Suche nach Gleichgewicht
Hans Bernecker: Suche nach Gleichgewicht
Mails/Nachrichten vom 31.07.2002, Bernecker & Cie.
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Guten Morgen, meine Damen und Herren,
die Erholung läuft, denken wir also weiter. New York gestern abend bestätigt das Bild der letzten Tage. Solides Volumen (1,8 Mrd gehandelte Aktien) deutlich zugunsten der steigenden Kurse (1,06 Mrd Aktien) bei nur 732 Mio fallenden. Für die Nasdaq gilt dasselbe: Steigende schlagen fallende Aktien im Verhältnis von 2:1. Was wir derzeit sehen, ist jedoch nicht nur eine Erholung der Aktienkurse. Betrachten Sie den Markt bitte insgesamt und denken Sie dabei an die sog. kommunizierenden Röhren. Denn:
Das Rekordtief bei den Renditen der zehnjährigen Staatsanleihen in Deutschland als Benchmark für Europa und den USA waren die direkte Folge der Flucht aus Aktien. So wie bei den Aktien liquidiert wurde, flossen die Gelder in die Anleihen quasi als sicherer Hafen, wodurch die US-Treasury Yields auf 4,5 und die zehnjährige Bundesanleihe auf unter 4,8 fiel. Diese Niveaus sind natürlich nicht haltbar. Anleihenhändler und Investoren sagen zu Recht, daß die Chance auf weiter steigende Anleihekurse viel geringer ist als eine Erholung der Aktienmärkte. Die dortige Unterbewertung führt nun wieder zu Umschichtungen aus den Anleihen in die Aktien. Mit der Folge, daß die Zinsen in den nächsten Wochen wieder in Richtung 5 % steigen, so wie sich der Aktienmarkt erholt. Wo fließt die Liquidität hin? In die Titel, die rechnerisch die größte Unterbewertung darstellen.
Die zweite Korrektur erfolgt im Dollar. Er wird sich in dem Maße erholen, wie die Aktien in den USA, aber auch Europa steigen. Zunächst geht es nur um eine technische Erholung bis in die Bandbreite 0,94/0,95 gegenüber derzeit 0,98. Das wäre so weit auch begrüßenswert. Kurzum:
Märkte suchen letztendlich ihr Gleichgewicht. Nach dem totalen Absturz wird das das Thema der nächsten Wochen. Wichtig ist, daß Sie aus einer Erholung des Marktes noch keine fortlaufende Tendenz ablesen. Das bedeutet nicht, daß der Markt, wie von vielen prognostiziert, sich nur wieder erholt, um anschließend auf die gesehenen Tiefstkurse wieder abzukippen. Das halte ich für sehr unwahrscheinlich. Gleichwohl muß ich fragen, wieviel Spielraum der Markt nach oben tatsächlich hat. Einmal abgesehen von den technischen Indikatoren, an denen man das Ausmaß einer Erholung ablesen kann, halte ich mich auch hier strikt an die Bewertung. Sie besagt:
Bei einem Zins von dann rd. 5 % ist ein KGV von 20 das Maß der Aktienbewertungen. Egal, ob in New York oder in Deutschland. Im Durchschnitt liegt im DAX das KGV für 2002 bei 19,6 (inkl. Epcos mit 170!) und für 2003 bei 12,6. Letzteres ist für mich entscheidend. Gemessen am Marktzins ist der DAX ca. 50 % unterbewertet. Das wissen die wenigsten, aber zum Teil halbierte Kurse im DAX bei weitgehend unveränderten Gewinnschätzungen führen dazu. Vom jetzigen Niveau aus gerechnet entspräche dies einem Niveau von ca. 5800. Unterstellt man die ein oder andere Verschlechterung des Gewinns, kann man ein erstes DAX-Ziel um die 5200 – 5400 nennen. Damit läge er wieder in der Bandbreite, in der er sich in den ersten drei Monaten diesen Jahres bewegt hat. Da Aktien grundsätzlich auch ein leicht höheres KGV als den Vergleichswert der Anleihen haben können, halte ich die Bandbreite als eine sehr realistische Größe, die der tatsächlichen Bewertung des Marktes entspräche. Wie geht es dann weiter?
Die Zinsen werden zwar nicht steigen, helfen dem Markt aber nur so weit. Ab der genannten Bandbreite muß dann die Gewinndynamik des Indexes bzw. der einzelnen DAX-Unternehmen herhalten, um eine höhere Bewertung nachhaltig darzustellen. Das halte ich nicht für fraglich, wenn ich mir die vorgelegten Quartalszahlen für das II. Quartal anschaue. Das III. Quartal hat noch zwei Monate vor sich. In diesem Zeitraum hat der Markt die Gelegenheit, sein Erholungspotential bzw. Gleichgewicht auszuloten. Die Zahlen im Oktober werden uns erst zeigen, ob der Markt oben über 5400 hinauskommt oder nicht.
Für den Dow gilt im Prinzip das gleiche. Die Bewertungsmaßstäbe sind sogar fast identisch. Einem Zins von 5 % steht derzeit ein durchschnittliches KGV von ebenfalls 16 gegenüber. Auch daran läßt sich erkennen, wie weit ein Markt laufen kann, um im Gleichgewicht zu bleiben. Zielgröße hier knapp 10 000 - 10 600. So weit zu den Indizes.
In den einzelnen Titeln ist das Erholungspotential hin zu einer angemessenen Bewertung zum Teil größer. Je nachdem, wer am stärksten verlor. Ziel ist für Sie, nun deswegen klar auf die Unterbewertungen zu achten und diese zu erkennen und dementsprechend zu investieren. Daraus ergeben sich natürlich erhebliche Chancen. Konkreter:
Unternehmen setzen weiter Akzente. Die Zahlen von VW finde ich äußerst erstaunlich, um nicht zu sagen ganz hervorragend. Im abgelaufenen Quartal + 24 % beim Nettogewinn, aber auch + 14 % beim Vorsteuergewinn. Erwartet wurde von den Analysten ein Rückgang im Vorsteuergewinn um 6,5 %. Die operative Marge hat sich gleichzeitig von 4,8 auf 5,6 % erhöht. Das trotz fallendem Umsatz von 1 % auf 22,97 Mrd E. Der Kurs sprang gestern natürlich sofort an. Aber selbst mit 46,95 E. ist noch nicht Schluß. Auch hier gilt die Zielgröße vom März/April diesen Jahres von knapp 60, was einer Kurssteigerung vom jetzigen Niveau von über 31 % entspricht. Die Bewertung läßt dies locker zu.
Auf Lufthansa achte ich auch sehr genau. Kaum beachtet meldete der Vorstand eine Verbesserung im operativen Gewinn im laufenden Jahr auf ca. 500 Mio E. bei einer Verbesserung des Cash flows auf 2 Mrd E. Das hat der Markt überhaupt noch nicht wahrgenommen. Wenn man dagegen bedenkt, daß der gesamte Börsenwert der Lufthansa nur bei gut 4,2 Mrd E. liegt, dürfte jeder die krasse Unterbewertung erkennen. Der zweifache Cash flow ist schlichtweg zu niedrig. Technisch sieht die Lufthansa-Aktie natürlich nicht berauschend aus. Große Böden gibt es da nicht. Die gab es allerdings im September letzten Jahres auch nicht. Damals lag der Kurs bei 8 E. und erholte sich binnen 6 Monaten auf 20 E. Nun liegt er um die 10 E. und eine vorsichtige Schätzung geht bis 18 E. Das würde den meisten nicht auffallen, wären aber fast 80 %.
Zwei Kürzel an der Börse beobachte ich mit hohem Interesse: WCM und MLP stehen stark unter Druck. Zu Recht oder nicht? Die Frage ist schwieriger zu beantworten, als es sich manche Journalisten machen. Bzgl. WCM hatte ich mich in der Actien-Börse mehrfach geäußert. Das Thema um mögliche finanzielle Engpässe halte ich für überspitzt, auch wenn der bekanntgegebene Verkauf der GEAG-Anteile für einen dreistelligen Millionenbetrag diesen Eindruck nährt. Über die Position des Kursaktionärs erlaube ich mir keine Meinung, halte ich aber auch für die Bewertung der WCM-Aktie nicht für entscheidend. Entscheidend für mich ist die Frage der Bewertung des gesamten Immobilienbestandes innerhalb der WCM. Erst wenn dies klar erkenntlich ist, wird man hier rechnen können.
Bei MLP bin ich mir nicht sicher, ob die Schutzgemeinschaft der Kleinaktionäre (SdK) hier keine Hexenjagd betreibt. Ich selbst hatte die Bewertung von MLP lange Zeit als zu hoch kritisiert, was aber nach den letzten Kursabschlägen nicht mehr der Fall ist. Der Vorwurf der Bilanzmanipulation wird jetzt einfach in den Raum geworfen, ohne daß ich der Argumentation der SdK folgen kann. Zugegeben: Das Modell von MLP ist kompliziert und für einen Laien fast nicht nachvollziehbar, deswegen aber nicht unbedingt getürkt. Ich halte es schon für denkbar, daß im jetzigen Stimmungsumfeld Aktionärsvertreter sich in ein Thema hineinsteigern und nicht zugeben wollen, daß sie schiefliegen.
WCM und MLP sind deswegen keine großen Käufe. Sie sind aber Seismographen für die Stimmung am Markt. Er sucht sich immer seine Themen oder Skandale, liegt dabei aber nicht immer richtig. Gleichwohl prägt er das Stimmungsgefüge ganz erheblich.
Wir sind insgesamt auf gutem Kurs. Das eingangs skizzierte Erholungspotential hat bis Anfang Oktober Zeit, sich zu entfalten. Die entsprechenden Kurserholungen können Sie in Ihrem Depot vielfältig umsetzen. Wer investiert ist und nicht mehr nachkaufen kann, partizipiert dennoch. Mit Spannung warte ich auf die Vorlage der ersten Schätzung des amerikanischen BIP-Wachstums im II. Quartal, die heute nachmittag kommen soll. Darüber werden wir morgen diskutieren. Bis dahin
mit freundlichen Grüßen
Hans A. Bernecker
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Hans Bernecker: Suche nach Gleichgewicht
Mails/Nachrichten vom 31.07.2002, Bernecker & Cie.
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Guten Morgen, meine Damen und Herren,
die Erholung läuft, denken wir also weiter. New York gestern abend bestätigt das Bild der letzten Tage. Solides Volumen (1,8 Mrd gehandelte Aktien) deutlich zugunsten der steigenden Kurse (1,06 Mrd Aktien) bei nur 732 Mio fallenden. Für die Nasdaq gilt dasselbe: Steigende schlagen fallende Aktien im Verhältnis von 2:1. Was wir derzeit sehen, ist jedoch nicht nur eine Erholung der Aktienkurse. Betrachten Sie den Markt bitte insgesamt und denken Sie dabei an die sog. kommunizierenden Röhren. Denn:
Das Rekordtief bei den Renditen der zehnjährigen Staatsanleihen in Deutschland als Benchmark für Europa und den USA waren die direkte Folge der Flucht aus Aktien. So wie bei den Aktien liquidiert wurde, flossen die Gelder in die Anleihen quasi als sicherer Hafen, wodurch die US-Treasury Yields auf 4,5 und die zehnjährige Bundesanleihe auf unter 4,8 fiel. Diese Niveaus sind natürlich nicht haltbar. Anleihenhändler und Investoren sagen zu Recht, daß die Chance auf weiter steigende Anleihekurse viel geringer ist als eine Erholung der Aktienmärkte. Die dortige Unterbewertung führt nun wieder zu Umschichtungen aus den Anleihen in die Aktien. Mit der Folge, daß die Zinsen in den nächsten Wochen wieder in Richtung 5 % steigen, so wie sich der Aktienmarkt erholt. Wo fließt die Liquidität hin? In die Titel, die rechnerisch die größte Unterbewertung darstellen.
Die zweite Korrektur erfolgt im Dollar. Er wird sich in dem Maße erholen, wie die Aktien in den USA, aber auch Europa steigen. Zunächst geht es nur um eine technische Erholung bis in die Bandbreite 0,94/0,95 gegenüber derzeit 0,98. Das wäre so weit auch begrüßenswert. Kurzum:
Märkte suchen letztendlich ihr Gleichgewicht. Nach dem totalen Absturz wird das das Thema der nächsten Wochen. Wichtig ist, daß Sie aus einer Erholung des Marktes noch keine fortlaufende Tendenz ablesen. Das bedeutet nicht, daß der Markt, wie von vielen prognostiziert, sich nur wieder erholt, um anschließend auf die gesehenen Tiefstkurse wieder abzukippen. Das halte ich für sehr unwahrscheinlich. Gleichwohl muß ich fragen, wieviel Spielraum der Markt nach oben tatsächlich hat. Einmal abgesehen von den technischen Indikatoren, an denen man das Ausmaß einer Erholung ablesen kann, halte ich mich auch hier strikt an die Bewertung. Sie besagt:
Bei einem Zins von dann rd. 5 % ist ein KGV von 20 das Maß der Aktienbewertungen. Egal, ob in New York oder in Deutschland. Im Durchschnitt liegt im DAX das KGV für 2002 bei 19,6 (inkl. Epcos mit 170!) und für 2003 bei 12,6. Letzteres ist für mich entscheidend. Gemessen am Marktzins ist der DAX ca. 50 % unterbewertet. Das wissen die wenigsten, aber zum Teil halbierte Kurse im DAX bei weitgehend unveränderten Gewinnschätzungen führen dazu. Vom jetzigen Niveau aus gerechnet entspräche dies einem Niveau von ca. 5800. Unterstellt man die ein oder andere Verschlechterung des Gewinns, kann man ein erstes DAX-Ziel um die 5200 – 5400 nennen. Damit läge er wieder in der Bandbreite, in der er sich in den ersten drei Monaten diesen Jahres bewegt hat. Da Aktien grundsätzlich auch ein leicht höheres KGV als den Vergleichswert der Anleihen haben können, halte ich die Bandbreite als eine sehr realistische Größe, die der tatsächlichen Bewertung des Marktes entspräche. Wie geht es dann weiter?
Die Zinsen werden zwar nicht steigen, helfen dem Markt aber nur so weit. Ab der genannten Bandbreite muß dann die Gewinndynamik des Indexes bzw. der einzelnen DAX-Unternehmen herhalten, um eine höhere Bewertung nachhaltig darzustellen. Das halte ich nicht für fraglich, wenn ich mir die vorgelegten Quartalszahlen für das II. Quartal anschaue. Das III. Quartal hat noch zwei Monate vor sich. In diesem Zeitraum hat der Markt die Gelegenheit, sein Erholungspotential bzw. Gleichgewicht auszuloten. Die Zahlen im Oktober werden uns erst zeigen, ob der Markt oben über 5400 hinauskommt oder nicht.
Für den Dow gilt im Prinzip das gleiche. Die Bewertungsmaßstäbe sind sogar fast identisch. Einem Zins von 5 % steht derzeit ein durchschnittliches KGV von ebenfalls 16 gegenüber. Auch daran läßt sich erkennen, wie weit ein Markt laufen kann, um im Gleichgewicht zu bleiben. Zielgröße hier knapp 10 000 - 10 600. So weit zu den Indizes.
In den einzelnen Titeln ist das Erholungspotential hin zu einer angemessenen Bewertung zum Teil größer. Je nachdem, wer am stärksten verlor. Ziel ist für Sie, nun deswegen klar auf die Unterbewertungen zu achten und diese zu erkennen und dementsprechend zu investieren. Daraus ergeben sich natürlich erhebliche Chancen. Konkreter:
Unternehmen setzen weiter Akzente. Die Zahlen von VW finde ich äußerst erstaunlich, um nicht zu sagen ganz hervorragend. Im abgelaufenen Quartal + 24 % beim Nettogewinn, aber auch + 14 % beim Vorsteuergewinn. Erwartet wurde von den Analysten ein Rückgang im Vorsteuergewinn um 6,5 %. Die operative Marge hat sich gleichzeitig von 4,8 auf 5,6 % erhöht. Das trotz fallendem Umsatz von 1 % auf 22,97 Mrd E. Der Kurs sprang gestern natürlich sofort an. Aber selbst mit 46,95 E. ist noch nicht Schluß. Auch hier gilt die Zielgröße vom März/April diesen Jahres von knapp 60, was einer Kurssteigerung vom jetzigen Niveau von über 31 % entspricht. Die Bewertung läßt dies locker zu.
Auf Lufthansa achte ich auch sehr genau. Kaum beachtet meldete der Vorstand eine Verbesserung im operativen Gewinn im laufenden Jahr auf ca. 500 Mio E. bei einer Verbesserung des Cash flows auf 2 Mrd E. Das hat der Markt überhaupt noch nicht wahrgenommen. Wenn man dagegen bedenkt, daß der gesamte Börsenwert der Lufthansa nur bei gut 4,2 Mrd E. liegt, dürfte jeder die krasse Unterbewertung erkennen. Der zweifache Cash flow ist schlichtweg zu niedrig. Technisch sieht die Lufthansa-Aktie natürlich nicht berauschend aus. Große Böden gibt es da nicht. Die gab es allerdings im September letzten Jahres auch nicht. Damals lag der Kurs bei 8 E. und erholte sich binnen 6 Monaten auf 20 E. Nun liegt er um die 10 E. und eine vorsichtige Schätzung geht bis 18 E. Das würde den meisten nicht auffallen, wären aber fast 80 %.
Zwei Kürzel an der Börse beobachte ich mit hohem Interesse: WCM und MLP stehen stark unter Druck. Zu Recht oder nicht? Die Frage ist schwieriger zu beantworten, als es sich manche Journalisten machen. Bzgl. WCM hatte ich mich in der Actien-Börse mehrfach geäußert. Das Thema um mögliche finanzielle Engpässe halte ich für überspitzt, auch wenn der bekanntgegebene Verkauf der GEAG-Anteile für einen dreistelligen Millionenbetrag diesen Eindruck nährt. Über die Position des Kursaktionärs erlaube ich mir keine Meinung, halte ich aber auch für die Bewertung der WCM-Aktie nicht für entscheidend. Entscheidend für mich ist die Frage der Bewertung des gesamten Immobilienbestandes innerhalb der WCM. Erst wenn dies klar erkenntlich ist, wird man hier rechnen können.
Bei MLP bin ich mir nicht sicher, ob die Schutzgemeinschaft der Kleinaktionäre (SdK) hier keine Hexenjagd betreibt. Ich selbst hatte die Bewertung von MLP lange Zeit als zu hoch kritisiert, was aber nach den letzten Kursabschlägen nicht mehr der Fall ist. Der Vorwurf der Bilanzmanipulation wird jetzt einfach in den Raum geworfen, ohne daß ich der Argumentation der SdK folgen kann. Zugegeben: Das Modell von MLP ist kompliziert und für einen Laien fast nicht nachvollziehbar, deswegen aber nicht unbedingt getürkt. Ich halte es schon für denkbar, daß im jetzigen Stimmungsumfeld Aktionärsvertreter sich in ein Thema hineinsteigern und nicht zugeben wollen, daß sie schiefliegen.
WCM und MLP sind deswegen keine großen Käufe. Sie sind aber Seismographen für die Stimmung am Markt. Er sucht sich immer seine Themen oder Skandale, liegt dabei aber nicht immer richtig. Gleichwohl prägt er das Stimmungsgefüge ganz erheblich.
Wir sind insgesamt auf gutem Kurs. Das eingangs skizzierte Erholungspotential hat bis Anfang Oktober Zeit, sich zu entfalten. Die entsprechenden Kurserholungen können Sie in Ihrem Depot vielfältig umsetzen. Wer investiert ist und nicht mehr nachkaufen kann, partizipiert dennoch. Mit Spannung warte ich auf die Vorlage der ersten Schätzung des amerikanischen BIP-Wachstums im II. Quartal, die heute nachmittag kommen soll. Darüber werden wir morgen diskutieren. Bis dahin
mit freundlichen Grüßen
Hans A. Bernecker
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