18.06.2001
SACHSENMILCH: Die Milch machts!!
Die in der vergangenen Woche vorgelegten Zahlen der SACHSENMILCH AG zeigen
einmal mehr, daß im Bereich der Nebenwerte wahre Perlen schlummern. Der
Jahresüberschuss für das Geschäftsjahr 2000 hat neue Bestmarken erreicht und
lag bei 16,8 Mio Euro (ca. 32,8 Mio DM) bzw. 11,2 Euro je Aktie. Bei einem
akuellen Kurs von ca. 39 Euro errechnet sich auf dieser Basis ein KGV von
3,5 pro Aktie.
Bei der Beurteilung der SACHSENMILCH-Aktie muß die steuerliche
Ausgangssituation berücksichtigt werden. Durch die hohen Verlust Mitte der
90er-Jahre verfügt die Gesellschaft über einen steuerlichen Verlustvortrag,
der den jetzigen Erträgen auf Jahre hinaus gegengerechnet werden kann.
Üblicherweise sind die guten Bewertungskennziffern der Gesellschaft daher
unter Vorbehalt zu interpretieren, da davon ausgegangen werden muß, daß zu
einem späteren Zeitpunkt die Erträge wieder versteuert werden müssen. In
IAS-Abschlüssen wird diesem Sachverhalt beispielsweise dadurch begegnet, daß
auf der Aktivseite der Bilanz eine Position mit der Bezeichnung *latente
Steuern* gebildet wird, welche den genannten Effekt bereinigen soll.
Bei der SACHSENMILCH AG ist der Sachverhalt jedoch anders. In einem bei
der Bilanzierung deutscher Unternehmen relativ seltenen Vorgang hat die
Gesellschaft bereits im Jahresabschluß 1999 eine sog. Steuerrückstellung in
Höhe von 12 Mio. DM gebildet. Schon damals konnte die Frage nach dem Grund
dieser Rückstellung von der Gesellschaft nicht zufriedenstellend beantwortet
werden. Die außenstehenden Aktionäre fragten sich schon damals, warum eine
Steuerrückstellung gebildet wurde, wenn gleichzeitig aufgrund der hohen
Verlustvorträge sowieso keine Steuern gezahlt werden müssen? Meine Vermutung
war schon damals, daß es lediglich darum ging, die ausgewiesenen Erträge so
gering wie möglich zu halten.
Die genannte Steuerrückstellung wurde zum 31.12.2000 nochmals um 32,3 Mio
DM (16,5 Mio. Euro) aufgestockt. Wenn man diese Summe zusätzlich als
erzieltes Ergebnis interpretiert, so kommt man auf einen Gewinn pro Aktie
von weiteren 11 Euro, so daß der gesamte erzielte Gewinn im Geschäftsjahr
2000 ca. 22,2 Euro pro Aktie beträgt. Auf dieser Basis würde sich das KGV
bei einem Kurs von 39 Euro auf rekordverdächtige 1,75 stellen. Zu ergänzen
ist hierbei, daß das Ergebnis nicht von außerordentlichen Erträgen
beeinflußt wurde, sondern aus dem operativen Geschäft stammt.
Mein letzter Beitrag zu SACHSENMILCH, den Sie auf der Webseite der
SHARE-INFOS nachschlagen können, stammt vom 8.10.2000. Damals hatte ich
darauf hingewiesen, daß der Pachtvertrag zwischen der zur
Müller-Milch-Gruppe gehörenden SAH Sachsenmilch-Anlagen-Holding und der
SACHSENMILCH AG gekündigt wurde. Seinerzeit hatte ich auf die Risiken
hingewiesen, welche sich aus der Kündigung dieses Vertrages ergeben könnten.
Zwischenzeitlich wurde diese Kündigung zurückgenommen. Ich werte dies als
ein eindeutiges Zeichen, daß der Müller-Milch-Gruppe wirtschaftlich
betrachtet wenig Alternativen bleiben, als möglichst viele Gewinne in die
SACHSENMILCH AG hineinzuschaufeln.
Ob letztendlich die MÜLLER-MILCH-Gruppe irgendwann einmal in den
SACHSENMILCH-Mantel schlüpft bleibt fraglich. Auf mich macht die
Vorgehensweise von Müller nicht den Eindruck, als würde man besonderen Wert
auf die Pflege der freien Aktionäre legen. Tatsache ist aber, daß die
SACHSENMILCH AG für Müller eine Cash-Cow zur Steueroptimierung ist und hier
deckt sich sein Interesse mit dem der freien Aktionäre. Sollte die
Müller-Gruppe nicht in den Mantel der SACHSENMILCH AG eingebracht werden, so
wäre es möglich, daß Müller eine ab dem kommenden Jahr für Körperschaften
steuerfreie Ausschüttung vornimmt und nach Verbrauch der
SACHSENMILCH-Verlustvorträge die Cash-Cow SACHSENMILCH zur Steuerung der
Liquidität in der Müller-Milch-Gruppe verwendet. Ein solches Vorgehen nimmt
zwar die Ertragsphantasie aus der Spekulation. Bis es soweit ist, muß
allerdings noch sehr viel Geld verdient und entsprechend die Substanz des
Unternehmens angereichert werden.
In der vergangenen Woche wurde eine Klage der Aktionärsvereinigungen gegen
den seit langem angekündigten Aktiensschnitt im Verhältnis 1:75 abgewiesen.
Durch die veränderte gesetzliche Lage mit der Herabsetzung des
Mindestnennwertes von 5 DM (anstatt 50 DM früher) ist der für Kleinaktionäre
negative Effekt allerdings deutlich abgemildert. Ursprünglich sollte der
Schnitt im Verhältnis 1:750 erfolgen. Auf die Möglichkeit eines Squeeze-Out,
bei dem Aktionäre ab dem kommenden Jahr mit einer 95%igen Mehrheit aus dem
Unternehmen herausgedrängt werden können, braucht Müller vermutlich nicht zu
hoffen. Viele Aktien des Unternehmens liegen fest in den Depots von
Minderheitsaktionären verankert oder sind in Interessengemeinschaften (wie
zum Beispiel die eines Dresdner Uni-Professors in der Interessengemeinschaft
smil-i www.smil-i.de) gebündelt. Diese Gruppierungen dürften
gemeinsam in der Zwischenzeit zusammen mehr als 5% der Aktien kontrollieren
und so einem Squeeze-Out keinesfalls zustimmen. Zumindest nicht, solange
sich der Kurs auf einem so niedrigen Niveau wie aktuell bewegt.
FAZIT:
Aus heutiger Sicht ist die SACHSENMILCH-Aktie sehr günstig bewertet und
mit hoher Substanz unterlegt. Die bilanztechnischen Spielereien der
Gesellschaft dienen nach meiner Einschätzung vor allem dazu, die
ausgewiesenen Gewinne der Gesellschaft künstlich schlecht zu reden. Bei der
SACHSENMILCH werden aktuell Gewinn pro Aktie erwirtschaftet, die gemessen am
Aktienkurs in Deutschland ihresgleichen suchen. Ein aktuelles KGV von 1,75
bzw. von 3,5 (ohne Berücksichtigung der steuerlichen Effekte) verdeutlicht
die sehr guten Ertragskennziffern.
Unter dem Stich sind die SACHSENMILCH-Aktionäre nach wie vor der
Vorgehensweise des Großaktionärs ausgeliefert. Solange sich diese mit den
Interessen der Kleinaktionäre deckt, dürften diese kaum etwas dagegen haben,
daß Müller die SACHSENMILCH AG als steueroptimierende Cash-Cow benutzt.
Auf der jetzigen Kursbasis wird die Gesellschaft von mir als ertragstarkes
und bei Fortsetzung der aktuellen Konstellation als risikoarmes Investment
eingestuft. Die Wiederaufnahme des Pachtvertrages ermöglicht der
Gesellschaft auch in Zukunft die entsprechenden Erträge zu erwirtschaften.
Kursschwankungen nach unten wurden in der Vergangenheit vor allem durch
kurzfristig orientierte Anleger verursacht, denen der Ablauf der Vorgänge zu
langsam erschien. Die Aktien wurden aber stets auf niedriger Basis wieder
aufgesammelt.
Trotz der relativ hohen Umsätze der vergangenen Woche ist die Aktie als
markteng einzustufen, so daß bereits Orders in vergleichsweise kleinen
Größenordnungen entsprechende Kurssprünge verursachen können.
SACHSENMILCH: Die Milch machts!!
Die in der vergangenen Woche vorgelegten Zahlen der SACHSENMILCH AG zeigen
einmal mehr, daß im Bereich der Nebenwerte wahre Perlen schlummern. Der
Jahresüberschuss für das Geschäftsjahr 2000 hat neue Bestmarken erreicht und
lag bei 16,8 Mio Euro (ca. 32,8 Mio DM) bzw. 11,2 Euro je Aktie. Bei einem
akuellen Kurs von ca. 39 Euro errechnet sich auf dieser Basis ein KGV von
3,5 pro Aktie.
Bei der Beurteilung der SACHSENMILCH-Aktie muß die steuerliche
Ausgangssituation berücksichtigt werden. Durch die hohen Verlust Mitte der
90er-Jahre verfügt die Gesellschaft über einen steuerlichen Verlustvortrag,
der den jetzigen Erträgen auf Jahre hinaus gegengerechnet werden kann.
Üblicherweise sind die guten Bewertungskennziffern der Gesellschaft daher
unter Vorbehalt zu interpretieren, da davon ausgegangen werden muß, daß zu
einem späteren Zeitpunkt die Erträge wieder versteuert werden müssen. In
IAS-Abschlüssen wird diesem Sachverhalt beispielsweise dadurch begegnet, daß
auf der Aktivseite der Bilanz eine Position mit der Bezeichnung *latente
Steuern* gebildet wird, welche den genannten Effekt bereinigen soll.
Bei der SACHSENMILCH AG ist der Sachverhalt jedoch anders. In einem bei
der Bilanzierung deutscher Unternehmen relativ seltenen Vorgang hat die
Gesellschaft bereits im Jahresabschluß 1999 eine sog. Steuerrückstellung in
Höhe von 12 Mio. DM gebildet. Schon damals konnte die Frage nach dem Grund
dieser Rückstellung von der Gesellschaft nicht zufriedenstellend beantwortet
werden. Die außenstehenden Aktionäre fragten sich schon damals, warum eine
Steuerrückstellung gebildet wurde, wenn gleichzeitig aufgrund der hohen
Verlustvorträge sowieso keine Steuern gezahlt werden müssen? Meine Vermutung
war schon damals, daß es lediglich darum ging, die ausgewiesenen Erträge so
gering wie möglich zu halten.
Die genannte Steuerrückstellung wurde zum 31.12.2000 nochmals um 32,3 Mio
DM (16,5 Mio. Euro) aufgestockt. Wenn man diese Summe zusätzlich als
erzieltes Ergebnis interpretiert, so kommt man auf einen Gewinn pro Aktie
von weiteren 11 Euro, so daß der gesamte erzielte Gewinn im Geschäftsjahr
2000 ca. 22,2 Euro pro Aktie beträgt. Auf dieser Basis würde sich das KGV
bei einem Kurs von 39 Euro auf rekordverdächtige 1,75 stellen. Zu ergänzen
ist hierbei, daß das Ergebnis nicht von außerordentlichen Erträgen
beeinflußt wurde, sondern aus dem operativen Geschäft stammt.
Mein letzter Beitrag zu SACHSENMILCH, den Sie auf der Webseite der
SHARE-INFOS nachschlagen können, stammt vom 8.10.2000. Damals hatte ich
darauf hingewiesen, daß der Pachtvertrag zwischen der zur
Müller-Milch-Gruppe gehörenden SAH Sachsenmilch-Anlagen-Holding und der
SACHSENMILCH AG gekündigt wurde. Seinerzeit hatte ich auf die Risiken
hingewiesen, welche sich aus der Kündigung dieses Vertrages ergeben könnten.
Zwischenzeitlich wurde diese Kündigung zurückgenommen. Ich werte dies als
ein eindeutiges Zeichen, daß der Müller-Milch-Gruppe wirtschaftlich
betrachtet wenig Alternativen bleiben, als möglichst viele Gewinne in die
SACHSENMILCH AG hineinzuschaufeln.
Ob letztendlich die MÜLLER-MILCH-Gruppe irgendwann einmal in den
SACHSENMILCH-Mantel schlüpft bleibt fraglich. Auf mich macht die
Vorgehensweise von Müller nicht den Eindruck, als würde man besonderen Wert
auf die Pflege der freien Aktionäre legen. Tatsache ist aber, daß die
SACHSENMILCH AG für Müller eine Cash-Cow zur Steueroptimierung ist und hier
deckt sich sein Interesse mit dem der freien Aktionäre. Sollte die
Müller-Gruppe nicht in den Mantel der SACHSENMILCH AG eingebracht werden, so
wäre es möglich, daß Müller eine ab dem kommenden Jahr für Körperschaften
steuerfreie Ausschüttung vornimmt und nach Verbrauch der
SACHSENMILCH-Verlustvorträge die Cash-Cow SACHSENMILCH zur Steuerung der
Liquidität in der Müller-Milch-Gruppe verwendet. Ein solches Vorgehen nimmt
zwar die Ertragsphantasie aus der Spekulation. Bis es soweit ist, muß
allerdings noch sehr viel Geld verdient und entsprechend die Substanz des
Unternehmens angereichert werden.
In der vergangenen Woche wurde eine Klage der Aktionärsvereinigungen gegen
den seit langem angekündigten Aktiensschnitt im Verhältnis 1:75 abgewiesen.
Durch die veränderte gesetzliche Lage mit der Herabsetzung des
Mindestnennwertes von 5 DM (anstatt 50 DM früher) ist der für Kleinaktionäre
negative Effekt allerdings deutlich abgemildert. Ursprünglich sollte der
Schnitt im Verhältnis 1:750 erfolgen. Auf die Möglichkeit eines Squeeze-Out,
bei dem Aktionäre ab dem kommenden Jahr mit einer 95%igen Mehrheit aus dem
Unternehmen herausgedrängt werden können, braucht Müller vermutlich nicht zu
hoffen. Viele Aktien des Unternehmens liegen fest in den Depots von
Minderheitsaktionären verankert oder sind in Interessengemeinschaften (wie
zum Beispiel die eines Dresdner Uni-Professors in der Interessengemeinschaft
smil-i www.smil-i.de) gebündelt. Diese Gruppierungen dürften
gemeinsam in der Zwischenzeit zusammen mehr als 5% der Aktien kontrollieren
und so einem Squeeze-Out keinesfalls zustimmen. Zumindest nicht, solange
sich der Kurs auf einem so niedrigen Niveau wie aktuell bewegt.
FAZIT:
Aus heutiger Sicht ist die SACHSENMILCH-Aktie sehr günstig bewertet und
mit hoher Substanz unterlegt. Die bilanztechnischen Spielereien der
Gesellschaft dienen nach meiner Einschätzung vor allem dazu, die
ausgewiesenen Gewinne der Gesellschaft künstlich schlecht zu reden. Bei der
SACHSENMILCH werden aktuell Gewinn pro Aktie erwirtschaftet, die gemessen am
Aktienkurs in Deutschland ihresgleichen suchen. Ein aktuelles KGV von 1,75
bzw. von 3,5 (ohne Berücksichtigung der steuerlichen Effekte) verdeutlicht
die sehr guten Ertragskennziffern.
Unter dem Stich sind die SACHSENMILCH-Aktionäre nach wie vor der
Vorgehensweise des Großaktionärs ausgeliefert. Solange sich diese mit den
Interessen der Kleinaktionäre deckt, dürften diese kaum etwas dagegen haben,
daß Müller die SACHSENMILCH AG als steueroptimierende Cash-Cow benutzt.
Auf der jetzigen Kursbasis wird die Gesellschaft von mir als ertragstarkes
und bei Fortsetzung der aktuellen Konstellation als risikoarmes Investment
eingestuft. Die Wiederaufnahme des Pachtvertrages ermöglicht der
Gesellschaft auch in Zukunft die entsprechenden Erträge zu erwirtschaften.
Kursschwankungen nach unten wurden in der Vergangenheit vor allem durch
kurzfristig orientierte Anleger verursacht, denen der Ablauf der Vorgänge zu
langsam erschien. Die Aktien wurden aber stets auf niedriger Basis wieder
aufgesammelt.
Trotz der relativ hohen Umsätze der vergangenen Woche ist die Aktie als
markteng einzustufen, so daß bereits Orders in vergleichsweise kleinen
Größenordnungen entsprechende Kurssprünge verursachen können.
