Die DAX-Aktie:

Meine persönliche Sicht der Dinge geht von den 2000er Gewinnen aus (alles andere ist ja bereits Projektion) und vergleicht einmal einfach nur Gewinne mit Umlaufrendite (also 4520 als korrekte Bewertung) und im anderen Fall diese Gewinne incl. Ertragsdynamik in Höhe der Eigenkapitalrendite mit der 10-jährigen Anleihe (also 6370 als korrekte Bewertung). Dabei gehe ich davon aus, daß der Aufschlag auf den Buchwert nicht innerhalb der 10 Jahre ausgeglichen werden muß, da sich unter sonst konstant gehaltenen Bedingungen auch die Bewertungsmaßstäbe halten sollten, also der Aufschlag im Kurs erhalten bleibt. Da ich keineswegs davon ausgehe, daß sich eine Ertragsdynamik von 12.8% über 10 Jahre konstant aufrechterhalten läßt, sehe ich eine vernünftige Bewertung irgendwo in der Mitte des Korridors zwischen 4520 und 6370 DAX-Punkten. Mein persönlicher Tipp: Kursziel 5600.

Zwei Punkte begrenzen die Fantasie für eine Besserung: Es gibt auch auf dem derzeitigen Bewertungsniveau keine ausgesprochenen Schnäppchen. Das niedrigste KGV liegt bei 11, das niedrigste KBV bei 1.5 (Dafür kann man in Österreich den ganzen Index kaufen. Die durchschnittliche ATX-Aktie ist gemessen an KGV und KBV nur etwa halb so teuer wie die durchscnittliche DAX-Aktie). Noch schlechter für die Stimmung ist die Tatsache, daß die Gewinnerwartungen für die jeweils nächsten 12 Monate gegenüber Vorjahr gerade mal um 3.4% gestiegen sind. KGV und KBV sind nun bei 5600 DAX-Punkten da, wo sie im Oktober noch bei 6500 Punkten lagen.

Die "Wachstumswerte" im DAX liegen von den Fundamentals her zumindest deutlich besser als der NEMAX AS bei Projektion auf 1600 Punkte (KBV 6-7, KGV ca. 190, Div. vernachlässigbar). Das niedrige KGV des Baskets wird wesentlich durch die Deutsche Telekom verursacht.

Alles in allem gebe ich der 200-Tageslinie binnen 12 Monaten kaum eine Chance über 6000 bis 6100 Punkten zum Liegen zu kommen. Konservative Anleger im DAX beobachten BASF, Commerzbank, Deutsche Bank, MAN St.. Noch konservativere Anleger halten sich noch eine ganze Weile raus.

Der erwirtschaftete Gewinn der DAX-AG soll in 2003 bei 26,9 Mrd. € liegen, entsprechend einer EK-Rendite von 9,6 %, bzw. einem KGV von 15,37. Die DAX-AG wird eine Dividende in Höhe von 10,53 Mrd. € ausschütten, entsprechend einer Dividendenrendite von 2,55%, bzw. 39% des Gewinns. Wesentliche Voraussetzung für den mehr als doppelten Gewinn im Vergleich zum Vorjahr sollen hier ein positiver Ergebnisbeitrag der Allianz in Höhe von 1,6 Mrd. € sowie ein deutlicher Rückgang der Verluste bei Deutsche Telekom auf – 3,988 Mrd. € sein. Verglichen mit historischen Daten liegt der DAX damit im Rahmen einer fairen Bewertung. Versucht man eine Voraussage der Performance anhand des geometrischen Mittels von Eigenkapitalrendite und Kursrendite, so ergibt sich für den DAX bei einem Stand von 3000 Punkten eine Performanceerwartung von 8,0 % p.a. .

Meine persönliche Einschätzung der Gewinne für 2003 und 2004 ist deutlich pessimistischer als die Prognosen der verschiedenen „namhaften“ Analysten. Das Ergebnis 2002 mag zwar einmalig durch die Telekom in besonderer Weise belastet worden sein, ich gehe aber davon aus, dass uns vergleichbare Überraschungen in Form von Wertberichtigungen, platzender Kredite etc. noch ins Haus stehen. Ich vermute für den gesamten DAX noch einen schlummernden Bedarf an Berichtigungen in Höhe von knapp 140 Mrd. €, die sukzessive die Gewinne der nächsten Jahre belasten werden – tröpfchenweise versteht sich. Dementsprechend gehe ich nicht von einer Performance in Höhe von 8% p.a. aus, sondern erwarte bezogen auf 3000 DAX-Punkte magere 1,8 %, entsprechend einem Korrekturbedarf bis 2650 DAX-Punkte, um auf eine Größenordnung zu kommen, die der Umlaufrendite entspricht, bzw. auf 2000 DAX-Punkte, wenn man aufgrund der unsicheren Aussichten nicht bereit ist, einen Aufpreis auf das ausgewiesene Eigenkapital pro Aktie zu zahlen. Die schwärzeste Perspektive wäre ein Rückgang auf den von mir vermuteten Liquidationswert der DAX-AG. – Alles vorbehaltlich zukünftiger Änderungen der Zusammensetzung des DAX-Index zwecks Kosmetik.

Problematisch ist und bleibt der hohe Verschuldungsgrad, bzw. der zu geringe die Fremdkapitalkosten übersteigende Ertrag. Historisch würde man hier bei den Nicht-Banken ca. 2%-Punkte erwarten. Eine mögliche Marktreaktion könnte eine Korrektur der Bewertung des eingesetzten Kapitals sein (Folge: weitere platzende Kredite, weiter sinkende Eigenkapitalbewertung, sinkende Kurse). Von weiteren Zinssenkungen, die (Milchmädchen-)rechnerisch ebenfalls zu einer Korrektur der zu geringen Fremdkapitalhebel führen könnten, wird der gewünschte Effekt wohl nicht oder nur als zeitweiliges Strohfeuer ausgehen, denn das Problem der faulen Kredite und der noch nicht berichtigten Fehlinvestitionen wird dadurch nicht gelöst, sondern vertagt und verschärft. (Das ist das, was uns die Amis derzeit vorexerzieren. Die Folgen solcher Politik kann man in Asien beobachten - die sind uns und den Amis, wie immer, ein Stück voraus.)