Wirklich schon zurück?
Der Eindruck von der Wiederkehr des Bullen täuscht. Für eine anhaltende Hausse am Aktienmarkt ist es viel zu früh
Von Robert von Heusinger
Finger weg von Aktien. Oder etwas technischer ausgedrückt: „Aktienquote auf null reduzieren!“ Diese Warnung signalisiert seit zwei Wochen das „Gefühlsbarometer“ der schnieken Kölner Privatbank Sal. Oppenheim. Warum? Weil zurzeit alle Börsianer optimistisch sind, zu optimistisch. Sie träumen vom Bullenmarkt mit steigenden Kursen. Das Gefühlsbarometer misst anhand verschiedener Indikatoren die Stimmung der Investoren an den weltweiten Aktienmärkten. Als Daumenregel gilt: Je ausgeprägter der Pessimismus, desto besser entwickeln sich kurzfristig die Kurse an der Börse und umgekehrt. Auch die wöchentliche Auswertung von 130 amerikanischen Börsenbriefen durch Investors’ Intelligence verheißt nichts Gutes: Nur 16,1Prozent der Artikel warnen vor fallenden Kursen. Einen so niedrigen Stand haben die Analysten von Sal. Oppenheim noch nie notiert – immerhin erfassen sie die Quoten seit Juni 1989.
Das ist wenig erstaunlich. Schließlich kennen Dax, Dow Jones und EuroStoxx seit 15Wochen nur eine Richtung: nach oben. Es ist der dritte und kräftigste Versuch, den seit März 2000 andauernden Abwärtstrend bei Aktien wieder umzukehren. In der Spitze fast 50 Prozent Kursgewinne bei den deutschen Standardwerten, 24 bei den amerikanischen und gut 35 bei den europäischen machen offenbar viele übermütig und nervös. So niedrig wie derzeit waren die Aktienquoten der professionellen Investoren, Versicherungen und Pensionsfonds lange nicht mehr. Und die immer als Letzte auf den Zug aufspringende Gruppe, die Privatanleger, ist noch gar nicht richtig mit von der Partie. Sind damit die Aktienmärkte aber nicht auf weitere Kursgewinne programmiert? Ist das gar die Trendwende?, fragen immer mehr Investoren.
Tatsächlich ist der rasante Anstieg nichts anderes als die Korrektur der übertriebenen Talfahrt Anfang des Jahres. Damals dominierte die Angst vor dem Irak-Krieg, teurem Öl und einer globalen Depression. Die Schreckensszenarien eines politischen Flächenbrandes im Nahen Osten sind genauso ausgeblieben wie ein Ölpreis von 80 Dollar je Fass. Das hat die kräftige Erholung bei Aktien ausgelöst. Zusätzlichen Schwung erhalten sie von den Notenbanken, die das Thema Deflation, also die Gefahr fallender Preise, ernst nehmen und das globale Finanzsystem mit Geld fluten. „Aggressiv“ nennt die Investmentbank Goldman Sachs diese Strategie der amerikanischen, europäischen und japanischen Notenbanken, parallel Überschussliquidität zu erzeugen, um die Konjunktur zu stützen: In Japan wächst das Geldangebot der Notenbank im Vergleich zum Bruttoinlandsprodukt so schnell wie seit 1980 nicht mehr, in Amerika so stark wie zuletzt während der Asienkrise 1998 und in Euroland so kräftig wie noch nie, seit es die Europäische Zentralbank (EZB) gibt. Und überall auf der Welt stehen weitere Zinssenkungen auf der Tagesordnung. Von der EZB erwartet die Mehrzahl der Analysten nach der Sommerpause einen Notenbankzins von nur noch 1,5 Prozent. Schon heute liegt er mit 2 Prozent auf dem niedrigsten Niveau seit dem Ende des 19. Jahrhunderts.
Mit den Minizinsen wollen die Notenbanker die Finanzierung von Unternehmen verbilligen, um deren Investitionen anzukurbeln und auch den Konsum. Sparen wird so nämlich immer unattraktiver. In Amerika sorgen sich deshalb bereits die Manager von Geldmarktfonds um ihren Job. Bei Verwaltungsgebühren von rund 0,5 Prozentpunkten bleibt bei Leitzinsen von weniger als einem Prozent für den Anleger nominal praktisch nichts mehr übrig.
Das Wachstum fehlt
Nicht viel besser sieht es bei Staatsanleihen aus. Zehnjährige Papiere bringen in Amerika gerade noch eine Rendite von 3 Prozent, in Euroland von 3,5 Prozent. Zieht man die Inflationrate von rund 1,5 Prozent ab, bleibt hier real ebenfalls kaum etwas übrig. Würden sich die professionellen Anleger eingestehen, sie kauften Aktien, weil sie keine andere Wahl hätten, verdienten sie Respekt. Ihre erneut zur Schau gestellte Begeisterung für die Risikopapiere aber ist lächerlich. Denn die konzertierte Aktion der drei großen Zentralbanken macht eines deutlich: Der Weltwirtschaft geht es hundsmiserabel.
Deflation, Überkapazitäten, Überschuldung und ein daraus resultierendes schwaches Wachstum sind die Hauptprobleme. Die Geldpolitik verspricht in erster Linie Erfolg beim Vorgehen gegen die Deflation. „Der entschlossene Kampf dagegen wird zumindest dieses Übel verhindern“, sagt John Butler, Analyst der Investmentbank Dresdner Kleinwort Wasserstein. „Ob die Politik der Notenbanken auch der Konjunktur hilft, steht auf einem anderen Blatt.“ Zurzeit spricht zwar einiges dafür: Nicht nur die Aktienkurse steigen, sondern – wichtiger noch – die Risikoaufschläge für Unternehmensanleihen sinken kräftig, das heißt, Geld wird für Betriebe billiger. Und durch die neuerlichen Gewinne am Aktienmarkt fühlen sich Haushalte wieder reicher – mehr Konsum könnte die Folge sein.
Optimisten unter den Volkswirten rechnen deshalb damit, dass diese Politik der Notenbanken und Regierungen die Weltwirtschaft vor einer Rezession bewahrt. Die beiden größten Probleme – die Überschuldung der US-Verbraucher und das Leistungsbilanzdefizit der Vereinigten Staaten – könnten in diesem Fall geräuschlos gelöst werden.
Doch es gibt auch andere Szenarien. So hält beispielsweise Stephen Roach von Morgan Stanley einen Dollar-Crash – gepaart mit einem Kollaps der internationalen Finanzmärkte – für immer wahrscheinlicher. Seine These: Die Luft aus der Aktienblase habe sich vom Aktien- in den US-Immobilienmarkt verlagert. Die Konsumenten hätten sich angesichts steigender Eigenheimpreise zu hoch verschuldet und könnten unter ihrem Schuldendienst zusammenbrechen.
Zudem falle die ohnehin niedrige nationale Sparrate durch die hohe Staatsverschuldung der US-Regierung weiter von 1,3Prozent in der zweiten Hälfte des vergangenen Jahres auf null in den kommenden 12 bis 18 Monaten. Damit dürfte das Leistungsbilanzdefizit von derzeit rekordträchtigen 5,1 auf 6,5 bis 7 Prozent, gemessen am Bruttoinlandsprodukt, steigen.
Vergleicht man den Stand des Aktienindex Dax mit dem am Ende vergangenen Jahres, relativiert sich denn auch der spektakuläre Anstieg seit März. In den ersten sechs Monaten ist er nämlich lediglich um 10 Prozent gestiegen – das allerdings, obwohl die Aussichten für die Weltwirtschaft schlechter sind als vor einem halben Jahr. So hat die Europäische Zentralbank ihre Wachstumsprognose für Euroland gerade für dieses Jahr auf 0,7 und 1,6 Prozent für 2004 gesenkt. Das aber bedeutet nichts Gutes für die Unternehmensgewinne. Unverdrossen gehen die Aktienanalysten gleichwohl noch immer im Schnitt von einem Gewinnanstieg der größten europäischen Unternehmen um knapp 40 Prozent im Vergleich zum Vorjahr aus. „Das ist nicht zu erreichen“, ist sich Rolf Elgeti sicher. Der Aktienstratege von Commerzbank Securities erwartet ein böses Erwachen, wenn die europäischen Blue Chips ihre Ergebnisse für das zweite Quartal vorlegen.
Flaute trotz Null-Zinsen
Ralf Zimmermann, Analyst von Sal. Oppenheim, ist ebenfalls skeptisch mit Blick auf das Wirtschaftswachstum. „Es sind vor allem Kostensenkungen in den Unternehmen, die die Gewinne auf mittlere Sicht treiben“, sagt er. Das sage einiges über die Aussichten aus. Auch Klaus Schlote von Solventis Research traut den europäischen Aktien nicht mehr viel zu. „Wenn Sie Japanern erzählen, dass eine lockere Geldpolitik mit stetig sinkenden Leitzinsen gut für Aktien sein soll, lachen sie sich kaputt“, sagt Schlote in Anspielung auf die japanische Erfahrung. Dort hat es die Notenbank nicht geschafft, nach dem Platzen der Blase am Aktienmarkt die Deflation zu verhindern. Obwohl die Notenbankzinsen seit Jahren bei null Prozent liegen, durchlebt der Aktienmarkt Nippons sein dreizehntes Baissejahr. Der Leitindex Nikkei notiert gerade mal bei 9000 Yen. Ende 1989 waren es knapp 40000 Yen. Selbst wenn Europa nicht zwingend das Schicksal Japans teilen muss: Für einen echten Aufschwung am Aktienmarkt, der das Ende der Baisse einläutet, ist es noch viel zu früh.
Der Eindruck von der Wiederkehr des Bullen täuscht. Für eine anhaltende Hausse am Aktienmarkt ist es viel zu früh
Von Robert von Heusinger
Finger weg von Aktien. Oder etwas technischer ausgedrückt: „Aktienquote auf null reduzieren!“ Diese Warnung signalisiert seit zwei Wochen das „Gefühlsbarometer“ der schnieken Kölner Privatbank Sal. Oppenheim. Warum? Weil zurzeit alle Börsianer optimistisch sind, zu optimistisch. Sie träumen vom Bullenmarkt mit steigenden Kursen. Das Gefühlsbarometer misst anhand verschiedener Indikatoren die Stimmung der Investoren an den weltweiten Aktienmärkten. Als Daumenregel gilt: Je ausgeprägter der Pessimismus, desto besser entwickeln sich kurzfristig die Kurse an der Börse und umgekehrt. Auch die wöchentliche Auswertung von 130 amerikanischen Börsenbriefen durch Investors’ Intelligence verheißt nichts Gutes: Nur 16,1Prozent der Artikel warnen vor fallenden Kursen. Einen so niedrigen Stand haben die Analysten von Sal. Oppenheim noch nie notiert – immerhin erfassen sie die Quoten seit Juni 1989.
Das ist wenig erstaunlich. Schließlich kennen Dax, Dow Jones und EuroStoxx seit 15Wochen nur eine Richtung: nach oben. Es ist der dritte und kräftigste Versuch, den seit März 2000 andauernden Abwärtstrend bei Aktien wieder umzukehren. In der Spitze fast 50 Prozent Kursgewinne bei den deutschen Standardwerten, 24 bei den amerikanischen und gut 35 bei den europäischen machen offenbar viele übermütig und nervös. So niedrig wie derzeit waren die Aktienquoten der professionellen Investoren, Versicherungen und Pensionsfonds lange nicht mehr. Und die immer als Letzte auf den Zug aufspringende Gruppe, die Privatanleger, ist noch gar nicht richtig mit von der Partie. Sind damit die Aktienmärkte aber nicht auf weitere Kursgewinne programmiert? Ist das gar die Trendwende?, fragen immer mehr Investoren.
Tatsächlich ist der rasante Anstieg nichts anderes als die Korrektur der übertriebenen Talfahrt Anfang des Jahres. Damals dominierte die Angst vor dem Irak-Krieg, teurem Öl und einer globalen Depression. Die Schreckensszenarien eines politischen Flächenbrandes im Nahen Osten sind genauso ausgeblieben wie ein Ölpreis von 80 Dollar je Fass. Das hat die kräftige Erholung bei Aktien ausgelöst. Zusätzlichen Schwung erhalten sie von den Notenbanken, die das Thema Deflation, also die Gefahr fallender Preise, ernst nehmen und das globale Finanzsystem mit Geld fluten. „Aggressiv“ nennt die Investmentbank Goldman Sachs diese Strategie der amerikanischen, europäischen und japanischen Notenbanken, parallel Überschussliquidität zu erzeugen, um die Konjunktur zu stützen: In Japan wächst das Geldangebot der Notenbank im Vergleich zum Bruttoinlandsprodukt so schnell wie seit 1980 nicht mehr, in Amerika so stark wie zuletzt während der Asienkrise 1998 und in Euroland so kräftig wie noch nie, seit es die Europäische Zentralbank (EZB) gibt. Und überall auf der Welt stehen weitere Zinssenkungen auf der Tagesordnung. Von der EZB erwartet die Mehrzahl der Analysten nach der Sommerpause einen Notenbankzins von nur noch 1,5 Prozent. Schon heute liegt er mit 2 Prozent auf dem niedrigsten Niveau seit dem Ende des 19. Jahrhunderts.
Mit den Minizinsen wollen die Notenbanker die Finanzierung von Unternehmen verbilligen, um deren Investitionen anzukurbeln und auch den Konsum. Sparen wird so nämlich immer unattraktiver. In Amerika sorgen sich deshalb bereits die Manager von Geldmarktfonds um ihren Job. Bei Verwaltungsgebühren von rund 0,5 Prozentpunkten bleibt bei Leitzinsen von weniger als einem Prozent für den Anleger nominal praktisch nichts mehr übrig.
Das Wachstum fehlt
Nicht viel besser sieht es bei Staatsanleihen aus. Zehnjährige Papiere bringen in Amerika gerade noch eine Rendite von 3 Prozent, in Euroland von 3,5 Prozent. Zieht man die Inflationrate von rund 1,5 Prozent ab, bleibt hier real ebenfalls kaum etwas übrig. Würden sich die professionellen Anleger eingestehen, sie kauften Aktien, weil sie keine andere Wahl hätten, verdienten sie Respekt. Ihre erneut zur Schau gestellte Begeisterung für die Risikopapiere aber ist lächerlich. Denn die konzertierte Aktion der drei großen Zentralbanken macht eines deutlich: Der Weltwirtschaft geht es hundsmiserabel.
Deflation, Überkapazitäten, Überschuldung und ein daraus resultierendes schwaches Wachstum sind die Hauptprobleme. Die Geldpolitik verspricht in erster Linie Erfolg beim Vorgehen gegen die Deflation. „Der entschlossene Kampf dagegen wird zumindest dieses Übel verhindern“, sagt John Butler, Analyst der Investmentbank Dresdner Kleinwort Wasserstein. „Ob die Politik der Notenbanken auch der Konjunktur hilft, steht auf einem anderen Blatt.“ Zurzeit spricht zwar einiges dafür: Nicht nur die Aktienkurse steigen, sondern – wichtiger noch – die Risikoaufschläge für Unternehmensanleihen sinken kräftig, das heißt, Geld wird für Betriebe billiger. Und durch die neuerlichen Gewinne am Aktienmarkt fühlen sich Haushalte wieder reicher – mehr Konsum könnte die Folge sein.
Optimisten unter den Volkswirten rechnen deshalb damit, dass diese Politik der Notenbanken und Regierungen die Weltwirtschaft vor einer Rezession bewahrt. Die beiden größten Probleme – die Überschuldung der US-Verbraucher und das Leistungsbilanzdefizit der Vereinigten Staaten – könnten in diesem Fall geräuschlos gelöst werden.
Doch es gibt auch andere Szenarien. So hält beispielsweise Stephen Roach von Morgan Stanley einen Dollar-Crash – gepaart mit einem Kollaps der internationalen Finanzmärkte – für immer wahrscheinlicher. Seine These: Die Luft aus der Aktienblase habe sich vom Aktien- in den US-Immobilienmarkt verlagert. Die Konsumenten hätten sich angesichts steigender Eigenheimpreise zu hoch verschuldet und könnten unter ihrem Schuldendienst zusammenbrechen.
Zudem falle die ohnehin niedrige nationale Sparrate durch die hohe Staatsverschuldung der US-Regierung weiter von 1,3Prozent in der zweiten Hälfte des vergangenen Jahres auf null in den kommenden 12 bis 18 Monaten. Damit dürfte das Leistungsbilanzdefizit von derzeit rekordträchtigen 5,1 auf 6,5 bis 7 Prozent, gemessen am Bruttoinlandsprodukt, steigen.
Vergleicht man den Stand des Aktienindex Dax mit dem am Ende vergangenen Jahres, relativiert sich denn auch der spektakuläre Anstieg seit März. In den ersten sechs Monaten ist er nämlich lediglich um 10 Prozent gestiegen – das allerdings, obwohl die Aussichten für die Weltwirtschaft schlechter sind als vor einem halben Jahr. So hat die Europäische Zentralbank ihre Wachstumsprognose für Euroland gerade für dieses Jahr auf 0,7 und 1,6 Prozent für 2004 gesenkt. Das aber bedeutet nichts Gutes für die Unternehmensgewinne. Unverdrossen gehen die Aktienanalysten gleichwohl noch immer im Schnitt von einem Gewinnanstieg der größten europäischen Unternehmen um knapp 40 Prozent im Vergleich zum Vorjahr aus. „Das ist nicht zu erreichen“, ist sich Rolf Elgeti sicher. Der Aktienstratege von Commerzbank Securities erwartet ein böses Erwachen, wenn die europäischen Blue Chips ihre Ergebnisse für das zweite Quartal vorlegen.
Flaute trotz Null-Zinsen
Ralf Zimmermann, Analyst von Sal. Oppenheim, ist ebenfalls skeptisch mit Blick auf das Wirtschaftswachstum. „Es sind vor allem Kostensenkungen in den Unternehmen, die die Gewinne auf mittlere Sicht treiben“, sagt er. Das sage einiges über die Aussichten aus. Auch Klaus Schlote von Solventis Research traut den europäischen Aktien nicht mehr viel zu. „Wenn Sie Japanern erzählen, dass eine lockere Geldpolitik mit stetig sinkenden Leitzinsen gut für Aktien sein soll, lachen sie sich kaputt“, sagt Schlote in Anspielung auf die japanische Erfahrung. Dort hat es die Notenbank nicht geschafft, nach dem Platzen der Blase am Aktienmarkt die Deflation zu verhindern. Obwohl die Notenbankzinsen seit Jahren bei null Prozent liegen, durchlebt der Aktienmarkt Nippons sein dreizehntes Baissejahr. Der Leitindex Nikkei notiert gerade mal bei 9000 Yen. Ende 1989 waren es knapp 40000 Yen. Selbst wenn Europa nicht zwingend das Schicksal Japans teilen muss: Für einen echten Aufschwung am Aktienmarkt, der das Ende der Baisse einläutet, ist es noch viel zu früh.
