Um einen Einbruch des Ölpreises zu verhindern, haben die Mitglieder der Organisation ölexportierender Länder (Opec) beschlossen, ab dem 1.April statt 24,5 nur noch 23,5 Mio. Fass Rohöl pro Tag zu fördern. Poppy Buxton und Robin Batchelor von Merrill Lynch Investment Managers, die zusammen den World Energy Fund mit einem Volumen von 200 Mio.$ leiten, glauben nicht, dass die teure Energie den Wirtschaftsaufschwung gefährdet. Im Gespräch mit «Finanz und Wirtschaft» erläutern sie, weshalb die Opec noch nicht um ihre Position fürchten muss. Der hohe Ölpreis spricht für ein Engagement in Energieaktien. Batchelor und Buxton favorisieren dabei kleinere Gesellschaften, die ihre Produktion überdurchschnittlich steigern und die Kosten tief halten.
Frau Buxton, Herr Batchelor, Rohöl notiert auf hohem Niveau. Trotzdem reduziert die Opec ihre Gesamtförderquote. Warum?
Batchelor: Die Grafik mit den Preisen der vergangenen dreissig Jahre zeigt, dass das Fass Rohöl der Sorte West Texas Intermediate schon zu Beginn der Achtzigerjahre 30$ kostete. Die Opec gewichtete damals in ihrer Förderpolitik den Preis stärker als das Volumen. Mitte der Achtzigerjahre änderte das Kartell seine Politik. Der Ölpreis sank in der Folge auf rund 18$ pro Fass. Auf diesem Niveau verharrte er 14Jahre. Anfang 1999 kehrte die Opec zu ihrer ursprünglichen Politik zurück. Seitdem kostet das Fass rund 30$.
Warum hat das Kartell seine Politik geändert?
Batchelor: Die treibende Kraft hinter diesem Entscheid war Saudi-Arabien, das bedeutendste Opec-Mitglied. Seine Bevölkerung ist in den vergangenen 20 Jahren markant gewachsen. Die meisten Saudis sind in staatlichen Unternehmen angestellt, die wie das Bildungs- und Gesundheitswesen sowie der Häuserbau mit Öleinnahmen finanziert werden. Der Wohlstand von Saudi-Arabien beruht auf den Öleinnahmen. Mit dem Bevölkerungswachstum stiegen die Gemeinkosten für die Regierung. Um ein ausgeglichenes Budget zu erreichen, braucht Saudi-Arabien einen Ölpreis von 28 bis 30$, obwohl es Öl zu einem viel günstigeren Preis fördert.
Buxton: In der Diskussion um den hohen Preis darf nicht vergessen werden, dass Öl heute real gemessen nur halb so teuer ist wie zu Beginn der Achtzigerjahre.
Welche Rolle spielt die Dollar-schwäche im Entscheid der Opec?
Batchelor: Das Band von 22 bis 28$ drückt den Preis aus, den die Opec erzielen will. Der schwache Dollar schmälert die Einnahmen der Mitglieder. Im Moment kostet Rohöl in den USA 35$, die Opec bekommt aber nur einen Gegenwert von rund 30$. Das Fass notiert demnach aus der Sicht der Opec nur leicht über dem Band.
Gefährdet der hohe Ölpreis den Wirtschaftsaufschwung?
Batchelor: Ich glaube nicht. Sicherlich expandiert die Wirtschaft schneller, wenn Rohöl 30 statt 35$ kostet. Das Wachstum wird heute indes weniger von den Energiekosten beeinflusst als noch vor zehn bis zwanzig Jahren. So ist die US-Wirtschaft 2003 trotz eines Ölpreises von 30$ kräftig gewachsen. Kostete Rohöl über längere Zeit 35 bis 40$, würde dies das Wachstum dämpfen.
Buxton: Als Faustregel gilt: Steigt der Ölpreis 10$, erhöht sich die Inflation einen halben Prozentpunkt und das Wirtschaftswachstum sinkt ein Viertel Prozentpunkt.
Wie beeinflusst das Wachstum der US-Wirtschaft den Ölpreis?
Buxton: Auf die USA entfällt rund ein Viertel des Weltenergieverbrauchs. Zieht die amerikanische Konjunktur nur leicht an, schlägt die höhere Nachfrage auf den Weltmarkt durch. Die globale Ölnachfrage wird im laufenden Jahr 2,1% zunehmen, das ist der höchste Zuwachs seit 1997. Dabei spielt auch China eine wichtige Rolle. Auf das Land entfallen zwar erst 7% des globalen Energieverbrauchs, die Nachfrage steigt aber jährlich 11%. Bisher ist es der Opec ohne dieses Nachfragewachstum gelungen, den Ölpreis auf hohem Niveau zu halten. Künftig kann sie dabei auf den steigenden Verbrauch der USA und Chinas zählen.
Die Benzinpreise werden in den USA zum Wahlkampfthema. Dämpfen die hohen Treibstoffausgaben den Konsum?
Batchelor: Eine Familie mit einem grossen Auto muss 2004 mit durchschnittlich 600$ höheren Benzinausgaben rechnen. Bei tieferen Einkommen kann dies belastend wirken. Die Konjunktur sollte dadurch aber nicht gefährdet werden.
Buxton: In den vergangenen Jahren, als der Rohölpreis stieg, wurden vermehrt luxuriöse Geländewagen gekauft. Die hohen Treibstoffpreise halten die Leute nicht davon ab, mehr Energie zu konsumieren. Die Benzinpreise sind aber nicht nur wegen des Rohöls so hoch. In den USA fehlt die Kapazität, Rohöl in Benzin umzuwandeln.
Wegen der hohen Energiekosten verstärken die USA den Druck auf die Opec. Gleichzeitig steigt der Anreiz für Förderländer wie Russland, Mexiko und Norwegen, die nicht der Opec angehören, ihre Produktion zu erhöhen. Ist die Position des Kartells gefährdet?
Batchelor: Die Opec fördert ein Drittel des Rohöls. Sie kontrolliert den Preis, indem sie dem Markt Öl entzieht. In den letzten fünf Jahren ist ihr das gut gelungen. Die Nicht-Opec-Staaten haben zwar versprochen, ihre Produktion zu erhöhen, haben das Ziel aber nur zum Teil erreicht. In Westafrika und Russland wurden zwar neue Ölfelder gefunden. Um sie zu erschliessen, müssen die Gesellschaften aber sehr viel investieren. Ausserdem gilt es, neue Transportwege zu bauen. Das dauert Jahre. Die Opec hat also noch nicht um ihre Position zu fürchten.
Gewinnt die Opec an Bedeutung, wenn der Irak zum Kartell zurückkehrt?
Batchelor: Aus dem Irak fliesst bislang weniger Öl als erwartet. Das überrascht uns nicht. Nach dem Einmarsch in Kuwait dauerte es zwei Jahre, bis der Irak so viel Öl förderte wie vor dem Krieg. Russland produziert immer noch weniger Öl als vor dem Fall der Berliner Mauer. Auch im Iran waren die Kapazitäten erst Jahre nach dem Regimewechsel wieder ausgelastet.
Buxton: An Bedeutung gewinnt der Irak nur, wenn neues Öl gefunden wird.
Batchelor: Es ist nicht damit zu rechnen, dass im Irak schon bald massiv mehr Öl gefördert wird. Unternehmen wie Exxon Mobil antworten auf die Frage, ob sie sich im Irak engagierten: Mit wem sollten wir verhandeln, mit den USA oder dem Irak? Die Konzerne haben kein Interesse, Milliarden zu investieren, wenn sie Gefahr laufen, dass die Verträge von einer neuen Regierung für nichtig erklärt werden.
Buxton: Der französische Ölkonzern Total rechnet damit, dass es mindestens fünf Jahre dauert, um im Irak ein Ölfeld zu erschliessen, auch in einem politisch stabilen Umfeld.
Dabei hätten die Gesellschaften dank dem hohen Ölpreis durchaus Mittel, zu investieren. Wird das solide Finanzpolster an der Börse überhaupt gewürdigt?
Batchelor: Nein. Die Analysten rechnen in ihren Prognosen immer noch mit einem Ölpreis von 20$. Sobald sie diese Voraussage anpassen, werden die Gewinnschätzungen steigen. Dann dürften die Ölaktien in den Portefeuilles anders gewichtet werden. Die Unternehmen haben im ersten Quartal Rohöl für 34$ verkauft. Das wurde in keinem Modell berücksichtigt.
Welchen Ölpreis verwenden Sie für Ihre Prognosen?
Batchelor: Wir kalkulieren nicht mit einem, sondern mit mehreren Ölpreisen. So sehen wir, wie einzelne Gesellschaften auf Preisveränderungen reagieren.
Die Royal-Dutch/Shell-Gruppe und die kleinere El Paso mussten ihre gesicherten Reserven reduzieren. Gilt die Bewertungsproblematik für den ganzen Energiesektor?
Batchelor: Nein, langfristig nicht. Royal Dutch ist ausserdem ein Spezialfall. Das Unternehmen führt in seinen Statistiken Ölfelder auf, die in den Unterlagen von Konkurrenten wie Exxon Mobil und Chevron Texaco nicht erscheinen, obwohl sie ebenfalls in diesen Gebieten engagiert sind. Grosse Konzerne lassen ihre Reserven nicht durch Dritte bestätigen, kleine Förderer holen dagegen oft ein Gutachten ein. Korrekturen haben wir bereits früher bei zwei oder drei kleineren Gesellschaften gesehen. Das war, als das Management wechselte und die neue Führung die Reserven vorsichtiger beurteilte.
Buxton: Es ist entscheidend, ob die Gesellschaften ihre Reserven in mindestens dem Mass erhöhen können, in dem sie Öl fördern. Die Vorräte bestimmen den künftigen Erfolg eines Unternehmens.
Gibt es weitere Kriterien?
Batchelor: Chevron Texaco und Conoco Phillips können ihre Produktion im laufenden Jahr nicht erhöhen. Der Gewinn wird nur gesteigert, wenn der Ölpreis hoch bleibt und die Produktionskosten gesenkt werden. Das sind unattraktive Investitionen. Wir favorisieren kleinere Gesellschaften, die ihre Produktion ausweiten. Zieht der Ölpreis an, nehmen ihre Gewinne überproportional zu. Einer unserer Favoriten ist Evergreen. Die Reserven reichen für 26 Jahre. Das Unternehmen steigert die Produktion jährlich 20%, und die Aktien haben ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von rund 15. Viele kleine Gesellschaften verfügen über Öl- und Gasfelder, die sich erst mit hohen Energiepreisen wirtschaftlich erschliessen lassen. Die Risiken sind, ob es dem Management gelingt, die Kosten tief zu halten und das Öl so rasch wie möglich zu fördern.
Welche Regionen sind attraktiv?
Batchelor: Wir bevorzugen amerikanische und europäische Ölgesellschaften, sind aber auch mit rund 10% in Russland engagiert. Dort setzen wir auf indirekte Investitionen, unser grösstes Russlandengagement halten wir über eine Beteiligung in Sibir Energy, einem britischen Unternehmen, das alle Aktiven in Russland hat. Mit weiteren 10% sind wir in Asien vertreten.
Buxton: Diese kleineren Beteiligungen geben uns den Zugang zu lukrativen Märkten und diversifizieren unser Portefeuille.
Was sind Ihre grössten Positionen?
Batchelor: Im Moment zählen Sibir Energy, Occidental Petroleum, XTO Energy, Canadian Natural Resources, Total, Evergreen Resources, Amerada Hess, Pioneer, Suncor und SK Corp zu unseren Favoriten.
Wieso bevorzugen Sie von den fünf grossen Ölkonzernen Total?
Buxton: Uns gefallen das Management, die Produktivität, die Restrukturierung im Downstream-Geschäft und die Flexibilität in ihrer Investitionstätigkeit. Total ist global gut positioniert.
Frau Buxton, Herr Batchelor, Rohöl notiert auf hohem Niveau. Trotzdem reduziert die Opec ihre Gesamtförderquote. Warum?
Batchelor: Die Grafik mit den Preisen der vergangenen dreissig Jahre zeigt, dass das Fass Rohöl der Sorte West Texas Intermediate schon zu Beginn der Achtzigerjahre 30$ kostete. Die Opec gewichtete damals in ihrer Förderpolitik den Preis stärker als das Volumen. Mitte der Achtzigerjahre änderte das Kartell seine Politik. Der Ölpreis sank in der Folge auf rund 18$ pro Fass. Auf diesem Niveau verharrte er 14Jahre. Anfang 1999 kehrte die Opec zu ihrer ursprünglichen Politik zurück. Seitdem kostet das Fass rund 30$.
Warum hat das Kartell seine Politik geändert?
Batchelor: Die treibende Kraft hinter diesem Entscheid war Saudi-Arabien, das bedeutendste Opec-Mitglied. Seine Bevölkerung ist in den vergangenen 20 Jahren markant gewachsen. Die meisten Saudis sind in staatlichen Unternehmen angestellt, die wie das Bildungs- und Gesundheitswesen sowie der Häuserbau mit Öleinnahmen finanziert werden. Der Wohlstand von Saudi-Arabien beruht auf den Öleinnahmen. Mit dem Bevölkerungswachstum stiegen die Gemeinkosten für die Regierung. Um ein ausgeglichenes Budget zu erreichen, braucht Saudi-Arabien einen Ölpreis von 28 bis 30$, obwohl es Öl zu einem viel günstigeren Preis fördert.
Buxton: In der Diskussion um den hohen Preis darf nicht vergessen werden, dass Öl heute real gemessen nur halb so teuer ist wie zu Beginn der Achtzigerjahre.
Welche Rolle spielt die Dollar-schwäche im Entscheid der Opec?
Batchelor: Das Band von 22 bis 28$ drückt den Preis aus, den die Opec erzielen will. Der schwache Dollar schmälert die Einnahmen der Mitglieder. Im Moment kostet Rohöl in den USA 35$, die Opec bekommt aber nur einen Gegenwert von rund 30$. Das Fass notiert demnach aus der Sicht der Opec nur leicht über dem Band.
Gefährdet der hohe Ölpreis den Wirtschaftsaufschwung?
Batchelor: Ich glaube nicht. Sicherlich expandiert die Wirtschaft schneller, wenn Rohöl 30 statt 35$ kostet. Das Wachstum wird heute indes weniger von den Energiekosten beeinflusst als noch vor zehn bis zwanzig Jahren. So ist die US-Wirtschaft 2003 trotz eines Ölpreises von 30$ kräftig gewachsen. Kostete Rohöl über längere Zeit 35 bis 40$, würde dies das Wachstum dämpfen.
Buxton: Als Faustregel gilt: Steigt der Ölpreis 10$, erhöht sich die Inflation einen halben Prozentpunkt und das Wirtschaftswachstum sinkt ein Viertel Prozentpunkt.
Wie beeinflusst das Wachstum der US-Wirtschaft den Ölpreis?
Buxton: Auf die USA entfällt rund ein Viertel des Weltenergieverbrauchs. Zieht die amerikanische Konjunktur nur leicht an, schlägt die höhere Nachfrage auf den Weltmarkt durch. Die globale Ölnachfrage wird im laufenden Jahr 2,1% zunehmen, das ist der höchste Zuwachs seit 1997. Dabei spielt auch China eine wichtige Rolle. Auf das Land entfallen zwar erst 7% des globalen Energieverbrauchs, die Nachfrage steigt aber jährlich 11%. Bisher ist es der Opec ohne dieses Nachfragewachstum gelungen, den Ölpreis auf hohem Niveau zu halten. Künftig kann sie dabei auf den steigenden Verbrauch der USA und Chinas zählen.
Die Benzinpreise werden in den USA zum Wahlkampfthema. Dämpfen die hohen Treibstoffausgaben den Konsum?
Batchelor: Eine Familie mit einem grossen Auto muss 2004 mit durchschnittlich 600$ höheren Benzinausgaben rechnen. Bei tieferen Einkommen kann dies belastend wirken. Die Konjunktur sollte dadurch aber nicht gefährdet werden.
Buxton: In den vergangenen Jahren, als der Rohölpreis stieg, wurden vermehrt luxuriöse Geländewagen gekauft. Die hohen Treibstoffpreise halten die Leute nicht davon ab, mehr Energie zu konsumieren. Die Benzinpreise sind aber nicht nur wegen des Rohöls so hoch. In den USA fehlt die Kapazität, Rohöl in Benzin umzuwandeln.
Wegen der hohen Energiekosten verstärken die USA den Druck auf die Opec. Gleichzeitig steigt der Anreiz für Förderländer wie Russland, Mexiko und Norwegen, die nicht der Opec angehören, ihre Produktion zu erhöhen. Ist die Position des Kartells gefährdet?
Batchelor: Die Opec fördert ein Drittel des Rohöls. Sie kontrolliert den Preis, indem sie dem Markt Öl entzieht. In den letzten fünf Jahren ist ihr das gut gelungen. Die Nicht-Opec-Staaten haben zwar versprochen, ihre Produktion zu erhöhen, haben das Ziel aber nur zum Teil erreicht. In Westafrika und Russland wurden zwar neue Ölfelder gefunden. Um sie zu erschliessen, müssen die Gesellschaften aber sehr viel investieren. Ausserdem gilt es, neue Transportwege zu bauen. Das dauert Jahre. Die Opec hat also noch nicht um ihre Position zu fürchten.
Gewinnt die Opec an Bedeutung, wenn der Irak zum Kartell zurückkehrt?
Batchelor: Aus dem Irak fliesst bislang weniger Öl als erwartet. Das überrascht uns nicht. Nach dem Einmarsch in Kuwait dauerte es zwei Jahre, bis der Irak so viel Öl förderte wie vor dem Krieg. Russland produziert immer noch weniger Öl als vor dem Fall der Berliner Mauer. Auch im Iran waren die Kapazitäten erst Jahre nach dem Regimewechsel wieder ausgelastet.
Buxton: An Bedeutung gewinnt der Irak nur, wenn neues Öl gefunden wird.
Batchelor: Es ist nicht damit zu rechnen, dass im Irak schon bald massiv mehr Öl gefördert wird. Unternehmen wie Exxon Mobil antworten auf die Frage, ob sie sich im Irak engagierten: Mit wem sollten wir verhandeln, mit den USA oder dem Irak? Die Konzerne haben kein Interesse, Milliarden zu investieren, wenn sie Gefahr laufen, dass die Verträge von einer neuen Regierung für nichtig erklärt werden.
Buxton: Der französische Ölkonzern Total rechnet damit, dass es mindestens fünf Jahre dauert, um im Irak ein Ölfeld zu erschliessen, auch in einem politisch stabilen Umfeld.
Dabei hätten die Gesellschaften dank dem hohen Ölpreis durchaus Mittel, zu investieren. Wird das solide Finanzpolster an der Börse überhaupt gewürdigt?
Batchelor: Nein. Die Analysten rechnen in ihren Prognosen immer noch mit einem Ölpreis von 20$. Sobald sie diese Voraussage anpassen, werden die Gewinnschätzungen steigen. Dann dürften die Ölaktien in den Portefeuilles anders gewichtet werden. Die Unternehmen haben im ersten Quartal Rohöl für 34$ verkauft. Das wurde in keinem Modell berücksichtigt.
Welchen Ölpreis verwenden Sie für Ihre Prognosen?
Batchelor: Wir kalkulieren nicht mit einem, sondern mit mehreren Ölpreisen. So sehen wir, wie einzelne Gesellschaften auf Preisveränderungen reagieren.
Die Royal-Dutch/Shell-Gruppe und die kleinere El Paso mussten ihre gesicherten Reserven reduzieren. Gilt die Bewertungsproblematik für den ganzen Energiesektor?
Batchelor: Nein, langfristig nicht. Royal Dutch ist ausserdem ein Spezialfall. Das Unternehmen führt in seinen Statistiken Ölfelder auf, die in den Unterlagen von Konkurrenten wie Exxon Mobil und Chevron Texaco nicht erscheinen, obwohl sie ebenfalls in diesen Gebieten engagiert sind. Grosse Konzerne lassen ihre Reserven nicht durch Dritte bestätigen, kleine Förderer holen dagegen oft ein Gutachten ein. Korrekturen haben wir bereits früher bei zwei oder drei kleineren Gesellschaften gesehen. Das war, als das Management wechselte und die neue Führung die Reserven vorsichtiger beurteilte.
Buxton: Es ist entscheidend, ob die Gesellschaften ihre Reserven in mindestens dem Mass erhöhen können, in dem sie Öl fördern. Die Vorräte bestimmen den künftigen Erfolg eines Unternehmens.
Gibt es weitere Kriterien?
Batchelor: Chevron Texaco und Conoco Phillips können ihre Produktion im laufenden Jahr nicht erhöhen. Der Gewinn wird nur gesteigert, wenn der Ölpreis hoch bleibt und die Produktionskosten gesenkt werden. Das sind unattraktive Investitionen. Wir favorisieren kleinere Gesellschaften, die ihre Produktion ausweiten. Zieht der Ölpreis an, nehmen ihre Gewinne überproportional zu. Einer unserer Favoriten ist Evergreen. Die Reserven reichen für 26 Jahre. Das Unternehmen steigert die Produktion jährlich 20%, und die Aktien haben ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von rund 15. Viele kleine Gesellschaften verfügen über Öl- und Gasfelder, die sich erst mit hohen Energiepreisen wirtschaftlich erschliessen lassen. Die Risiken sind, ob es dem Management gelingt, die Kosten tief zu halten und das Öl so rasch wie möglich zu fördern.
Welche Regionen sind attraktiv?
Batchelor: Wir bevorzugen amerikanische und europäische Ölgesellschaften, sind aber auch mit rund 10% in Russland engagiert. Dort setzen wir auf indirekte Investitionen, unser grösstes Russlandengagement halten wir über eine Beteiligung in Sibir Energy, einem britischen Unternehmen, das alle Aktiven in Russland hat. Mit weiteren 10% sind wir in Asien vertreten.
Buxton: Diese kleineren Beteiligungen geben uns den Zugang zu lukrativen Märkten und diversifizieren unser Portefeuille.
Was sind Ihre grössten Positionen?
Batchelor: Im Moment zählen Sibir Energy, Occidental Petroleum, XTO Energy, Canadian Natural Resources, Total, Evergreen Resources, Amerada Hess, Pioneer, Suncor und SK Corp zu unseren Favoriten.
Wieso bevorzugen Sie von den fünf grossen Ölkonzernen Total?
Buxton: Uns gefallen das Management, die Produktivität, die Restrukturierung im Downstream-Geschäft und die Flexibilität in ihrer Investitionstätigkeit. Total ist global gut positioniert.
