Investmentcase Actua

1) Firma:

• vormals Internet Capital Group
  
  
• Entwicklung von Investmentfirma zur Softwarefirma (Multi-vertical cloud software platform)
  

2) Geschäftsmodell:

• Reines Cloudsoftwareunternehmen im Bereich Multi-vertical cloud:
  
  • Hohe Wachstumsraten (Wachstumsraten seit Q1 2014 → sprechen für Validität des Geschäftsmodells + hohe Produktqualität)
    
    
  • Software wird über die Cloud angeboten
    
    
  • für Kunden entfällt hoher Kosten- und Zeitaufwand zur Implementierung
    
    
  • für Kunden entfällt Wartung
    
  • MA können mit jedem Gerät von überall aus arbeiten
    
    
  • schnelle, effiziente, kostengünstige Abwicklung möglich
    
    
• Vertical cloud:
  
  
  • Schritt 1: Horizontale Cloud-Software: bspw. Buchhaltungssoftware für Bäcker, Metzger, Tourismus
    
    
  • Schritt 2: Vertikale Cloud-Software für branchenbestimmte Bereiche: individuelle Software für Tourismusbranche – auf bestimmte Zielgruppe zugeschnitten!
    
    
  • Hohe Skalierbarkeit (Bruttomargen von 75%)
    
    
  • Starkes Marktwachstum: Wachstumsraten von 20% p.a. ; potenzieller Milliardenmarkt
    
  • Marktdurchdringung Actua bisher < 10%
    
    
• 4 Segmente (Marktführer in jedem Bereich):
  
  
  • Bolt Solutions (cash burn) – Insurance Market 
    
  • FolioDynamics (OCF positive) – Wealth Management
    
    
  • GovDelivery (OCF positive) - Government Communication
    
    
  • VelocityEHS (OCF positive) – Enviromental, Health and Safety Market
    
    
• Attraktiver Burggraben seitens Actua ggü. Wettbewerbern
  
  
• Geringer Zuwachs von Wettbewerbern
  
  
• Geringe Wechselbereitschaft des Kundenstamms
  
  

3) Management:

• 17 Jahre Erfahrung beim Aufbau von Softwareunternehmen
  
  
• als Internetcapitalgroup zwar in Boomzeiten viel Geld vernichtet → hoher Erfahrungsschatz und Lerneffekt: diverse Firmen zu hohen Preisen verkauft (siehe Procurian)
  
  

4) Kennzahlen:

• Starkes organisches Wachstum
  
  
• Maßgebliche Unternehmenskennzahl: EBITDA
  
  
• Derzeit noch unattraktives Zahlenwerk
  
  
  • Grund: Abschreibungsregeln USA (Aktienbasiertes Vergütungsprogramm)
    
    
  • Letzte Jahre geprägt durch Investitionsphase
    
    
  • Long-term target EBITDA 2020 (unterer Rand): 20%
    
    
  • 2016: Ende Investitionsphase = Ende Cashburn (aktuell 80 Mio. $ Cash and cash equivalents)
    
    
  • 2016: Operativer Turnaround
    
    
  • 3 Segmente im OCF positiv, Bolt noch Cashburner
    
    
  • Ertragskraft in USA in Form von US GAAP erfasst
    
    
  • Aktienbasiertes Vergütungsprogramm → mit ein Grund für die derzeitigen hohen Defizite
    
    
  • hohe, aber für USA übliche Vergütung
    
    
  • als nicht cashrelevant eingestuft
    
    
  • Programm greift erst bei Kursen von 28 $ (vorher keine Belastung! lediglich bilanziell!) → nach US GAAP sofort über 2 Jahre als Kosten buchen! 2014+2015 Belastung, 2016 Wegfall! Sofort als Kosten über 2 Jahre buchen, selbst wenn kein $ fällig wird (Voraussetzung = Kurs bei 28-34 $)
    
    
  • Schuldenfreiheit + 80 Mio. $ Nettocash
    
    
  • Derzeitige Aktien im Umlauf: 37 Mill.  – nur bei voller Zuteilung der Optionsprogramme 40,8 Mill. – Annahme: keine volle Zuteilung – nach Zuteilung Berechnungsannahme: 40 Mill. im Umlauf
    
    
  • schwer vorherzusagen wann OCF overall positive
    
    

5) Chancen:

• Starker Wachstumsmarkt, großes Marktvolumen
  
• Ertragreiches Geschäftsmodell
  
  
• Hohe Skalierbarkeit (Konkurrenz Salesforce: Bruttomargen von 75%)
  
  
• Hohes organisches Wachstum
  
  
• Anorganisches Wachstum durch starken OCF möglich
  
  
• 90% wiederkehrende Umsätze
  
  
• Unternehmensbewertung spiegelt nicht die zukünftige Ertragskraft
  
  
• Sehr liquide Handelbarkeit (Handelsplatz Nasdaq)
  
  
• Bewertung nach unten gut abgesichert (bei 5$ EV von 120 Mio. $ = nur bei absolutem Crashszenario)
  
  
• höhere Investitionen in Marketing als die Konkurrenz → drückt zwar auf die Marge, aber dafür schnellere Ausweitung des profitablen Geschäftsmodells möglich
  
  
• Derzeitige Schuldenfreiheit → zukünftige Möglichkeit des Kredithebels (leverage effect)
  
  
• Verlustvorträge in Höhe von 300 Mio. $ → niedriger Steueraufwand + somit höheres EAT der kommenden Jahre
  
  
• Geringe Wechselbereitschaft der Kunden
  
  
• Derzeit einzig negatives Segment: Bolt noch Cashburner durch Investitionsphase, aber Turnaround in 2016. Schwer vorherzusehen wann (Aussage CEO).
  

6) Risiken:

• Alles steht und fällt mit organischen Wachstum 
  
  
• Umsatzwachstum schwächt sich ab + Umsatzziele werden nicht erreicht
  
  
• R downside = 20% / C upside = 700-800%
  
  
• Nicht prognostizierbare Kostenstruktur + Entwicklung EBIT/EBT/EAT
  
  
• Nicht prognostizierbare bottom-line (auch aufgrund Rechnungslegung)
  
  
• Keine visible Veröffentlichung der einzelnen Segmentberichte
  
  

7) Prognose:

• Umsatzwachstum 20% p.a. → Umsatz 2020: 320 Mio. $
  
  
• Prognose 2016e: 160-170 Mio. $ Umsatz + kein Cashburn
  
  
• Skalierbarkeit → EBITDA-Marge 16e (5%), 17e (8,5%), 18e (12%), 19e (16%), 20e (20-30%)
  
  
• Basisszenario: Kurs 2020 bei 20$ → 12,7 % p.a. ~ Marktrendite
  
  
• Best case durch Skaleneffekte + anorganisches Wachstum + starken OCF: Kurs 2020 bei 44$ → Return: 32% p.a. = Outperformance Marktrendite
  
  
• Kursziel schwer zu prognostizieren: Zielkorridor zwischen 20-50 $
  
  
• Einzig mögliche Bewertungsansätze: EV/Umsatz + EV/EBITDA (EBIT, EBT, EAT nicht vorhersehbar)
  
  

Findest du folgende Einschätzung zu optimistisch?

In der Vergangenheit sind wohl tatsächlich sämtliche Aktienrückkäufe durch Aktienzuteilung ans Management egalisiert und die Aktionäre somit verwässert worden.
Aber das aktuelle viel umfangreichere ARP betrifft das doch deutlich weniger oder?
Wie auch Share999 im Investmencase 2020 beschrieben hat, können zukünftig max. 3,8 mio Aktien zugeteilt werden beim Erreichen diverser Kursmarken beginnend ab 28$.

Welche Aktienzahl ist 2020 zu erwarten? Wie verändert sich Investmentcase 2020?

2016 wurden 5,6 mio Aktien für 73,7 mio $ zurückgekauft. Im Q1 1,25 mio Aktien zu 17,4 mio $. Somit Ende Q1 32,113 mio Aktien. Vom aktuellen ARP sind 43,4 mio $ offen. Bei durchschnittlich 15$ würde sich der Aktienbestand um weitere 2,9 mio Aktien reduzieren auf 29,2 mio Aktien. Bei voller Aktienzuteilung (+3,8 mio Aktien) hätte man 2020 33 mio Aktien. Cash Ende Q1 80,4 mio $, abzüglich ARP bleiben 37 mio $ bzw. 2020 bei 33 mio Aktien 1,12 $/Aktie.

Der Umsatz war 2016 bei 109,3 mio $. Bei erreichen der Wachstumsziele von 15-20% bis 2020 landet man bei 191-227 mio $.
Bei KUV 5  + Cash 1,12$/Aktie wäre das Kursziel 30,1-35,5 $, Mittelwert 32,8 $. Ab 14$ sind das doch immerhin 23,7% p.a..
Bolt muss in diesem Szenario nicht zünden, nur wie die beiden anderen Töchter ca. 15-20% wachsen, den Optionsschein auf einen Vervielfacher gibts also oben drauf.

Was passiert eigentlich, wenn bis Februar 2018 der Kurs die 45-Tagesdurchschnitte von 28,07$, 30,16$, 32,38$ und 34,71$ nicht erreicht? Dann verfallen jene 850000 Aktien (50% der 2014 Long-Term Grants), die an Kursabhängig sind, und diese Verwässerung bleibt aus.

Am 3.5.2016 (#132) hast du folgenden geschrieben:
https://materials.proxyvote.com/Approved/005094/20160422/NPS_283529/#/22/
Sehr positiv ist, dass die bisherige Vergütungspraxis von Actua von den Aktionären mehrheitlich abgelehnt wurde und ab 2018 vollständig modifiziert wird mit wahrscheinlich deutlich geringerer Verwässerung. Bis 2018 soll es zudem keine weiteren Beschlüsse zu Aktienoptionen geben.

In deiner Quelle auf Seite 22, 32 und 48 steht, dass die Aktienvergütung ab 2018 geringer ausfallen soll und sich an der Peer Group richten soll.

Sollte damit zukünftig die Problematik um Optionen und Verwässerung nicht deutlich entschärft werden?

Share999 hat Anfang 2016 vorgerechnet, dass bis 2018 3,8 mio Aktien zugeteilt werden können. Share999 hat diese 3,8 mio Aktien wohl aus dem GB 2014, dort steht auf S. 71+72, dass 3,778 mio Aktien offen sind.
Stand Q1 2017 sind aber nur mehr 2,137 mio Aktien offen, davon 1,336 mio kursabhängig ab 28$. Somit werden vom aktuellen Programm nur mehr 0,801 mio Aktien fix zugeteilt. Das hab ich bei meiner Berechnung übersehen.

Nicht miteinberechnet hab ich wiederum Aktien aus einem neuen Vergütungsprogramm ab 2018.
Wie hoch war die letzten Jahre die nicht-kursabhängige Aktienzuteilung pro Jahr?
2014: 0,300 mio, 2015: 0,786 mio, 2016: 0,766 mio.
Diese Aktienzahl muss man für 2018, 2019 und 2020 noch dazurechnen. Nehmen wir mal 3x 0,65 mio = 1,95 mio Aktien. Dazu kommen dann noch kursabhängige Zuteilungen, aber aufgrund der Beschwerden der Aktionäre wohl nicht mehr so viele wie beim aktuellen Programm. Nehmen wir mal ein Programm mit regelmäßiger kursabhängiger Zuteilung von insgesamt 0,6 mio Aktien bis 2022, also bei erreichen der Kursmarken 0,3 mio bis 2020. Gesamt also 0,801 + 1,95 + 0,3 = 3,051 mio Aktien.

Dann lässt sich der Investementcase 2020 wie folgt anpassen:

2016 wurden 5,6 mio Aktien für 73,7 mio $ zurückgekauft. Im Q1 1,25 mio Aktien zu 17,4 mio $. Somit Ende Q1 32,113 mio Aktien. Vom aktuellen ARP sind 43,4 mio $ offen. Bei durchschnittlich 15$ würde sich der Aktienbestand um weitere 2,9 mio Aktien reduzieren auf 29,2 mio Aktien. Bei voller Aktienzuteilung (+3,051 mio Aktien) hätte man 2020 32,251 mio Aktien. Cash Ende Q1 80,4 mio $, abzüglich ARP bleiben 37 mio $ bzw. 2020 bei 32,251 mio Aktien 1,15 $/Aktie.

Der Umsatz war 2016 bei 109,3 mio $. Bei erreichen der Wachstumsziele von 15-20% bis 2020 landet man bei 191-227 mio $, Mittelwert 209 mio $.
Bei KUV 5 + Cash 1,15$/Aktie wäre das Kursziel 30,8-36,3 $, Mittelwert 33,6 $.Ab 14$ sind das nun sogar 28,4% p.a. (3,5 Jahre bis Q4-Bericht 2020).
Bolt muss in diesem Szenario nur leicht zweistellig wachsen, den Optionsschein auf einen Vervielfacher gibts oben drauf.