 bis 2002 von knapp 16 und noch weiter über den Werten von weniger als 10, die am Beginn längerer Bullenmärkte standen.
Natürlich kann man gegen die von Shiller favorisierte Methode der KGV-Berechnung einwenden, dass sie wegen der Einbeziehung der Gewinne der vergangenen zehn Jahre extrem konservativ ist. Doch hat diese Methode den Vorteil, weniger anfällig für in der jüngeren Vergangenheit oft schön gerechnete Gewinne und optimistische Gewinnprognosen zu sein.
Anzeichen für eine andauernde Überbewertung
So erwartet zum Beispiel der Konsens der Analysten einen Anstieg des Gewinns pro Aktie im S&P500-Index um 16 Prozent dieses Jahr auf 52 Dollar. Damit würde bei einem S&P500-Index von 1040, wie kürzlich noch gesehen, das KGV dieses Jahr bei 20 liegen. Viele Investoren halten dies noch für hinnehmbar.
Neuerdings berechnet Standard and Poor's jedoch sogenannte Kerngewinne, die z. B. die Kosten von Aktienoptionsplänen für Mitarbeiter und von Unternehmensumstrukturierungen berücksichtigen, und die Gewinne aus betrieblichen Pensionsfonds ausklammern. Nach dieser Rechnung dürfte der bereinigte Gewinn bei 36 Dollar pro Aktie und das KGV immer noch bei rund 29 liegen, was auf eine andauernde Überbewertung schließen lässt.
Alles in allem lässt sich also aus historischer Sicht festhalten, dass weder die bisherige Dauer der Baisse noch der Rückgang der Aktienpreise oder der Bewertungsniveaus auf ein baldiges Ende der Katerstimmung im Markt schließen ließe.
Die Optimisten werden einwenden, dass historische Betrachtungen bei der Aufstellung von Prognosen nur wenig helfen. Dies ist sicherlich nicht ganz falsch. Versuchen wir also, die Lehren aus der Vergangenheit mit einigen Überlegungen über wahrscheinliche künftige Entwicklungen abzugleichen.
Dazu nehmen wir als Ausgangspunkt den von Standard and Poor's aus den Analystenvorhersagen für dieses Jahr errechneten Gewinn von 36 Dollar pro Aktie im S&P500-Index. Außerdem wollen wir annehmen, dass die US-Wirtschaft ab nächstem Jahr mit einer realen Trendrate von 3,25 Prozent wächst, die Inflation im weiteren Trend bei 2,25 Prozent liegen wird, der risikofreie Nominalzins beim gegenwärtigen Nominalzins auf zehnjährige US-Staatsanleihen von rund 5,0 Prozent bleibt, und 60 Prozent der Gewinne pro Aktie als Dividende ausgeschüttet wird.
Analyse mit dem Dividend Discount Modell
Folgt man dem Dividend Discount Modell, wäre auf der Basis dieser Erwartungen ein Indexwert von 1040 für den S&P500 dann gerechtfertigt, wenn die Aktienrisikoprämie 2,6 Prozent betragen würde. In diesem Fall läge das faire KGV wie oben erwähnt bei annährend 29.
Eine Aktienrisikoprämie in dieser Größenordnung konnte während des Bullenmarkts der 90er Jahre beobachtet werden, liegt jedoch weit unter dem historischen Durchschnitt von 5 bis 7 Prozent und passt nicht in eine Zeit, in der die Aussichten über den weiteren Verlauf der zyklischen Erholung und der langfristigen Wachstumsrate der US-Wirtschaft stark gestiegen sind.
Der faire Wert des S&P500
Verlangt man aber auch nur eine wenig höhere Risikoprämie, liegt der faire Wert des S&P500 deutlich unter den bislang gesehenen Werten. Fordern die Marktteilnehmer z.B. eine Aktienrisikoprämie von 3,5 Prozent, so ergibt sich bei ansonsten gleichen Annahmen ein Indexwert von 760 und ein KGV von 21.
Bei einer Risikoprämie von 4,5 Prozent ergibt sich ein Indexwert von 570 (62 Prozent unter dem Höchststand von 2000) und ein KGV von rund 16 (was dem langjährigen Durchschnitt entsprechen würde).
Die Katerstimmung wird noch eine Weile andauern
Sowohl der Rückblick als auch der (unter hoffentlich vernünftigen Annahmen erstellte) Ausblick lassen wenig Hoffnung auf ein baldiges Ende der Aktienbaisse zu. Diese Aussage wurde am Beispiel der USA erläutert, könnte aber auch für andere Aktienmärkte gelten.
Trotz günstigerer Bewertungen wird es für diese Märkte schwer sein, eine positive Preisdynamik zu entwickeln, solange der US-Markt im Abwärtstrend bleibt. Natürlich heißt dies nicht, dass mit Aktien kein Geld mehr verdient werden könnte.
Kräftige Zwischenerholungen sind auch in Bärenmärkten wahrscheinlich und manche Aktien werden sich von der Entwicklung der Marktindizes abkoppeln können. Jedoch können sich Aktieninvestoren bis auf weiteres nicht mehr darauf verlassen, dass ein freundliches Marktumfeld alle in ihrem Portfolio versammelten Boote heben wird.
mm.de
Obwohl das Konjunkturtal inzwischen hinter uns liegt, will auf den internationalen Aktienmärkten keine rechte Freude aufkommen. Nach einer schnellen Erholung im vierten Quartal letzten Jahres haben die wichtigen Aktienindizes unter hohen Schwankungen wieder nachgegeben.
Die Gründe dafür dürften in der andauernden Katerstimmung nach dem Aktienboom der neunziger Jahre und an der Unsicherheit über die weiteren Wirtschaftsaussichten liegen. Beide Faktoren werden wohl noch eine Weile fortbestehen, so dass sich die Aktienanleger für die absehbare Zukunft auch weiterhin auf magere Erträge bei hoher Volatilität einstellen müssen.
Die Spitze der Aktienpreise liegt nun schon zwei Jahre hinter uns und viele Anleger fragen sich, ob denn der Bärenmarkt demnächst nicht an die Altersgrenze stoßen und einem neuen Aufschwung Platz machen könnte. Ein Blick in die Geschichte des US-Aktienmarkts zeigt jedoch, dass dies keineswegs der Fall zu sein braucht.
Drei große Baisse-Phasen
Seit Beginn des letzten Jahrhunderts gab es drei ausgeprägte Phasen real sinkender Aktienpreise (gemessen am inflationsbereinigten Standard and Poor's Composite Index).
Die erste Phase dauerte von September 1906 bis Dezember 1921 und brachte einen Fall des S&P-Index um 68 Prozent.
Die zweite Phase begann im September 1929 und endete im Juni 1949. Dazwischen fielen die Aktienpreise mit großen Schwankungen erstaunlicherweise ebenfalls um 68 Prozent.
Die dritte Phase dauerte schließlich von Dezember 1968 bis Juli 1982 und brachte einen inflationsbereinigten Rückgang des S&P-Index um insgesamt 63 Prozent.
Ausgeprägte Baissen im US-Aktienmarkt dauerten also im Schnitt 16 Jahre und ließen die Preise inflationsbereinigt um 66 Prozent fallen. Dagegen nimmt sich der bisher rund zwei Jahre dauernde Rückgang der Aktienpreise um insgesamt rund 28 Prozent eher bescheiden aus.
Hohes KGV als Vorbote großer Bärenmärkte
Aber vielleicht handelt es sich ja gegenwärtig nicht um einen der großen historischen Bärenmärkte. Vielleicht haben wir es ja eher mit einer jener kürzeren Korrekturphasen zu tun, die in den langen Bullenmärkten immer wieder auftraten.
In seinem Bestseller "Irrational Exuberance" hat Robert J. Shiller ein hohes Verhältnis der Aktienkurse zu den Unternehmensgewinnen als Vorbote großer Bärenmärkte ausgemacht. So ging dem Bärenmarkt von 1906 bis 1921 ein Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV, wobei die Gewinne im Durchschnitt der vorangegangenen zehn Jahre ausgedrückt werden) von 20 im Januar 1906 voraus. Im September 1929 betrug das KGV knapp 33, im Dezember 1968 gut 22.
Ein Blick auf das Bewertungsniveau
Auf der Spitze des letzten Bullenmarkts stieg das KGV nach Robert Shillers Rechnung auf über 44 im Dezember 1999. Damit war der Markt nach dieser Rechnung doppelt so hoch bewertet wie 1968 and immerhin noch um ein Drittel teurer als 1929. Dies lässt vermuten, dass der seit 2000 zu beobachtende Rückgang der Aktienpreise keine Zwischenepisode in einem Bullenmarkt, sondern die Korrektur einer extremen Überbewertung darstellt.
Allerdings ist die Korrektur noch nicht sehr weit fortgeschritten. Folgt man Shillers Methode, die inflationsbereinigten Aktienkurse in Beziehung zu dem Durchschnitt der realen Unternehmensgewinne der vergangenen zehn Jahre zu setzen, kommt man auf ein KGV von gegenwärtig ungefähr 27.
Der Vorteil der Shiller-Methode
Dies liegt zwar unter dem Bewertungsniveau von 1929, aber noch deutlich über dem Wert von 1968. Außerdem - und dies ist wichtiger - liegt das gegenwärtige KGV weit über dem Durchschnitt der Jahre 1881 bis 2002 von knapp 16 und noch weiter über den Werten von weniger als 10, die am Beginn längerer Bullenmärkte standen.
Natürlich kann man gegen die von Shiller favorisierte Methode der KGV-Berechnung einwenden, dass sie wegen der Einbeziehung der Gewinne der vergangenen zehn Jahre extrem konservativ ist. Doch hat diese Methode den Vorteil, weniger anfällig für in der jüngeren Vergangenheit oft schön gerechnete Gewinne und optimistische Gewinnprognosen zu sein.
Anzeichen für eine andauernde Überbewertung
So erwartet zum Beispiel der Konsens der Analysten einen Anstieg des Gewinns pro Aktie im S&P500-Index um 16 Prozent dieses Jahr auf 52 Dollar. Damit würde bei einem S&P500-Index von 1040, wie kürzlich noch gesehen, das KGV dieses Jahr bei 20 liegen. Viele Investoren halten dies noch für hinnehmbar.
Neuerdings berechnet Standard and Poor's jedoch sogenannte Kerngewinne, die z. B. die Kosten von Aktienoptionsplänen für Mitarbeiter und von Unternehmensumstrukturierungen berücksichtigen, und die Gewinne aus betrieblichen Pensionsfonds ausklammern. Nach dieser Rechnung dürfte der bereinigte Gewinn bei 36 Dollar pro Aktie und das KGV immer noch bei rund 29 liegen, was auf eine andauernde Überbewertung schließen lässt.
Alles in allem lässt sich also aus historischer Sicht festhalten, dass weder die bisherige Dauer der Baisse noch der Rückgang der Aktienpreise oder der Bewertungsniveaus auf ein baldiges Ende der Katerstimmung im Markt schließen ließe.
Fazit
Die Optimisten werden einwenden, dass historische Betrachtungen bei der Aufstellung von Prognosen nur wenig helfen. Dies ist sicherlich nicht ganz falsch. Versuchen wir also, die Lehren aus der Vergangenheit mit einigen Überlegungen über wahrscheinliche künftige Entwicklungen abzugleichen.
Dazu nehmen wir als Ausgangspunkt den von Standard and Poor's aus den Analystenvorhersagen für dieses Jahr errechneten Gewinn von 36 Dollar pro Aktie im S&P500-Index. Außerdem wollen wir annehmen, dass die US-Wirtschaft ab nächstem Jahr mit einer realen Trendrate von 3,25 Prozent wächst, die Inflation im weiteren Trend bei 2,25 Prozent liegen wird, der risikofreie Nominalzins beim gegenwärtigen Nominalzins auf zehnjährige US-Staatsanleihen von rund 5,0 Prozent bleibt, und 60 Prozent der Gewinne pro Aktie als Dividende ausgeschüttet wird.
Analyse mit dem Dividend Discount Modell
Folgt man dem Dividend Discount Modell, wäre auf der Basis dieser Erwartungen ein Indexwert von 1040 für den S&P500 dann gerechtfertigt, wenn die Aktienrisikoprämie 2,6 Prozent betragen würde. In diesem Fall läge das faire KGV wie oben erwähnt bei annährend 29.
Eine Aktienrisikoprämie in dieser Größenordnung konnte während des Bullenmarkts der 90er Jahre beobachtet werden, liegt jedoch weit unter dem historischen Durchschnitt von 5 bis 7 Prozent und passt nicht in eine Zeit, in der die Aussichten über den weiteren Verlauf der zyklischen Erholung und der langfristigen Wachstumsrate der US-Wirtschaft stark gestiegen sind.
Der faire Wert des S&P500
Verlangt man aber auch nur eine wenig höhere Risikoprämie, liegt der faire Wert des S&P500 deutlich unter den bislang gesehenen Werten. Fordern die Marktteilnehmer z.B. eine Aktienrisikoprämie von 3,5 Prozent, so ergibt sich bei ansonsten gleichen Annahmen ein Indexwert von 760 und ein KGV von 21.
Bei einer Risikoprämie von 4,5 Prozent ergibt sich ein Indexwert von 570 (62 Prozent unter dem Höchststand von 2000) und ein KGV von rund 16 (was dem langjährigen Durchschnitt entsprechen würde).
Die Katerstimmung wird noch eine Weile andauern
Sowohl der Rückblick als auch der (unter hoffentlich vernünftigen Annahmen erstellte) Ausblick lassen wenig Hoffnung auf ein baldiges Ende der Aktienbaisse zu. Diese Aussage wurde am Beispiel der USA erläutert, könnte aber auch für andere Aktienmärkte gelten.
Trotz günstigerer Bewertungen wird es für diese Märkte schwer sein, eine positive Preisdynamik zu entwickeln, solange der US-Markt im Abwärtstrend bleibt. Natürlich heißt dies nicht, dass mit Aktien kein Geld mehr verdient werden könnte.
Kräftige Zwischenerholungen sind auch in Bärenmärkten wahrscheinlich und manche Aktien werden sich von der Entwicklung der Marktindizes abkoppeln können. Jedoch können sich Aktieninvestoren bis auf weiteres nicht mehr darauf verlassen, dass ein freundliches Marktumfeld alle in ihrem Portfolio versammelten Boote heben wird.
mm.de
