Mal wieder was Theoretisches für Value-Investoren:

An welchen Kriterien kann man festmachen, ob gute Zahlen eines Unternehmens "Eintagsfliegen" sind, oder ob man langjährige Freude erwarten darf ?

- Schon mal vorab: Richtig sichere Kriterien gibt es selbstverständlich nicht, aber man kann einen "Daumen" dafür bekommen.

Im folgenden möchte ich Kriterien aus der "zweiten Reihe" bringen, d.h. solche, die schon sehr Unternehmens- und Branchen-spezifisch sind, also nicht für eine Vorauswahl, einen "Scan quer Gemüsegarten" taugen. Bezüglich solcher Kriterien verweise ich auf meinen Thread "Zeit für Substanzwerte".

Ein wesentlicher Gesichtspunkt ist m.E. die Umsatzrendite. Fällt diese sehr niedrig aus, so dürfen wir davon ausgehen, daß schon ein "Windhauch" bei den erzielbaren Preisen oder auch im Umsatzvolumen ausreicht, um unser Unternehmen vom Gewinnerpfad in das Tal der Tränen zu befördern. Diese Größe ist allerdings sehr Branchen- und Zeitpunkt-spezifisch. In Branchen mit hoher Preis- und Kostenvolatilität ist eine höhere mittlere Umsatzrendite zu fordern als in Branchen mit relativ ausgeglichenen Verhältnissen. Im Verdrängungskampf müssen wir diesbezüglich ebenfalls Abstriche machen. Insbesondere müssen wir uns die Frage stellen, ob speziell unser Liebling die "Potenz" besitzt, einen Dumping-Feldzug zu gewinnen. Ein weiterer sehr wesentlicher Faktor ist in Bezug auf die Umsatzrendite das Verhältnis von Umsatz zu eingesetztem Kapital. Ist dieser sehr hoch, so ist eine relativ kleine Umsatzrendite nicht so schwerwiegend wie bei relativ niedrigem Umsatz. Aber aufgepaßt - im Zweifelsfall ist ein dickes Renditepolster immer beruhigender, denn hoher Umsatz bei niedriger Rendite bedeutet auch hohe variable Kosten. Hier kommt es darauf an, was "variabel" konkret bedeutet, d.h., wie schnell die Kosten (nach unten) angepaßt werden können. Insbesondere, wenn in Adhocs gewaltige Umsatzsteigerungen gemeldet werden, sich diese aber nicht in den EBITs niederschlagen, so ist dies kein Anlaß zur Freude, sondern ein Alarmsignal - der Schuß könnte gewaltig nach hinten losgehen. Auch der Faktor Umsatz zu Kapitaleinsatz ist ausserordentlich Branchen-spezifisch zu sehen.

Ein für mich ebenfalls sehr wichtiger Gesichtspunkt ist für mich die Frage: Welche Ernte fährt das eingesetzte Kapital während seiner "mittleren Lebensdauer" ein (zunächst völlig unabhängig vom dazu erforderlichen Zeitraum). Dieser "Kapitalerntefaktor" läßt sich berechnen als EBITDA/(EBITDA-EBIT). Ist dieser Faktor sehr hoch, so bleibt unterm Strich auch dann noch was übrig, wenn die Auslastung unserer Anlagen mal nicht so prope ausfällt. Dieses Kriterium sollte man m.E. insbesondere heranziehen, wenn es darum geht, zu entscheiden, wie weit man bei einem Investment in "Vorleistung" auf die zu erwartende Performance gehen möchte (KBV), bzw. welchen absoluten und dynamischen Verschuldungsgrad des Unternehmens man für vertretbar hält. Aber aufgepaßt: Auch diese Größe ist wieder stark von der Branche abhängig. Unternehmen mit hohem Kapitalerntefaktor sind entweder arbeitsintensiv oder Energie-/Rohstoff-intensiv. Kennzeichnend ist aber, daß die Kosten zu einem größeren Anteil variabel sind. Als "Öko"-Merkmal im Branchenvergleich taugt die Größe nur, wenn man sichergestellt hat, daß der geringere Kapitaleinsatz nicht einfach daraus resultiert, daß mehr Wegwerfmaterial eingesetzt wird (Rohstoff-intensive Produktion). In der Regel sind hohe Kapitalerntefaktoren dann anzutreffen, wenn die Kapital-Lebensdauer (Gesamtkapital/(EBITDA-EBIT)) recht hoch ausfällt. Dies bedeutet aber für den Investor auch, daß er einen "längeren Atem" benötigt (nichts für Zocker) und daß er die "Langfristsolidität" mit höherem kalkulatorischen Zins (größere Kapitalbindung) bezahlen muß. Der wertbeständigen Substanz steht das Risiko des vorzeitigen "Veraltens" gegenüber, die den Substanzwert mit aufkommenden technischen Veränderungen schnell in den Keller befördern könnte. Dieser Punkt muß also ebenfalls sehr Unternehmens-spezifisch berücksichtigt werden. Generell sollte man momentan hohe Eigenkapital- oder Buchwertrenditen eines Unternehmens nicht über den Zeitraum der mittleren Kapitallebensdauer fortschreiben. Der Aufpreis, den wir auf den Substanzwert bezahlen, sollte möglichst innerhalb dieses Zeitraums "abbezahlt" sein.

Diesmal wars (in der Natur der Sache liegend) mehr qualitativ, aber hoffentlich für die Anlageentscheidung dennoch hilfreich. Ein Vergleich der genannten Größen bezüglich verschiedener Unternehmen und Branchen mit deren Langfristcharts kann ein Gefühl für die Einordnung der beiden genannten Kriterien geben.

Gruß

Bronco

Rückstellungen die für ein Programm zum Personalabbau gebildet werden (Abfindungen, Vorruhestand, Umschulungen) lassen sich hinsichtlich des Zeitplanes mit am besten einordnen. Rückstellungen für betriebliche Altersversorgung und Absicherung (z.B. wg. Berufsunfähigkeit) hängen stark von der Altersstruktur in unserem Unternehmen ab. Rückstellungen für Risiken (Unfälle, Umweltschäden etc.) hängen von der Eintrittswahrscheinlichkeit, dem Gefährdungspotenzial und der Verteilung auf Tochterunternehmen etc. ab. [Prominentestes Beispiel ist die Kernenergienutzung. Hierfür wurden von den Versorgungsunternehmen im Lauf der Jahrzehnte gigantische Rückstellungen geschaffen (jahrzehntelang Gewinne steuerfrei "rückgestellt"), für Risiken, bei deren Eintritt sie dann noch nicht mal zum Einsatz kämen - warum ? Weil jedes Kernkraftwerk eine eigene Kapitalgesellschaft bildet, die 100%ige Tochter des Versorgers ist. Wenns kracht, kommt nur der Teil der gesamten Rückstellungen für Unfälle zum Einsatz, der auf die entsprechende einzelne Kapitalgesellschaft entfällt - der Rest bleibt unangetastet. Das nach wie vor unabgedeckte Risiko für die Anwohner bildet somit ein wunderschönes Steuersparmodell für die Betreiber. Je höher die Risikoeinstufung, desto lukrativer. Selbst nach Auflösung der Rückstellungen (man erinnere sich an die zugehörige Diskussion zum Ende der Kohl-Ära) und nachträglicher Versteuerung bleibt noch ein stattlicher Gewinn, denn die in der Zwischenzeit mit der zinsfrei gestundeten Steuerschuld erwirtschafteten Gewinne bleiben.]

Rückstellungen können also ein echter Pluspunkt für den Aktionär sein, sie können aber auch der Zahlenakrobatik dienen. Z.B. bietet es sich für ein neu auf den Markt gekommenes Unternehmen an, möglichst hohe Rückstellungen zu bilden, damit einen großen Einmalverlust auszulösen und auf die Weise über lange Zeit Verlustvorträge zu erzeugen. Soweit wunderschön. Allerdings muß der Aktionär nach dem Turnaround eben darauf achten, daß die sich nun plötzlich einstellende relativ hohe Ek.-Rendite nicht unbedingt auf eine entsprechend hohe längerfristige Ertragsdynamik schließen läßt.

Volatilität ist zwar eine typische Chart-technische Größe, aber mit fundamentalen Auswirkungen. Nicht nur bei Optis, auch bei Aktien hat Volatilität einen echten Preis, denn sie bietet die Chance, ein längerfristiges Kursziel schon früher vorwegzunehmen und den Gewinn an anderer Stelle zu reinvestieren. Ebenso ist der Cost-Average-Effekt direkt eine Funktion der Volatilität. Dieser Vorteil muß in einem ausgeglichenen Markt real bezahlt werden, mit einem Aufpreis auf die "fundamental angemesssene Bewertung", der gleichzeitig ein entsprechendes Rückschlagpotenzial darstellt, also das Risiko, das der Chance gegenüberstehen muß. Nun kommt es also auf den Typus unseres Investors an, ob unter sonst vergleichbaren Bedingungen volatile Papiere interessanter sind als andere: Will er ein Papier unter das Kopfkissen legen, so bezahlt er den Aufpreis für die Volatilität, ohne den Gegenwert einer schnelleren Realisierungsmöglichkeit von Gewinnen zu nutzen - er verschenkt Geld (denn der Grund für die erhöhte Volatilität ist in 10 Jahren sicher nicht mehr aktuell). Hingegen wird der Hitzkopf seinen billigen vermeintlichen Underperformer schnell wieder abstossen, weil zu langweilig, und nur die Banken unnötig mit seinen Transaktionsausgaben füttern.
Volatilität ist aber nicht nur aus den oben genannten Gründen auch für den fundamental orientierten Investor interessant, sondern sie hat, wenn sie über einen langen Zeitraum die Aktie begleitet i.d.R. ihre Ursachen im Management des Unternehmens selbst. Sie wird z.B. ausgelöst von hochtrabenden Erwartungen gefolgt von herben Gewinnwarnungen, auf die dann die vielleicht doch nicht so üblen Zahlen folgen ... . Häufig wächst da zusammen, was zusammengehört: ein Management, das im Wesen sehr dem seiner Investoren ähnelt. (Über diesen Kamm darf natürlich nicht die Volatilität geschert werden, die lediglich daher rührt, daß ein Papier markteng ist.)
Auch rein technische Strategien wie z.B. "Momentum-Strategien" sind manchmal aus fundamentaler Sicht gar nicht sooooo abwegig, vorausgesetzt man verkürzt sie nicht derart naiv, daß Ursachen und Wirkungen nicht mehr erkennbar sind. So ist z.B. eine typische Folge überraschender bad news, daß der Markt erstmal eine Weile zur Preisfindung benötigt - die Folge ist Volatilität. Volatilität hat aber ihren Preis, sie birgt also ein weitergehendes Rückschlagpotenzial. Somit hat die Grundregel, nicht in fallende Messer zu greifen, einen ganz vernünftigen Hintergrund. Es kann immer noch weiter runtergehen, solange, bis der Boden gefunden und die Volatilität (die Luft) raus ist. Umgekehrt zeigt auch ein allzu urplötzlicher Anstieg häufig an, daß der Markt eine angemessene Bewertung erst noch finden muß. Die Vola wird ansteigen und mit ihr der Preis über eine "angemessene" Neubewertung hinaus. Ist der Anstieg aber langsam, so darf davon ausgegangen werden, daß der "Einpreisungsprozeß" noch eine Weile voranschreiten wird, weil er seeeehr langsam ist und der "angemessene" Wert noch nicht erreicht. Der Momentum-Stratege, der sich um eine "angemessene" Bewertung überhaupt nicht schert, profitiert in beiden Fällen vom geschilderten Ablauf, weil es eine fundamentale Begründung dafür gibt. Er darf seine Strategie nur nicht so sehr vereinfachen, daß er grundsätzlich nur kauft, was gerade steigt, denn natürlich wachsen die Bäume nicht in den Himmel.