Gemessen am KGV sind Aktien nicht billig

Im Durchschnitt der vergangenen 20 Jahre betrug das KGV des Dax dagegen nur etwa 14,6. Wobei sich ausgehend von einem Wert von 7,6 im Jahr 1980 ein deutlich steigender Trend erkennen lässt, der die zunehmende Akzeptanz der Aktie als Anlageform widerspiegelt. Dabei sind allerdings die Schwankungen enorm. Es gibt Börsenphasen, an denen sich niemand um das KGV zu scheren scheint. Im Frühjahr 2002 erreichte das aktuelle KGV des Dax nach Bloomberg-Angaben Werte von deutlich über 40.

Das aktuelle KGV des amerikanischen S&P-500-Index liegt bei 29,6. Im Frühjahr hatte es sogar noch rund doppelt so hoch gelegen. Für den S&P 500 liegen auch die langfristigsten Daten vor. Das durchschnittliche KGV der vergangenen 70 Jahre liegt hier bei rund 14,7, verblüffenderweise recht nahe dem langfristigen Dax-Schnitt. Noch vergleichsweise günstig erscheint im aktuellen Vergleich der Dow-Jones-Index, der ein KGV von 21,7 aufweist. Im Frühjahr wurde den die Aktien des Dow Jones noch mit etwa dem 30-fachen ihrer aktuellen Gewinne bewertet.

Fazit: Insgesamt sind die Börsen gemessen an ihren langfristigen Durchschnitten also noch immer recht ambitioniert bewertet. Auch von den Unternehmensgewinnen des nächsten Jahres ist nur wenig Entlastung zu erwarten, da die bisherigen Analystenschätzungen auf überoptimistischen Konjunkturprognosen beruhen und noch weiter nach unten revidiert werden dürften. Eine wichtige Stütze des gegenwärtigen Bewertungsniveaus lässt sich aber an den historisch tiefen Renditen am Rentenmarkt ableiten, die Aktien als relativ günstigere Anlageform erscheinen lassen.


Der Chart zeigt die Entwicklung des Kurs-Gewinn-Verhältnisses des Dax seit Ende des Jahres 1998 (Quelle: Bloomberg).

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Quartalsberichte so trist wie die Kurse

Rekordminus bei Telekom und Allianz erwartet / Strategen hoffen auf gelassene Marktreaktion


ruh. FRANKFURT, 11. November. Die Anleger auf dem deutschen Aktienmarkt müssen jetzt ganz stark sein. Alleine in dieser Woche berichten 12 der 30 Dax-Unternehmen, und einige der Schwergewichte werden alarmierend negative Daten veröffentlichen. So ist das dritte Quartal der Allianz vermutlich so schlecht wie nie gewesen, so daß sich abzeichnet, daß der Versicherer nach neun Monaten Verluste von rund 500 Millionen Euro erwirtschaftet hat. Die Telekom dürfte in diesem Jahr mit bis zu 28 Milliarden Euro den größten Verlust ausweisen, den je ein deutsches börsennotiertes Unternehmen verbucht hat.

Doch trotz dieser Tristesse hoffen Analysten auf die Gelassenheit der Anleger. "Die Investoren haben ihre Erwartungen in den vergangenen Monaten drastisch reduziert", hat Kai Franke, Leiter des Aktien-Research der BHF-Bank, beobachtet. Der hohe Verlust sei nur die "notarielle Bestätigung" für die Ursachen, die den Kurs der T-Aktie von mehr als 100 auf rund 10 Euro gedrückt haben. Für die Hoffnung auf eine gelassene Marktreaktion spricht auch, daß der Riesenverlust der Telekom schon seit einigen Wochen absehbar ist (F.A.Z. vom 18. Oktober 2002).

Klar ist, daß die Telekom wegen der amerikanischen Regeln für die Rechnungslegung den aus dem Kauf von Voicestream resultierenden Firmenwert komplett abschreiben muß. Das wird zu Wertberichtigungen von rund 20 Milliarden Euro führen. Dieser Schritt werde die Bilanzrelationen verschlechtern, wirke sich aber nicht negativ auf die Mittelzuflüsse aus, argumentieren die Optimisten. Beunruhigender ist dagegen der hohe operative Verlust. Doch auch dieser könnte deutlich unter den von einigen Analysten für das Jahr 2002 befürchteten 8 Milliarden Euro liegen.

Zudem mehren sich die Anzeichen, daß die Mehrzahl der Unternehmen bei ihren Gewinnen die Talsohle erreicht oder schon durchschritten hat. In Amerika haben die Unternehmen des S&P 500 zum zweiten Mal in Folge mehr Gewinn erwirtschaftet als im selben Quartal des Vorjahres. Die Nachrichten aus der Wirtschaft sind zwar immer noch schlecht und lassen nicht auf eine baldige Erholung der Konjunktur hoffen, aber viele Unternehmen haben ihre Kosten drastisch reduziert. Das führt dazu, daß sie auch bei stagnierenden oder leicht fallenden Umsätzen mehr Gewinn erwirtschaften oder zumindest ihren Verlust reduzieren können.

Die Mehrzahl der Aktienanalysten ist offenbar davon überzeugt, daß dies auch in Deutschland gelingt. Nach Daten des Informationsdienstleisters Thomson Financial erwarten die Analysten im Durchschnitt, daß die Dax-Unternehmen in den Jahren 2002 und 2003 per saldo ihre Gewinne um jeweils mehr als 40 Prozent steigern werden. Allerdings verteilt sich die Ertragskraft auf wenige Schultern. Die Dax-Unternehmensgewinne stammen zu gut der Hälfte von vier Gesellschaften: Daimler-Chrysler, Eon, Siemens und Deutsche Bank. Andererseits wäre der Dax-Gewinn allerdings auch um 20 Prozent größer, wenn die Deutsche Telekom, derzeit die größte Verlustquelle, wieder schwarze Zahlen schreiben würde.

Den Anlegern scheint offenbar der Glaube abhanden gekommen zu sein, daß sich an der Ertragskraft der deutschen Unternehmen schon bald etwas ändern wird. Entsprechend sind die Kurse so weit gefallen, daß sich für den Dax auf Basis der für die kommenden zwölf Monate erwarteten Unternehmensgewinne ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von knapp 13 errechnet. So niedrig war dieser Wert zuletzt Anfang der neunziger Jahre. Die auch im internationalen Vergleich niedrige Bewertung läßt auf mangelndes Vertrauen schließen.

Die Wachstumsschwäche der deutschen Wirtschaft und fragwürdige Steuerpläne schlagen aufs Gemüt. Hinzu kommt das hohe Gewicht der Problembranchen Telekommunikation, Technologie und Finanzdienstleister. Vor diesem Hintergrund hat der Dax trotz der
Erholung in den vergangenen Monaten seit Jahresbeginn rund 35 Prozent an Wert verloren - mehr als jeder andere der wichtigen europäischen Indizes.

Gerade diese miserable Bilanz scheint aber inzwischen wieder internationale Interessenten anzulocken. So argumentiert Barton Biggs, Stratege der amerikanischen Investmentbank Morgan Stanley, Deutschland drohe zwar eine Rezession und niemand wolle etwas mit deutschen Unternehmen zu tun haben, wegen der geringen Bewertung seien die Chancen des deutschen Aktienmarkts aber gar nicht so schlecht. Wenn sich die Erholung auf den internationalen Aktienmärkten fortsetze, werde der Dax in einer Jahresend-Rally überdurchschnittlich gut abschneiden. Die Voraussetzung: eine Erholung der Wirtschaft.

Frankfurter Allgemeine Zeitung, 12.11.2002, Nr. 263 / Seite 25