Fundamentalanalyse-Threa d (Discounted Cashflow)

Das zeigt den großen Nachteil vom DCF. Gewinne, die weit in der Zukunft liegen, haben einen enormen Einfluss auf den fairen Aktienwert. Weiter ist die Hebelwirkung von Diskontsatz und Wachstumsrate enorm. Steigt die Wachstumsrate im Beispiel um 2%, so steigt der faire Aktienkurs um über 40%! Dieser Nachteil liegt aber grundsätzlich in der Natur der Sache, was vom Prinzip her gegen die oft verwendeten Kennzahlen und Bewertungsmodelle spricht.

Diese Erkenntnis spricht für eine Skepsis gegenüber Unternehmen, die ihre Gewinne erst in ferner Zukunft erzielen wollen, da die Abzinsung im oft deutlich zweistelligen Bereich recht hoch ist (Zinseszinseffekt). Auf der anderen Seite kann man enorm hohe Bewertungen in klassischen Kriterien (Buchwert / KGV) durch die extreme Hebelwirkung großer Wachstumsraten rechtfertigen.

Auch der Bewertungsabschlag für zyklische Aktien wird durch diese Beobachtungen erklärt, ihre Gewinne (stark schwankend in Höhe und Zeitbezug) sind durch höhere Diskontsätze wesentlich weniger "wert".

www.rz.uni-frankfurt.de/~gruss/dcf.html

Grüße,
JG

1994
1997
1999

Ertragswertmethode
39%
29%
42%

DCF-Methode
33%
21%
45%

Market Multiples
5%
7%
13%

Quelle u.a. KMPG Dax100 Studie

@MüderJoe

auf irgendeine art und weise muss man ja zu einem ergebnis kommen...

@reab

das ist mir zu radikal. gewiss gibt es nicht DIE methode oder formel, mit der man das geld nur von der straße aufheben muss.

du sagst ja selber, dass die datensätze meist ungenau bzw fehlerhaft sind. dann liegt das problem eigentlich in verbesserung der datenquellen?



komischerweise werfen 90% der boardmitglieder mit kennzahlen um sich (buchwerte, KGVs...). wünschenswert ist sicher, dass man weiß mit was man es da zu tun hat.

mit einer 99%-sicherheit wird eine infineon einen größeren hebel auf die konjunktur haben, als die siemens aktie.

???????? man betrachte die marktkapitalisierung (gewicht im DAX), die irgendwie auch was über das wirtschaftliche gewicht aussagen. SIE:12,56% IFX:1,13% ??????????

die zukunft ist zwar von unsicherheit behaftet, aber kein chaos. kurz- und mittelfristig folgt auf eine gute nachricht eher eine gute nachricht, auf eine schlechte nachricht eher eine schlechte.

???? gehört doch wohl eher zur technischen analyse.  und es bleibt die frage: machen die nachrichten kurse oder kurse nachrichten ... ;o)

die psychologischen fallen werden besonders in jüngster vergangenheit weitgehend erforscht (u.a. behavioral finance)

na da gibt es auch noch die "Random-Walk-Theorie" und landen dann sehr schnell beim Zufall.


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Bei der Ermittlung der Multiples mittels Transaktionen wird in der Vergangenheit nach Mergers- & Acquisitions-Geschäften Ausschau gehalten, welche sich in der Branche der zu bewertenden Unternehmung zugetragen haben und bei welchen die finanziellen Eckdaten der Transaktion öffentlich bekannt geworden sind. Danach wird ebenfalls mit den erhältlichen Finanzdaten versucht, Kennzahlen zu ermitteln. Auch hier sind einige Anpassungen im Auge zu behalten. Insbesondere ist darauf zu achten, was im Übernahmepreis inbegriffen ist. Häufig werden nicht 100% des Eigenkapitals übernommen, ein andermal ist im Kaufpreis auch die Übernahme des verzinslichen Fremdkapitals enthalten.
Über beide Wege können dieselben Multiples hergeleitet werden, wobei in der betrieblichen Praxis die folgenden Multiples häufig vorkommen:

· Gesamtunternehmenswert / Umsatz
· Gesamtunternehmenswert / EBITDA
· Gesamtunternehmenswert / EBIT
· Eigenkapitalwert / Gewinn nach Steuern

Gesamtunternehmenswert: (Börsenkapitalisierung + verzinsliches Fremdkapital - cash)

Dabei ist unbedingt auf eine konsistente Ermittlung der Rechnungswesendaten zu achten. Häufig werden bspw. Goodwillamortisationen in verschiedenen Unternehmen aufgrund unterschiedlicher Rechnungslegungsstandards anders behandelt. Die Erfolgsrechnungen der einzelnen Firmen müssen aber dahingehend adjustiert werden, dass sich zuletzt alle Positionen entsprechen, d.h. die Definitionen von EBITDA, EBIT, etc. immer dieselben sind. Nach der Eliminierung unrealistischer Resultate wie bspw. negativer Zahlen wird der Durchschnitt über die einzelnen Relationszahlen berechnet und so der entsprechende Multiple ermittelt. Bei Vorhandensein von vielen Einzelwerten wird häufig das arithmetische Mittel verwendet, wogegen der Median Anwendung findet, falls nur wenige Einzelwerte in
die Multiples-Berechnung Eingang finden, um den Effekt eines Ausreißers zu eliminieren. Zuletzt werden die Multiples mit den entsprechenden Werten des zu bewertenden Unternehmens multipliziert, womit man den Wert für dieses Unternehmen ermittelt hat.
Wie bereits zu Beginn gesagt, steht die Multiples-Bewertung als Methode bei der UBS Capital eindeutig im Vordergrund. Dies ist übrigens auch bei anderen Investment-Häusern der Fall, welche sich vordergründig in Private Equity Anlagen engagieren. So bewertet bspw. Schroder Ventures ihre nicht kotierten Beteiligungen pauschal mit einem P/E-Multiple von 10, was gegenüber einem selber ermittelten branchengewichteten P/E-Multiple ein Abschlag von 27% bedeutet. Der Grund, weshalb so häufig auf Multiples zurückgegriffen wird, liege darin, dass sinnvolle Prognosen der zukünftigen Cash Flows, die für eine DCF-basierte Bewertung notwendig wären, bei Private Equity Unternehmen praktisch unmöglich seien. Es wird bei der UBS Capital vorzugsweise mit dem EBITDA Multiple gearbeitet und dieser wird auf den EBITDA der zu bewertenden Unternehmung des jeweils letzten historischen und des laufenden Jahres angewendet. Eine Verwendung von zukünftigen Multiples mit entsprechenden zukünftigen Finanzdaten finde in der Praxis nicht statt, da die zukünftige Entwicklung der gesamten Branche bereits im aktuellen Multiple impliziert sei.
Aus theoretischer Sicht sind bei der Multiples-Bewertung drei Punkte zu erörtern: Am Beispiel des Softwareherstellers Miracle, welcher im Zeitpunkt der Verfassung dieser Arbeit gerade unmittelbar vor der Kotierung am SXW New Market steht, soll der erste Punkt verdeutlicht werden. Miracle schrieb bis anhin nur negative Zahlen und wird gemessen an der Preisspanne für das Initial Public Offering auf zwischen 200 und 264 Mio. CHF bewertet. Eine solche Bewertung bei einer Unternehmung mit negativen Ergebnissen ist mit Multiples nicht nachzuvollziehen, unabhängig davon, wie hoch der Multiple auch sein mag. Hier muss verständlicherweise auf andere Bewertungsmethoden zurückgegriffen werden. Alternativ kann die Multiples-Bewertung nur noch auf Umsatzebene angewandt werden, eine in der betrieblichen Praxis jedoch nicht allzu beliebte Methode.

Als zweiter Kritikpunkt an der Multiples-Bewertung ist zu erwähnen, dass sie die Unternehmensführung davon entbindet, Projektionen ihres Geschäftsverlaufs für einige Jahre zu erstellen, wie es für eine DCF-Bewertung notwendig wäre. Obwohl es gerade bei jungen Unternehmen teilweise äußerst schwierig ist, die Zukunft einigermaßen zuverlässig vorauszusagen, dürfen zwei grundsätzliche Vorteile nicht außer acht gelassen werden, falls das Management einen Business Plan aufstellen muss. Erstens werden die Beteiligten dadurch gezwungen, sich intensiv mit ihrer eigenen Zukunft auseinanderzusetzen und zweitens kann man als potentieller Eigenkapitalgeber beobachten, ob das Management überhaupt fähig ist, einen sinnvollen und konsistenten Business Plan aufzustellen.

Zuletzt ist zu überlegen, inwiefern die Zukunftsentwicklung bereits im Multiple abgebildet ist und es daher nicht notwendig ist, EBITDA, EBIT oder Reingewinn für zukünftige Jahre zu schätzen. Das Problem hierbei ist, dass der Multiple aus den Zahlen von börsenkotierten Konkurrenten hergeleitet ist und damit unterstellt, dass die zu bewertende Unternehmung hinsichtlich zukünftiger Aussichten genau mit der Gesamtbranche verglichen werden kann. Nun sollte man jedoch den Private Equity Unternehmen zutrauen, dass sie in der Lage sein sollten, ihre bereits börsenkotierten und damit meist reiferen Konkurrenzunternehmen hinsichtlich des Wachstums ihrer operativen Ergebnisgrößen zu übertreffen. Wäre dies der Fall, dass die Private Equity Unternehmung schneller wächst als die gesamte Branche, würde man mit der vorgestellten Multiples-Bewertung den Wert dieser bestimmten Unternehmung unterschätzen. Aus diesen Gründen sollte neben der Multiples-Bewertung auch vermehrt die DCF-Methode verwendet werden, wie das die UBS Capital neuerdings für ihr gesamtes Portfolio macht.

Quelle:
www.ifi.unizh.ch/~iacoba/pages.data/...fs/pe_bewertung_ubs.pdf

random-walk ist eine theorie, die betonung liegt auf theorie, denn historisch lässt sich eindeutig nachweisen, dass z.B.

relativ spezialisierte unternehmen (z.B. infineon) ein höheres risiko tragen (weniger diversifikation), als breit aufgestellte unternehmen (z.B. siemens).

wenn man von einer aufwärtsbewegung im konjunkturzyklus ausgeht, so ist klar, dass bestimmte spezialbranchen (evtl. vorgelagert in der wertschöpfungskette) schnelleres und stärkeres gewinnwachstum aufweisen werden, als unternehmen, die sehr breit aufgestellt sind.

diese historische beobachtung hilft also zukünftige entwicklungen abzuschätzen. obwohl wir also nicht genau wissen, was uns erwartet, so können wir doch recht genau sagen "falls A, dann B".

nehmen wir random-walk an, 50% wahrscheinlichkeit für sonnenschein, 50% für regen. wir haben keine ahnung was uns erwartet.

ein hochspekulatives invest in einen eisverkäufer, ein zweites hochspekulatives invest in einen regenschirmproduzenten bringen - je nach wetterszenario - fantastische oder miese renditen.

aufgrund des hohen risikos verlangen die kapitalgeber im schnitt 20% rendite.

für 100euro einsatz bringt der eisverkäufer bei regen 0,00euro und bei sonne 240euro, d.h. 120euro im schnitt (20% verzinsung)

beim regenschirmhersteller umgekehrt, aber auch im schnitt 20% verzinsung.


selbst beim random-walk (wir wissen nicht welches wetter kommt), wird ein schlauer investor sein kapital (in höhe von 100euro) zur hälfte in investment1 und zur anderen in investment2 stecken. er realisiert somit in jedem fall 120euro = 20% rendite (was über dem marktzinssatz von 5% liegt)

auch bei völligem zufall gibts hier und da chancen, die man aus einem zahlengewirr suchen kann.

wenn man von einer aufwärtsbewegung im konjunkturzyklus ausgeht, so ist klar, dass bestimmte spezialbranchen (evtl. vorgelagert in der wertschöpfungskette) schnelleres und stärkeres gewinnwachstum aufweisen werden, als unternehmen, die sehr breit aufgestellt sind.

ääääh *hicks* ... was bitte schön haben branchen mit schmal oder breit aufgestellten unternehmen zu tun ..... und wieso haben schmal aufgestellte unternehmen ein stärkeres gewinnwachstum??? mental noch in der tmt-blase verhangen?? ;o)


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Das du dem DCF-Modell am meisten relevanz für ein etabliertes größeres Unternehmen mit gut vorhersagbarem Gewinnverlauf zugestehst, mag ja sein. Aber bei diesem Unternehmen fährst du auch mit der Betrachtung der vergangenheitsbezogenen KGV-Reihe,  Dividendenrendite und Kursentwicklung ganz gut. Das ist nämlich der unproblematische Fall.

Schwierig sind die Zykliker und die Newcomer, und erst recht die Neuen Märkte, wo es weder KGV noch KUV gibt, kein seriöser DCF zu bestimmen ist und auch das Market multiple ein reines Stochern im Nebel ist. Da musst du mit Marktgefühl rein, abgestützt mit einer vernünftigen Diversifikation und vor allem auch Charttechnik (wegen der Psychologie und des Trends). Ob dann 20 oder 50% plus rausspringt im Monat oder Jahr ist spekulation. Manches wird auch floppen, dafür muss dein Moneymanagement stimmen.

Grüße
ecki  

Für den Neuling vielleicht ganz lustig... Sollte hier aber nicht fehlen.

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Miller – Modigliani und der Arbitragebeweis

Dieses Beispiel soll verdeutlichen, dass das Verhältnis von Eigenkapital zu Fremdkapital einen Einfluss auf die Abzinsung zukünftiger Gewinne und damit den "fairen" Börsenkurs hat. Interessant finde ich auch, dass z.B. der Zusammenhang zwischen Aktienkurs und Gewinn pro Aktie -alleingenommen- nicht unbedingt geeignet für die Bestimmung eines 'fairen' Kurses ist.

Miller und Modigliani (MM) halten auf der Basis ihrer neoklassischen Grundüberzeugung die Überlegung von der Relevanz der Kapitalstruktur für den Wert einer Unternehmung für abwegig. Wohl nicht ohne Rückgriff auf die oben dargestellte Fassung des Leverage – Effektes behaupten MM, dass in einer Welt funktionierender Kapitalmärkte, Unternehmen der gleichen Risikoklasse unabhängig von der Struktur ihrer Finanzierung auch immer gleich bewertet würden. Diese Auffassung veranschaulichen MM in ihrem legendären Arbitragebeweis. Zwei Unternehmen der gleichen Risikoklasse (identische Risikoklassen müssen angenommen werden, um den Einfluss unternehmensspezifischer Risiken auf die Höhe der geforderten Eigenkapitalkosten auszuschalten), die unverschuldete U–AG und die verschuldete V–AG, seien durch die folgende Daten charakterisiert:

Situation im Ungleichgewicht

         
Daten
U-AG V-AG  
These:

Marktwert des Eigenkapitals
1000 500  
 
Marktwert des Fremdkapitals 0 700
Gesamtkapital 1000 1200  
Gewinn 150 150  
Gesamtkapitalrendite 15,00% 12,50%  
FK-Zins 10,00% 10,00%  
Gewinn nach FK-Zinsen 150 80  
EK-Rendite 15,00% 16,00%  
         
Durchschnittliche Kapitalkosten 15,00% 12,50%    
Unternehmenswert 1000 1200   U.-Wert = Eigenkapital + Fremdkapital

Die Fremdkapitalgeber fordern 10% Zinsen, die Eigenkapitalgeber verlangen (inkl. Risikoaufschlag) 15-16%. Das "teure" Eigenkapital kann nach der These durch "billiges" Fremdkapital ersetzt werden (Leverage-Effekt).

"Anmerkung in Bezug auf Market Multiples:
Die U-AG hat hier ein KGV von 6,67 (=1000/150), die V-AG (gleiche Risikoklasse) ein KGV von 6,25 (=500/80). Der Aktienkurs (bzw. EK-Wert) der V-AG müsste hier auf den ersten Blick sogar noch ein bisschen steigen!"

Diese Ausgangssituation reflektiert den Argumentationsrahmen des Leverage–Effektes: Die Kapitalstruktur hat in diesem Beispiel offenbar Einfluss auf den Unternehmenswert. Das verschuldete Unternehmen wird aufgrund seines hohen Fremdkapitalanteils höher bewertet als die unverschuldete Unternehmung U–AG. Nach Auffassung von MM indiziert eine solche Situation Marktungleichgewichte, die nach neoklassischem Argumentationsmuster umgehend Arbitrageprozesse auslösen würden.

So könnte ein besonders kluger Aktionär der V-AG auf den Gedanken kommen, seine Anteile an der V–AG zu verkaufen. Hält er 1% der Anteile, würde ihm der Verkauf einen Erlös von 5 T€ bescheren. Er investiert nun diesen Betrag in Aktien der U–AG. Er war als Teileigentümer der V–AG mit einem Kapitalstrukturrisiko von 5 : 7 (EK:FK) geschlagen, während er bei einem einfachen Tausch in Aktien der U–AG überhaupt keinem Kapitalstrukturrisiko mehr ausgesetzt ist.

Um seine Investments vergleichbar zu machen, muss er also ein analoges Kapitalstrukturrisko konstruieren. Das kann er privat tun, indem er Fremdkapital in Höhe von 70 T€ aufnimmt und ebenfalls in Anteile der U-AG investiert. Sein Kapitalsstrukturrisiko liegt nun wieder bei 5 : 7, sein Anteilsbesitz erreicht damit stolze 1,2% am Eigenkapital der U-AG. Vergleichen wir nun sein Dividendeneinkommen vor und nach der Transaktion, so hatte er als Aktionär der V–AG Spaß an zufließenden Dividenden in Höhe von 800 € (1% des Nettogewinns in Höhe von 80 T€). Als neuer Anteilseigner der U–AG nimmt er Dividenden in Höhe von 1.800 € (1,2% von 150 T€) entgegen und erfreut sich, nach Abzug der für die Kreditaufnahme von 7 T€ zu zahlenden Zinsen in Höhe von 700 €, an einem Nettoertrag von 1.100 € !!

Der Aktionär konnte dieses zusätzliche Dividendeneinkommen risikofrei, nur durch Ausnutzen von Arbitragemöglichkeiten eines ungleichgewichtigen Marktes realisieren. Die Möglichkeit zur Realisierung von Arbitragegewinnen wird solange ausgeschöpft werden, bis sich der Markt wieder im Gleichgewicht befindet, d.h. bis die fehlerhafte Bewertung der V–AG durch Arbitrageprozesse korrigiert ist. Vereinfacht kann man sich diesen Prozess so vorstellen, dass bei einem vermehrten Angebot von V-AG Aktien der Kurs dieser Aktien und damit der Marktwert des Eigenkapitals der V–AG solange sinken wird, bis keine Arbitragegewinne mehr möglich sind. Ein solcher Gleichgewichtszustand wird erreicht, bei einem Wert des Eigenkapitals von 300 T€ :

Situation im Gleichgewicht

         
Daten U-AG V-AG    
Eigenkapital 1000 300    
Fremdkapital 0 700
Gesamtkapital 1000 1000  
Gewinn 150 150  
Gesamtkapitalrendite 15,00% 15,00%  
FK-Zins 10,00% 10,00%  
Gewinn nach FK - Zinsen 150 80    
EK-Rendite 15,00% 26,66%    
Durchschnittliche Kapitalkosten 15,00% 15,00%    
Unternehmenswert 1000 1000  

Hier die Werte im Gleichgewicht:
Obwohl die Risikoklasse identisch ist, muss die U-AG mit einem KGV von 6,67 (=1000/150) und die V-AG mit einem KGV von 3,75 (=300/80) gepreist werden!


Die Eigenkapitalrendite bzw. Eigenkapitalkosten sind auf 26,66% gestiegen. Die Anteilseigner erwarten jetzt also eine dem Kapitalstrukturrisiko angemessene EK-Rendite. Im Ergebnis zeigen sich nun wieder für beide Unternehmen gleich hohe Kapitalkosten. Die Eigenkapitalkosten sind im Gleichgewicht eine lineare Funktion des Verhältnisses der Marktwerte von Fremd- und Eigenkapital.

Gerechterweise muss man hinzufügen, dass es weitere Effekte gibt, die eine optimale Finanzierungsstruktur ermöglichen, z.B. Transaktionskosten, Steuern, etc.



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grüße,
JG

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