Von Teun Draaisma, Morgan Stanley Dean Witter
30. Nov. 2001 Sind die Aktien zu weit und zu schnell gelaufen? Dies ist die Frage, die uns am häufigsten gestellt wird, und viele Leute glauben, dass dies der Fall sei. Wir denken das nicht.
Diese Erholung verläuft schneller als sonst - das ist richtig - und die Schnelligkeit, mit der sie voranschreitet, gibt in der Tat Anlass zu einigen Bedenken. Aber, wenn wir uns die Beispiele aus der Vergangenheit anschauen - von denen wir glauben, dass sie durchaus verlässlich und vergleichbar sind - dann wird diese Erholung noch weiter gehen. Im Folgenden belegen wir diese Einschätzung anhand von vier Beispielen.
Attraktive Bewertungen
Erstens, ähnliche anfängliche Erholungsphasen waren in der Vergangenheit weitaus umfangreicher. Viermal (1975, 1988, 1992 und 1998) erholten sich die Märkte über einen Zeitraum von fünf bis 18 Monaten relativ geradlinig zwischen 50 und 66 Prozent. Die derzeitige Erholung brachte 25 Prozent in gut zwei Monaten.
Zweitens sind die Aktien noch nicht überteuert. Das belegt erstens unser Bewertungsmodell, das die niedrigeren Anleiherenditen enthält. Nach diesem Modell liegen die europäischen Aktienmärkte um eine Standardabweichung von 1,2 unter ihrem fairen Wert nach einer Standardabweichung von 2,3 am 21. September. Wenn die Gewinne pro Aktie um 15 Prozent fallen, und die Märkte nun um zwölf Prozent anziehen würden, erreichten wir den fairen Wert. Und, wer kann sagen, dass die Märkte nicht über den theoretischen Wert hinausschießen?
Sinkende Gewinne stören nicht
Zweitens, auch wenn wir die niedrigeren Anleiherenditen ignorieren und uns nur auf die Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) konzentrieren, so stellen wir eine überraschende Parallele zum Ausgang der letzten Rezession in Europa fest. Das KGV im MSCI (Morgan Stanley Capital International) Index für Europa stieg von 15 im August 1992 auf 27 im Januar 1994. In dieser Zeit legte der MSCI Europe um 59 Prozent zu, und der Gewinn pro Aktie sank um 13 Prozent. Nur zwei Steigerungspunkte im KGV der insgesamt zwölf waren auf die niedrigeren Gewinne zurückzuführen.
In der gegenwärtigen Erholung ist das KGV von 14 am 21. September auf heute 18 angestiegen. Ein weiterer Gewinnrückgang pro Aktie, den wir derzeit erwarten, würde das KGV im europäischen MSCI Index lediglich auf 20 bringen.
Weitere Zinssenkungen erwartet
Drittens, die Zinskurve ist auseinander gegangen, hat aber auf gar keinen Fall einen äußersten Punkt erreicht. Die Zinskurve - die zehnjährige Anleihen mit dreimonatigen oder zweijährigen Titeln vergleich - hat sich in Europa erheblich versteilt. 1987 und 1996 war sie allerdings doppelt so steil. Hinzu kommt, dass die Zinskurse 1999 auf weitaus größere Wachstumsaussichten hindeutete als dies im Augenblick der Fall ist.
Wir erwarten bis zum ersten Quartal 2002 eine weitere Senkung um 75 Basispunkte durch die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank von England. Dies könnte zu einer weiteren Versteilung der Ertragskurve führen. Andere Maßnahmen, die die Entwicklung ankurbeln könnten, wären beispielsweise Verbesserungen bei führenden Indikatoren, wie etwa der Position neue Ordervermerke in den Listen der Einkaufsmanager.
Defensive Branchen sind noch zu gut
Viertens und letztens, die Underperformance defensiver Bereiche war eher mäßig. Es sind nicht immer dieselben Bereiche, die in Erholungsphasen eine Outperformance erzielen. Doch risikoarme Branchen wie die Pharmaindustrie, Energieversorgung oder die Nahrungs- und Genussmittelindustrie tendieren zu einer rückläufigen Entwicklung. In der gegenwärtigen Erholung war diese eher mäßig und die relativen KGVs liegen immer noch über ihren historischen Durchschnitts-, geschweige denn Tiefstwerten, die normalerweise gegen Ende von Erholungsphasen erreicht werden.
Pharmawerte sind seit dem 21. September um 13 Prozent gefallen, während sie in der Erholung 1992 und 1998 um 20 Prozent zurückgegangen waren. Energiewerte haben seit dem 21. September am schlechtesten abgeschnitten, sie verloren seit dem Markteinbruch 18 Prozent. 1975 und 1998 lagen die Papiere der Elektrizitätsversorgung jeweils um 49 Prozent und 44 Prozent niedriger, die der Gasversorgung um 61 Prozent beziehungsweise 28 Prozent.
Bei den Energiewerten liegt die auf ein Jahr bezogene KGV-Prognose (Konsensschätzung) derzeit bei einem Abschlag von sechs Prozent gegenüber dem Gesamtmarkt und damit immer noch über dem historischen Durchschnitt von 15 Prozent und den Tiefstwerten von 38 Prozent, wie sie üblicherweise nach einer Erholung des Baissemarktes erreicht werden.
Fazit: Wenn Sie wie wir an eine wirtschaftliche Erholung zu Beginn des zweiten Quartals 2002 glauben und somit auch darin übereinstimmen, dass es sich gegenwärtig um eine echte Erholung handelt, dann muss man hier noch sehr viel weiter gehen. Die treibenden Kräfte in dieser Erholung sind nach unserer Einschätzung attraktive Bewertungen, niedrigere Zinssätze, ein gesunder Anstieg der Geldversorgung und Umstrukturierungen bei den Unternehmen.
30. Nov. 2001 Sind die Aktien zu weit und zu schnell gelaufen? Dies ist die Frage, die uns am häufigsten gestellt wird, und viele Leute glauben, dass dies der Fall sei. Wir denken das nicht.
Diese Erholung verläuft schneller als sonst - das ist richtig - und die Schnelligkeit, mit der sie voranschreitet, gibt in der Tat Anlass zu einigen Bedenken. Aber, wenn wir uns die Beispiele aus der Vergangenheit anschauen - von denen wir glauben, dass sie durchaus verlässlich und vergleichbar sind - dann wird diese Erholung noch weiter gehen. Im Folgenden belegen wir diese Einschätzung anhand von vier Beispielen.
Attraktive Bewertungen
Erstens, ähnliche anfängliche Erholungsphasen waren in der Vergangenheit weitaus umfangreicher. Viermal (1975, 1988, 1992 und 1998) erholten sich die Märkte über einen Zeitraum von fünf bis 18 Monaten relativ geradlinig zwischen 50 und 66 Prozent. Die derzeitige Erholung brachte 25 Prozent in gut zwei Monaten.
Zweitens sind die Aktien noch nicht überteuert. Das belegt erstens unser Bewertungsmodell, das die niedrigeren Anleiherenditen enthält. Nach diesem Modell liegen die europäischen Aktienmärkte um eine Standardabweichung von 1,2 unter ihrem fairen Wert nach einer Standardabweichung von 2,3 am 21. September. Wenn die Gewinne pro Aktie um 15 Prozent fallen, und die Märkte nun um zwölf Prozent anziehen würden, erreichten wir den fairen Wert. Und, wer kann sagen, dass die Märkte nicht über den theoretischen Wert hinausschießen?
Sinkende Gewinne stören nicht
Zweitens, auch wenn wir die niedrigeren Anleiherenditen ignorieren und uns nur auf die Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) konzentrieren, so stellen wir eine überraschende Parallele zum Ausgang der letzten Rezession in Europa fest. Das KGV im MSCI (Morgan Stanley Capital International) Index für Europa stieg von 15 im August 1992 auf 27 im Januar 1994. In dieser Zeit legte der MSCI Europe um 59 Prozent zu, und der Gewinn pro Aktie sank um 13 Prozent. Nur zwei Steigerungspunkte im KGV der insgesamt zwölf waren auf die niedrigeren Gewinne zurückzuführen.
In der gegenwärtigen Erholung ist das KGV von 14 am 21. September auf heute 18 angestiegen. Ein weiterer Gewinnrückgang pro Aktie, den wir derzeit erwarten, würde das KGV im europäischen MSCI Index lediglich auf 20 bringen.
Weitere Zinssenkungen erwartet
Drittens, die Zinskurve ist auseinander gegangen, hat aber auf gar keinen Fall einen äußersten Punkt erreicht. Die Zinskurve - die zehnjährige Anleihen mit dreimonatigen oder zweijährigen Titeln vergleich - hat sich in Europa erheblich versteilt. 1987 und 1996 war sie allerdings doppelt so steil. Hinzu kommt, dass die Zinskurse 1999 auf weitaus größere Wachstumsaussichten hindeutete als dies im Augenblick der Fall ist.
Wir erwarten bis zum ersten Quartal 2002 eine weitere Senkung um 75 Basispunkte durch die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank von England. Dies könnte zu einer weiteren Versteilung der Ertragskurve führen. Andere Maßnahmen, die die Entwicklung ankurbeln könnten, wären beispielsweise Verbesserungen bei führenden Indikatoren, wie etwa der Position neue Ordervermerke in den Listen der Einkaufsmanager.
Defensive Branchen sind noch zu gut
Viertens und letztens, die Underperformance defensiver Bereiche war eher mäßig. Es sind nicht immer dieselben Bereiche, die in Erholungsphasen eine Outperformance erzielen. Doch risikoarme Branchen wie die Pharmaindustrie, Energieversorgung oder die Nahrungs- und Genussmittelindustrie tendieren zu einer rückläufigen Entwicklung. In der gegenwärtigen Erholung war diese eher mäßig und die relativen KGVs liegen immer noch über ihren historischen Durchschnitts-, geschweige denn Tiefstwerten, die normalerweise gegen Ende von Erholungsphasen erreicht werden.
Pharmawerte sind seit dem 21. September um 13 Prozent gefallen, während sie in der Erholung 1992 und 1998 um 20 Prozent zurückgegangen waren. Energiewerte haben seit dem 21. September am schlechtesten abgeschnitten, sie verloren seit dem Markteinbruch 18 Prozent. 1975 und 1998 lagen die Papiere der Elektrizitätsversorgung jeweils um 49 Prozent und 44 Prozent niedriger, die der Gasversorgung um 61 Prozent beziehungsweise 28 Prozent.
Bei den Energiewerten liegt die auf ein Jahr bezogene KGV-Prognose (Konsensschätzung) derzeit bei einem Abschlag von sechs Prozent gegenüber dem Gesamtmarkt und damit immer noch über dem historischen Durchschnitt von 15 Prozent und den Tiefstwerten von 38 Prozent, wie sie üblicherweise nach einer Erholung des Baissemarktes erreicht werden.
Fazit: Wenn Sie wie wir an eine wirtschaftliche Erholung zu Beginn des zweiten Quartals 2002 glauben und somit auch darin übereinstimmen, dass es sich gegenwärtig um eine echte Erholung handelt, dann muss man hier noch sehr viel weiter gehen. Die treibenden Kräfte in dieser Erholung sind nach unserer Einschätzung attraktive Bewertungen, niedrigere Zinssätze, ein gesunder Anstieg der Geldversorgung und Umstrukturierungen bei den Unternehmen.
