Jahr der Kapitalerhöhungen und 2001 zum Jahr der Anleihenschwemme und B-Ratings. Aufgrund der Erfahrungen dieses Jahres wird sich diese Form der Refinanzierung sowohl von Unternehmensseite als auch von seiten der beratenden Banken aufdrängen.
Noch zeichnet sich nicht ab, welcher Ansturm auf den Markt für Unternehmensanleihen in den kommenden Monaten in Form von Neuemissionen zukommen wird. Dabei ist es für die bislang gehegten Befürchtungen der Investoren, gleich zum Beginn des neuen Jahres mit neuen Corporates überschüttet zu werden, derzeit auffallend ruhig. Doch die Notwendigkeit der Kapitalbeschaffung wird Unternehmen zur Rückkehr an die Kapitalmärkte zwingen.
"BBB"-Anteil wächst
Spannend bleibt, ob sich die Verschiebung der Marktanteile zugunsten der niedrigeren Ratingklassen im kommenden Jahr mit der bisherigen Geschwindigkeit fortsetzen wird und ob solche niedriger gerateten Anleihen auch auf das Kaufinteresse der Anleger stoßen. Denn laut Merrill Lynch konnten die mit "BBB" gerateten Anleihen, gleichwohl nach absoluter Größe mit nunmehr knapp 8 % immer noch unbedeutend, ihren Anteil um mehr als 50 % steigern. Von wachsender Bedeutung sind dabei vor allem Neuemissionen ausländischer, zumeist US-Firmen, die mit dem europäischen Kapitalmarkt eine vergleichsweise günstige Refinanzierungsquelle anzapfen wollen. Aber auch inländische Firmen, die mit der Ausgabe einer einzelnen Anleihe ihren Kapitalbedarf für längere Zeit stillen können, werden die Begebung eines Corporate Bond als Alternative zum klassischen Bankkredit in Erwägung ziehen.
Sekundärmarktpflege kommt zu kurz
Die im auslaufenden Jahr oft beobachtete Praxis, diejenige Konsortialbank mit der Emission der Anleihe zu beauftragen, die die günstigsten Refinanzierungskonditionen anbietet, kann sich leicht als kurzsichtig herausstellen. Kurzfristig mag dabei ein Gewinn herausspringen. Langfristig dürfte sich diese Strategie jedoch als verlustreich erweisen, wenn nämlich die von Investoren geforderten Standards nicht eingehalten werden. Zu solchen Mindestanforderungen zählen neben den zum Emissionszeitpunkt zur Verfügung gestellten Informationen vor allem auch zeitnahe Meldungen bei wesentlichen, kurswirksamen Veränderungen bei Ausstellern von Unternehmensanleihen wie auch eine entsprechend stark ausgeprägte Bereitschaft zur Pflege des auf die Neuemission folgenden Sekundärmarktes. Angezeigte Kurse, die sich als nicht handelbar herausstellten, und auch ungewöhnlich hohe Spannen zwischen den An- und Verkaufskursen sorgten für einige Missstimmung unter den Investoren. Es bleibt zu hoffen, dass dieses meist als Liquiditätsproblem bezeichnete Phänomen nur kurzfristiger Natur ist.
"Softfacts" immer wichtiger
Für Investoren hingegen ist nach den Erfahrungen des sich dem Ende zuneigenden Jahres ein Umdenken angeraten. Denn trotz unterschiedlicher Berechnungsmethoden weisen die so genannten "Hardfacts", die Einblicke in die Verschuldungssituation und Profitabilität eines Unternehmens gewähren, zumeist keine gravierenden Unterschiede auf und führen daher notgedrungen zu größtenteils gleich lautenden Urteilen. Bei der Bewertung der weichen Faktoren wie Finanzierungsgebaren oder strategische Ausrichtung hingegen scheiden sich die Geister. Weil unklar ist, ob die Unternehmensleitung auch künftig die Balance der oft divergierenden Interessen der Fremd- und Eigenkapitalgeber wahren wird, ist die Bewertung des Unternehmens oft situationsbezogen und der subjektiven Wahrnehmung des Analysten ausgesetzt. Das führt dann auch zu mitunter stark abweichenden Schlüssen von Analysten und Anlegern.
Doch Unternehmen können durch klare und zeitnahe Mitteilungen ihrer Vorhaben negativen Entwicklungen ihrer Finanzierungskosten, abgeleitet aus ausgeweiteten Spreads der im Sekundärmarkt gehandelten Anleihen, vorbeugen. Dass eine solche Vorgehensweise noch immer nicht selbstverständlich ist, kann auch auf die Erfolgsmessung der Unternehmensleitung allein an ihrem Aktienkurs zurückgeführt werden. Würde auch die Spreadentwicklung der Unternehmensanleihe als Proxy für die Finanzierungskosten in die Bewertung des Managements eingehen, müsste so manche Erfolgsstory überdacht werden. Das gilt besonders für Firmen mit einem hohen Fremdkapitalanteil.
Unklarheit bei VNU
Bestes Beispiel, wie es nicht sein sollte, lieferte vor wenigen Tagen das niederländische Medienunternehmen VNU, das mit seiner Übernahme von ACNielsen für Schlagzeilen sorgte. Da bislang nicht offen gelegt wurde, wie der Kaufpreis von 2,6 Mrd. Euro bezahlt werden soll, geriet die erst Mitte des Jahres begebene Anleihe unter Druck und wurde vom Markt mit einem Spread von 170 Basispunkten über Staatsanleihen quotiert. Da anzunehmen ist, dass eine Akquisition der vorliegenden Größenordnung kein Schnellschuss ist, bei dem erst gekauft und dann gefragt wird, ist die mangelnde Information kein Pluspunkt bei künftigen Analysen zur Ermittlung des "fairen" Spreads einer VNU-Anleihe.
Noch zeichnet sich nicht ab, welcher Ansturm auf den Markt für Unternehmensanleihen in den kommenden Monaten in Form von Neuemissionen zukommen wird. Dabei ist es für die bislang gehegten Befürchtungen der Investoren, gleich zum Beginn des neuen Jahres mit neuen Corporates überschüttet zu werden, derzeit auffallend ruhig. Doch die Notwendigkeit der Kapitalbeschaffung wird Unternehmen zur Rückkehr an die Kapitalmärkte zwingen.
"BBB"-Anteil wächst
Spannend bleibt, ob sich die Verschiebung der Marktanteile zugunsten der niedrigeren Ratingklassen im kommenden Jahr mit der bisherigen Geschwindigkeit fortsetzen wird und ob solche niedriger gerateten Anleihen auch auf das Kaufinteresse der Anleger stoßen. Denn laut Merrill Lynch konnten die mit "BBB" gerateten Anleihen, gleichwohl nach absoluter Größe mit nunmehr knapp 8 % immer noch unbedeutend, ihren Anteil um mehr als 50 % steigern. Von wachsender Bedeutung sind dabei vor allem Neuemissionen ausländischer, zumeist US-Firmen, die mit dem europäischen Kapitalmarkt eine vergleichsweise günstige Refinanzierungsquelle anzapfen wollen. Aber auch inländische Firmen, die mit der Ausgabe einer einzelnen Anleihe ihren Kapitalbedarf für längere Zeit stillen können, werden die Begebung eines Corporate Bond als Alternative zum klassischen Bankkredit in Erwägung ziehen.
Sekundärmarktpflege kommt zu kurz
Die im auslaufenden Jahr oft beobachtete Praxis, diejenige Konsortialbank mit der Emission der Anleihe zu beauftragen, die die günstigsten Refinanzierungskonditionen anbietet, kann sich leicht als kurzsichtig herausstellen. Kurzfristig mag dabei ein Gewinn herausspringen. Langfristig dürfte sich diese Strategie jedoch als verlustreich erweisen, wenn nämlich die von Investoren geforderten Standards nicht eingehalten werden. Zu solchen Mindestanforderungen zählen neben den zum Emissionszeitpunkt zur Verfügung gestellten Informationen vor allem auch zeitnahe Meldungen bei wesentlichen, kurswirksamen Veränderungen bei Ausstellern von Unternehmensanleihen wie auch eine entsprechend stark ausgeprägte Bereitschaft zur Pflege des auf die Neuemission folgenden Sekundärmarktes. Angezeigte Kurse, die sich als nicht handelbar herausstellten, und auch ungewöhnlich hohe Spannen zwischen den An- und Verkaufskursen sorgten für einige Missstimmung unter den Investoren. Es bleibt zu hoffen, dass dieses meist als Liquiditätsproblem bezeichnete Phänomen nur kurzfristiger Natur ist.
"Softfacts" immer wichtiger
Für Investoren hingegen ist nach den Erfahrungen des sich dem Ende zuneigenden Jahres ein Umdenken angeraten. Denn trotz unterschiedlicher Berechnungsmethoden weisen die so genannten "Hardfacts", die Einblicke in die Verschuldungssituation und Profitabilität eines Unternehmens gewähren, zumeist keine gravierenden Unterschiede auf und führen daher notgedrungen zu größtenteils gleich lautenden Urteilen. Bei der Bewertung der weichen Faktoren wie Finanzierungsgebaren oder strategische Ausrichtung hingegen scheiden sich die Geister. Weil unklar ist, ob die Unternehmensleitung auch künftig die Balance der oft divergierenden Interessen der Fremd- und Eigenkapitalgeber wahren wird, ist die Bewertung des Unternehmens oft situationsbezogen und der subjektiven Wahrnehmung des Analysten ausgesetzt. Das führt dann auch zu mitunter stark abweichenden Schlüssen von Analysten und Anlegern.
Doch Unternehmen können durch klare und zeitnahe Mitteilungen ihrer Vorhaben negativen Entwicklungen ihrer Finanzierungskosten, abgeleitet aus ausgeweiteten Spreads der im Sekundärmarkt gehandelten Anleihen, vorbeugen. Dass eine solche Vorgehensweise noch immer nicht selbstverständlich ist, kann auch auf die Erfolgsmessung der Unternehmensleitung allein an ihrem Aktienkurs zurückgeführt werden. Würde auch die Spreadentwicklung der Unternehmensanleihe als Proxy für die Finanzierungskosten in die Bewertung des Managements eingehen, müsste so manche Erfolgsstory überdacht werden. Das gilt besonders für Firmen mit einem hohen Fremdkapitalanteil.
Unklarheit bei VNU
Bestes Beispiel, wie es nicht sein sollte, lieferte vor wenigen Tagen das niederländische Medienunternehmen VNU, das mit seiner Übernahme von ACNielsen für Schlagzeilen sorgte. Da bislang nicht offen gelegt wurde, wie der Kaufpreis von 2,6 Mrd. Euro bezahlt werden soll, geriet die erst Mitte des Jahres begebene Anleihe unter Druck und wurde vom Markt mit einem Spread von 170 Basispunkten über Staatsanleihen quotiert. Da anzunehmen ist, dass eine Akquisition der vorliegenden Größenordnung kein Schnellschuss ist, bei dem erst gekauft und dann gefragt wird, ist die mangelnde Information kein Pluspunkt bei künftigen Analysen zur Ermittlung des "fairen" Spreads einer VNU-Anleihe.
