Fundamentalanalyse-Threa d (Discounted Cashflow)

Das zeigt den großen Nachteil vom DCF. Gewinne, die weit in der Zukunft liegen, haben einen enormen Einfluss auf den fairen Aktienwert. Weiter ist die Hebelwirkung von Diskontsatz und Wachstumsrate enorm. Steigt die Wachstumsrate im Beispiel um 2%, so steigt der faire Aktienkurs um über 40%! Dieser Nachteil liegt aber grundsätzlich in der Natur der Sache, was vom Prinzip her gegen die oft verwendeten Kennzahlen und Bewertungsmodelle spricht.

Diese Erkenntnis spricht für eine Skepsis gegenüber Unternehmen, die ihre Gewinne erst in ferner Zukunft erzielen wollen, da die Abzinsung im oft deutlich zweistelligen Bereich recht hoch ist (Zinseszinseffekt). Auf der anderen Seite kann man enorm hohe Bewertungen in klassischen Kriterien (Buchwert / KGV) durch die extreme Hebelwirkung großer Wachstumsraten rechtfertigen.

Auch der Bewertungsabschlag für zyklische Aktien wird durch diese Beobachtungen erklärt, ihre Gewinne (stark schwankend in Höhe und Zeitbezug) sind durch höhere Diskontsätze wesentlich weniger "wert".

www.rz.uni-frankfurt.de/~gruss/dcf.html

Grüße,
JG

etwa nicht? Trotzdem sehr löblic, darüber nachzudenken, was überhaupt gemacht wird.

Welches Unternehmen trifft schon die vorhergesagten Zahlen für den Zeitraum von einem Jahr auf plusminus 2%? Und hier die Gewinnreihe bis 2007ff aufzustellen und daraus einen Wert errechnen ist doch zumindest sehr gewagt.

Kaum ein Unternehmen, dass in der Zeit nicht durch Zukäufe oder Abspaltungen seine Struktur anpasst, durch Wandelanleihen, Optionsprogramme oder sonstige KEs seine Aktienbasis verändert.

Meine Meinung: Nur eine Methode auch zyklischen Firmen und zukunftsträchtigen Neugründungen einen spekulativen Wert zuzugestehen.

Der berechnete Wert hat aber weniger was mit einer seriösen Berechnung zu tun, als mit dem Vertrauen des berechnenden in äußerst spekulative mehrjährige Zukunftsprognosen.

Aber wie soll auch sonst eine Firma im turnaround oder z.B. mit mehrjähriger investitionsreicher Anlaufphase zu einem aktuellen Wert kommen, wenn nicht durch die Hoffnung(!) später einmal Gewinne erzielen zu können.

Grüße
ecki  

das problem ist die oft extrem schwere schätzung zukünftiger gewinne

WÜSSTE man die exakte gewinnreihe, so stände auch der aktienkurs bereits fest. die größe der unsicherheit (bzw "hoffnung"!) auf zukünftige gewinne wird durch den erhöhten abzinsungsfaktor eingepreist. konkret ist das eine schwere bürde für junge wachstumsunternehmen, welche erst auf sicht von - sagen wir - 5,6,7 jahren gewinne machen. eine abzinsung von ~20% trifft die aktuellen verluste kaum, die zukünftigen gewinne aber extrem, durch die 20% [im nenner 1,20 ^t] sind späte gewinne wesentlich weniger wert.

sinnvoll erscheint DCF besonders bei unternehmen, die seit vielen jahren relativ beständige gewinne einbringen. durch zeitreihenanalyse dürfte man recht brauchbare schätzungen für die zukunft erreichen.

nebenbei kommt es nicht darauf an eine jahresprognose auf +- 2% zu treffen, lediglich das durchschnittliche wachstum über viele jahre müsste auf wenige prozentpunkte getroffen werden. eventuelle kapitalerhöhungen stören nicht, da dem unternehmen im gegenzug kapital zu verfügung steht, welches die gewinnreihe erhöht.

wenn man DCF verwirft, so steht man vor dem problem eine alternative zu finden. werde den thread heute nochmal erweitern...

grüße!

wird noch am Beta-Faktor gedreht oder am persönlichen Ertragssteuersatz und schon sind wir bei der DCF-Methode wieder in der üblichen Bandbreite von Unternehmensbewertungen, die sich zwischen minus 100% und plus 100% bewegen ... oder, wie oben schon erwähnt: beim Kaffeesatz.

Alles Scheißnoller. Hirnwichse für überbezahlte und unterqualifizierte Bänker.

rechentechnisch erfassen. man ist sehr gut, wenn man eine aktuelle zustandsbeschreibung eines unternehmens machen kann. der vorstand kennt die eigene situation im regelfall mit 3 bis 6 monaten verspätung genau. zeitlich nähere interne betriebswirtschaftliche auswertungen sind stark fehlerbehaftet und werden laufend korrigiert.

die zukunft kann man weder aus einem chart ableiten noch berechnen. die zukunft ist ungewiss und bleibt reine spekulation. wäre es anders und irgendeine berechnungsmethode oder technik hätte erfolg, müsste die börse geschlossen werden. je weiter die betrachtungen in die zukunft reichen, umso unsinniger sind sie. letzteres kann man allerdings wissentschaftlich an geschichtlichen daten und prognosen beweisen.

man kann also ungefähr feststellen wo man steht. chart, bewertungen, historie des unternehmens, stimmung des marktes, wirtschaftliche lage usw. dienen nur der orientierung und einer groben risikobewertung. dann braucht man mut, geld, geduld, glück und man spekuliert ...


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1994
1997
1999

Ertragswertmethode
39%
29%
42%

DCF-Methode
33%
21%
45%

Market Multiples
5%
7%
13%

Quelle u.a. KMPG Dax100 Studie

@MüderJoe

auf irgendeine art und weise muss man ja zu einem ergebnis kommen...

@reab

das ist mir zu radikal. gewiss gibt es nicht DIE methode oder formel, mit der man das geld nur von der straße aufheben muss.

du sagst ja selber, dass die datensätze meist ungenau bzw fehlerhaft sind. dann liegt das problem eigentlich in verbesserung der datenquellen?



komischerweise werfen 90% der boardmitglieder mit kennzahlen um sich (buchwerte, KGVs...). wünschenswert ist sicher, dass man weiß mit was man es da zu tun hat.

können nur die vergangenheit beschreiben.  

und die vergangenheit wirkt eben doch auf die zukunft. mit einer 99%-sicherheit wird eine infineon einen größeren hebel auf die konjunktur haben, als die siemens aktie. empirische beobachtet ist ja auch die tatsache dass volkswirtschaften in zyklen funktionieren, die bewegungen sind nicht statistisch unabhängig. vergangenheit gibt also sehr wohl aufschluss über zukunft. die zukunft ist zwar von unsicherheit behaftet, aber kein chaos. kurz- und mittelfristig folgt auf eine gute nachricht eher eine gute nachricht, auf eine schlechte nachricht eher eine schlechte.

i.d.R. überlistet die menschliche psyche aber das logische denken, die psychologischen fallen werden besonders in jüngster vergangenheit weitgehend erforscht (u.a. behavioral finance)

eine andere frage ist, ob man die zukunftsprognosen auch gewinnbringend nutzen kann, da die börse als system sehr komplex ist, informationen auch anderen teilnehmern zu verfügung stehen usw




 

mit einer 99%-sicherheit wird eine infineon einen größeren hebel auf die konjunktur haben, als die siemens aktie.

???????? man betrachte die marktkapitalisierung (gewicht im DAX), die irgendwie auch was über das wirtschaftliche gewicht aussagen. SIE:12,56% IFX:1,13% ??????????

die zukunft ist zwar von unsicherheit behaftet, aber kein chaos. kurz- und mittelfristig folgt auf eine gute nachricht eher eine gute nachricht, auf eine schlechte nachricht eher eine schlechte.

???? gehört doch wohl eher zur technischen analyse.  und es bleibt die frage: machen die nachrichten kurse oder kurse nachrichten ... ;o)

die psychologischen fallen werden besonders in jüngster vergangenheit weitgehend erforscht (u.a. behavioral finance)

na da gibt es auch noch die "Random-Walk-Theorie" und landen dann sehr schnell beim Zufall.


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Bei der Ermittlung der Multiples mittels Transaktionen wird in der Vergangenheit nach Mergers- & Acquisitions-Geschäften Ausschau gehalten, welche sich in der Branche der zu bewertenden Unternehmung zugetragen haben und bei welchen die finanziellen Eckdaten der Transaktion öffentlich bekannt geworden sind. Danach wird ebenfalls mit den erhältlichen Finanzdaten versucht, Kennzahlen zu ermitteln. Auch hier sind einige Anpassungen im Auge zu behalten. Insbesondere ist darauf zu achten, was im Übernahmepreis inbegriffen ist. Häufig werden nicht 100% des Eigenkapitals übernommen, ein andermal ist im Kaufpreis auch die Übernahme des verzinslichen Fremdkapitals enthalten.
Über beide Wege können dieselben Multiples hergeleitet werden, wobei in der betrieblichen Praxis die folgenden Multiples häufig vorkommen:

· Gesamtunternehmenswert / Umsatz
· Gesamtunternehmenswert / EBITDA
· Gesamtunternehmenswert / EBIT
· Eigenkapitalwert / Gewinn nach Steuern

Gesamtunternehmenswert: (Börsenkapitalisierung + verzinsliches Fremdkapital - cash)

Dabei ist unbedingt auf eine konsistente Ermittlung der Rechnungswesendaten zu achten. Häufig werden bspw. Goodwillamortisationen in verschiedenen Unternehmen aufgrund unterschiedlicher Rechnungslegungsstandards anders behandelt. Die Erfolgsrechnungen der einzelnen Firmen müssen aber dahingehend adjustiert werden, dass sich zuletzt alle Positionen entsprechen, d.h. die Definitionen von EBITDA, EBIT, etc. immer dieselben sind. Nach der Eliminierung unrealistischer Resultate wie bspw. negativer Zahlen wird der Durchschnitt über die einzelnen Relationszahlen berechnet und so der entsprechende Multiple ermittelt. Bei Vorhandensein von vielen Einzelwerten wird häufig das arithmetische Mittel verwendet, wogegen der Median Anwendung findet, falls nur wenige Einzelwerte in
die Multiples-Berechnung Eingang finden, um den Effekt eines Ausreißers zu eliminieren. Zuletzt werden die Multiples mit den entsprechenden Werten des zu bewertenden Unternehmens multipliziert, womit man den Wert für dieses Unternehmen ermittelt hat.
Wie bereits zu Beginn gesagt, steht die Multiples-Bewertung als Methode bei der UBS Capital eindeutig im Vordergrund. Dies ist übrigens auch bei anderen Investment-Häusern der Fall, welche sich vordergründig in Private Equity Anlagen engagieren. So bewertet bspw. Schroder Ventures ihre nicht kotierten Beteiligungen pauschal mit einem P/E-Multiple von 10, was gegenüber einem selber ermittelten branchengewichteten P/E-Multiple ein Abschlag von 27% bedeutet. Der Grund, weshalb so häufig auf Multiples zurückgegriffen wird, liege darin, dass sinnvolle Prognosen der zukünftigen Cash Flows, die für eine DCF-basierte Bewertung notwendig wären, bei Private Equity Unternehmen praktisch unmöglich seien. Es wird bei der UBS Capital vorzugsweise mit dem EBITDA Multiple gearbeitet und dieser wird auf den EBITDA der zu bewertenden Unternehmung des jeweils letzten historischen und des laufenden Jahres angewendet. Eine Verwendung von zukünftigen Multiples mit entsprechenden zukünftigen Finanzdaten finde in der Praxis nicht statt, da die zukünftige Entwicklung der gesamten Branche bereits im aktuellen Multiple impliziert sei.
Aus theoretischer Sicht sind bei der Multiples-Bewertung drei Punkte zu erörtern: Am Beispiel des Softwareherstellers Miracle, welcher im Zeitpunkt der Verfassung dieser Arbeit gerade unmittelbar vor der Kotierung am SXW New Market steht, soll der erste Punkt verdeutlicht werden. Miracle schrieb bis anhin nur negative Zahlen und wird gemessen an der Preisspanne für das Initial Public Offering auf zwischen 200 und 264 Mio. CHF bewertet. Eine solche Bewertung bei einer Unternehmung mit negativen Ergebnissen ist mit Multiples nicht nachzuvollziehen, unabhängig davon, wie hoch der Multiple auch sein mag. Hier muss verständlicherweise auf andere Bewertungsmethoden zurückgegriffen werden. Alternativ kann die Multiples-Bewertung nur noch auf Umsatzebene angewandt werden, eine in der betrieblichen Praxis jedoch nicht allzu beliebte Methode.

Als zweiter Kritikpunkt an der Multiples-Bewertung ist zu erwähnen, dass sie die Unternehmensführung davon entbindet, Projektionen ihres Geschäftsverlaufs für einige Jahre zu erstellen, wie es für eine DCF-Bewertung notwendig wäre. Obwohl es gerade bei jungen Unternehmen teilweise äußerst schwierig ist, die Zukunft einigermaßen zuverlässig vorauszusagen, dürfen zwei grundsätzliche Vorteile nicht außer acht gelassen werden, falls das Management einen Business Plan aufstellen muss. Erstens werden die Beteiligten dadurch gezwungen, sich intensiv mit ihrer eigenen Zukunft auseinanderzusetzen und zweitens kann man als potentieller Eigenkapitalgeber beobachten, ob das Management überhaupt fähig ist, einen sinnvollen und konsistenten Business Plan aufzustellen.

Zuletzt ist zu überlegen, inwiefern die Zukunftsentwicklung bereits im Multiple abgebildet ist und es daher nicht notwendig ist, EBITDA, EBIT oder Reingewinn für zukünftige Jahre zu schätzen. Das Problem hierbei ist, dass der Multiple aus den Zahlen von börsenkotierten Konkurrenten hergeleitet ist und damit unterstellt, dass die zu bewertende Unternehmung hinsichtlich zukünftiger Aussichten genau mit der Gesamtbranche verglichen werden kann. Nun sollte man jedoch den Private Equity Unternehmen zutrauen, dass sie in der Lage sein sollten, ihre bereits börsenkotierten und damit meist reiferen Konkurrenzunternehmen hinsichtlich des Wachstums ihrer operativen Ergebnisgrößen zu übertreffen. Wäre dies der Fall, dass die Private Equity Unternehmung schneller wächst als die gesamte Branche, würde man mit der vorgestellten Multiples-Bewertung den Wert dieser bestimmten Unternehmung unterschätzen. Aus diesen Gründen sollte neben der Multiples-Bewertung auch vermehrt die DCF-Methode verwendet werden, wie das die UBS Capital neuerdings für ihr gesamtes Portfolio macht.

Quelle:
www.ifi.unizh.ch/~iacoba/pages.data/...fs/pe_bewertung_ubs.pdf

random-walk ist eine theorie, die betonung liegt auf theorie, denn historisch lässt sich eindeutig nachweisen, dass z.B.

relativ spezialisierte unternehmen (z.B. infineon) ein höheres risiko tragen (weniger diversifikation), als breit aufgestellte unternehmen (z.B. siemens).

wenn man von einer aufwärtsbewegung im konjunkturzyklus ausgeht, so ist klar, dass bestimmte spezialbranchen (evtl. vorgelagert in der wertschöpfungskette) schnelleres und stärkeres gewinnwachstum aufweisen werden, als unternehmen, die sehr breit aufgestellt sind.

diese historische beobachtung hilft also zukünftige entwicklungen abzuschätzen. obwohl wir also nicht genau wissen, was uns erwartet, so können wir doch recht genau sagen "falls A, dann B".

nehmen wir random-walk an, 50% wahrscheinlichkeit für sonnenschein, 50% für regen. wir haben keine ahnung was uns erwartet.

ein hochspekulatives invest in einen eisverkäufer, ein zweites hochspekulatives invest in einen regenschirmproduzenten bringen - je nach wetterszenario - fantastische oder miese renditen.

aufgrund des hohen risikos verlangen die kapitalgeber im schnitt 20% rendite.

für 100euro einsatz bringt der eisverkäufer bei regen 0,00euro und bei sonne 240euro, d.h. 120euro im schnitt (20% verzinsung)

beim regenschirmhersteller umgekehrt, aber auch im schnitt 20% verzinsung.


selbst beim random-walk (wir wissen nicht welches wetter kommt), wird ein schlauer investor sein kapital (in höhe von 100euro) zur hälfte in investment1 und zur anderen in investment2 stecken. er realisiert somit in jedem fall 120euro = 20% rendite (was über dem marktzinssatz von 5% liegt)

auch bei völligem zufall gibts hier und da chancen, die man aus einem zahlengewirr suchen kann.

wenn man von einer aufwärtsbewegung im konjunkturzyklus ausgeht, so ist klar, dass bestimmte spezialbranchen (evtl. vorgelagert in der wertschöpfungskette) schnelleres und stärkeres gewinnwachstum aufweisen werden, als unternehmen, die sehr breit aufgestellt sind.

ääääh *hicks* ... was bitte schön haben branchen mit schmal oder breit aufgestellten unternehmen zu tun ..... und wieso haben schmal aufgestellte unternehmen ein stärkeres gewinnwachstum??? mental noch in der tmt-blase verhangen?? ;o)


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für den fall, dass ich mich missverständlich ausgedrückt habe, spezialbranche wäre z.B. wassereisverkäufer inkl. patent auf "extrem-kalt-garantie" seiner ware.

ein eisverkäufer mit angeschlossenem fuhrpark (könnte bei regen liquidiert werden) und bratwurstverkauf (geht auch bei schlechtem wetter) wäre dagegen breit aufgestellt.

vom guten wetter profitiert verkäufer Nr.1 natürlich mit einer gewissen hebelwirkung, weshalb seine gewinne im szenario "extremer sonnenschein" stärker steigen werden.



im rahmen des cobweb-theorems gibt es, soweit ich mich erinnern kann, auch einige methoden, zur prognose zyklischer märkte. die von dir beschriebene situation wäre ein nettes thema für ne diplomarbeit. ;-)    

Das du dem DCF-Modell am meisten relevanz für ein etabliertes größeres Unternehmen mit gut vorhersagbarem Gewinnverlauf zugestehst, mag ja sein. Aber bei diesem Unternehmen fährst du auch mit der Betrachtung der vergangenheitsbezogenen KGV-Reihe,  Dividendenrendite und Kursentwicklung ganz gut. Das ist nämlich der unproblematische Fall.

Schwierig sind die Zykliker und die Newcomer, und erst recht die Neuen Märkte, wo es weder KGV noch KUV gibt, kein seriöser DCF zu bestimmen ist und auch das Market multiple ein reines Stochern im Nebel ist. Da musst du mit Marktgefühl rein, abgestützt mit einer vernünftigen Diversifikation und vor allem auch Charttechnik (wegen der Psychologie und des Trends). Ob dann 20 oder 50% plus rausspringt im Monat oder Jahr ist spekulation. Manches wird auch floppen, dafür muss dein Moneymanagement stimmen.

Grüße
ecki  

Die Investoren im breiten amerikanischen Markt S&P haben sich seit 1991 offensichtlich  entschieden mehr als die früher für fair erachteten KGV=15 für ein Unternehmen zu Zahlen. Jedenfalls geistert die 15 immer noch als Kennzahl für einen fair bewerteten Markt herum.

Nach Market multiple kommst du zur Zeit aber natürlich auf einen Unternehmenswert, der fast doppelt so hoch liegt, weil ja soviel auch für den Wettbewerb gezahlt wird. Gut analysiert? Oder eher "Marktfatalismus"?

Nach DCF kannst du mit deiner Risikoabzinsung auch immer jeden beliebigen Wert einstellen, je nachdem, ob du das betroffene Unternehmen für jemand anderes gerade kaufen oder verkaufen sollst. Mein Schwager ist bei PCW...

Mit all diesen Berechnungsmethoden stellst man niemals fest, ob ein Unternehmen absolut zu teuer ist, höchstens zu teuer im Markt. Und der kann kippen.

Nimm den Voicestreamkauf von Telekom. Erst viel zu teuer, da Hypekauf, der Wert musste durch Sonderabschreibungen bilanziell großteils vernichtet werden. Und jetzt doch eher ein strategischer Treffer, da DTE ein starken Fuß in USA hat. Und was ist das Wert in Geld? Tausende von Leuten rechnen das laufend aus und kommen auf andere Ergebnisse....

Grüße
ecki  

Für den Neuling vielleicht ganz lustig... Sollte hier aber nicht fehlen.

www.rz.uni-frankfurt.de/~gruss/mm.html

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Miller – Modigliani und der Arbitragebeweis

Dieses Beispiel soll verdeutlichen, dass das Verhältnis von Eigenkapital zu Fremdkapital einen Einfluss auf die Abzinsung zukünftiger Gewinne und damit den "fairen" Börsenkurs hat. Interessant finde ich auch, dass z.B. der Zusammenhang zwischen Aktienkurs und Gewinn pro Aktie -alleingenommen- nicht unbedingt geeignet für die Bestimmung eines 'fairen' Kurses ist.

Miller und Modigliani (MM) halten auf der Basis ihrer neoklassischen Grundüberzeugung die Überlegung von der Relevanz der Kapitalstruktur für den Wert einer Unternehmung für abwegig. Wohl nicht ohne Rückgriff auf die oben dargestellte Fassung des Leverage – Effektes behaupten MM, dass in einer Welt funktionierender Kapitalmärkte, Unternehmen der gleichen Risikoklasse unabhängig von der Struktur ihrer Finanzierung auch immer gleich bewertet würden. Diese Auffassung veranschaulichen MM in ihrem legendären Arbitragebeweis. Zwei Unternehmen der gleichen Risikoklasse (identische Risikoklassen müssen angenommen werden, um den Einfluss unternehmensspezifischer Risiken auf die Höhe der geforderten Eigenkapitalkosten auszuschalten), die unverschuldete U–AG und die verschuldete V–AG, seien durch die folgende Daten charakterisiert:

Situation im Ungleichgewicht

         
Daten
U-AG V-AG  
These:

Marktwert des Eigenkapitals
1000 500  
 
Marktwert des Fremdkapitals 0 700
Gesamtkapital 1000 1200  
Gewinn 150 150  
Gesamtkapitalrendite 15,00% 12,50%  
FK-Zins 10,00% 10,00%  
Gewinn nach FK-Zinsen 150 80  
EK-Rendite 15,00% 16,00%  
         
Durchschnittliche Kapitalkosten 15,00% 12,50%    
Unternehmenswert 1000 1200   U.-Wert = Eigenkapital + Fremdkapital

Die Fremdkapitalgeber fordern 10% Zinsen, die Eigenkapitalgeber verlangen (inkl. Risikoaufschlag) 15-16%. Das "teure" Eigenkapital kann nach der These durch "billiges" Fremdkapital ersetzt werden (Leverage-Effekt).

"Anmerkung in Bezug auf Market Multiples:
Die U-AG hat hier ein KGV von 6,67 (=1000/150), die V-AG (gleiche Risikoklasse) ein KGV von 6,25 (=500/80). Der Aktienkurs (bzw. EK-Wert) der V-AG müsste hier auf den ersten Blick sogar noch ein bisschen steigen!"

Diese Ausgangssituation reflektiert den Argumentationsrahmen des Leverage–Effektes: Die Kapitalstruktur hat in diesem Beispiel offenbar Einfluss auf den Unternehmenswert. Das verschuldete Unternehmen wird aufgrund seines hohen Fremdkapitalanteils höher bewertet als die unverschuldete Unternehmung U–AG. Nach Auffassung von MM indiziert eine solche Situation Marktungleichgewichte, die nach neoklassischem Argumentationsmuster umgehend Arbitrageprozesse auslösen würden.

So könnte ein besonders kluger Aktionär der V-AG auf den Gedanken kommen, seine Anteile an der V–AG zu verkaufen. Hält er 1% der Anteile, würde ihm der Verkauf einen Erlös von 5 T€ bescheren. Er investiert nun diesen Betrag in Aktien der U–AG. Er war als Teileigentümer der V–AG mit einem Kapitalstrukturrisiko von 5 : 7 (EK:FK) geschlagen, während er bei einem einfachen Tausch in Aktien der U–AG überhaupt keinem Kapitalstrukturrisiko mehr ausgesetzt ist.

Um seine Investments vergleichbar zu machen, muss er also ein analoges Kapitalstrukturrisko konstruieren. Das kann er privat tun, indem er Fremdkapital in Höhe von 70 T€ aufnimmt und ebenfalls in Anteile der U-AG investiert. Sein Kapitalsstrukturrisiko liegt nun wieder bei 5 : 7, sein Anteilsbesitz erreicht damit stolze 1,2% am Eigenkapital der U-AG. Vergleichen wir nun sein Dividendeneinkommen vor und nach der Transaktion, so hatte er als Aktionär der V–AG Spaß an zufließenden Dividenden in Höhe von 800 € (1% des Nettogewinns in Höhe von 80 T€). Als neuer Anteilseigner der U–AG nimmt er Dividenden in Höhe von 1.800 € (1,2% von 150 T€) entgegen und erfreut sich, nach Abzug der für die Kreditaufnahme von 7 T€ zu zahlenden Zinsen in Höhe von 700 €, an einem Nettoertrag von 1.100 € !!

Der Aktionär konnte dieses zusätzliche Dividendeneinkommen risikofrei, nur durch Ausnutzen von Arbitragemöglichkeiten eines ungleichgewichtigen Marktes realisieren. Die Möglichkeit zur Realisierung von Arbitragegewinnen wird solange ausgeschöpft werden, bis sich der Markt wieder im Gleichgewicht befindet, d.h. bis die fehlerhafte Bewertung der V–AG durch Arbitrageprozesse korrigiert ist. Vereinfacht kann man sich diesen Prozess so vorstellen, dass bei einem vermehrten Angebot von V-AG Aktien der Kurs dieser Aktien und damit der Marktwert des Eigenkapitals der V–AG solange sinken wird, bis keine Arbitragegewinne mehr möglich sind. Ein solcher Gleichgewichtszustand wird erreicht, bei einem Wert des Eigenkapitals von 300 T€ :

Situation im Gleichgewicht

         
Daten U-AG V-AG    
Eigenkapital 1000 300    
Fremdkapital 0 700
Gesamtkapital 1000 1000  
Gewinn 150 150  
Gesamtkapitalrendite 15,00% 15,00%  
FK-Zins 10,00% 10,00%  
Gewinn nach FK - Zinsen 150 80    
EK-Rendite 15,00% 26,66%    
Durchschnittliche Kapitalkosten 15,00% 15,00%    
Unternehmenswert 1000 1000  

Hier die Werte im Gleichgewicht:
Obwohl die Risikoklasse identisch ist, muss die U-AG mit einem KGV von 6,67 (=1000/150) und die V-AG mit einem KGV von 3,75 (=300/80) gepreist werden!


Die Eigenkapitalrendite bzw. Eigenkapitalkosten sind auf 26,66% gestiegen. Die Anteilseigner erwarten jetzt also eine dem Kapitalstrukturrisiko angemessene EK-Rendite. Im Ergebnis zeigen sich nun wieder für beide Unternehmen gleich hohe Kapitalkosten. Die Eigenkapitalkosten sind im Gleichgewicht eine lineare Funktion des Verhältnisses der Marktwerte von Fremd- und Eigenkapital.

Gerechterweise muss man hinzufügen, dass es weitere Effekte gibt, die eine optimale Finanzierungsstruktur ermöglichen, z.B. Transaktionskosten, Steuern, etc.



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grüße,
JG

www.chart-me.de