denn die lesen wohl jetzt doch manchmal auf dem Ariva-Board mit und schreiben, mit einiger Verspätung, was ich Euch hier seit meinem Auftauchen schon immer erzählt habe, ab.
Aktienmarkt
Deutsche Aktien lohnen sich immer noch
14. Februar 2005 Deutsche Aktien sind immer noch nicht teuer. Obwohl der Deutsche Aktienindex Dax am Montag mit 4397 Punkten ein neues Jahreshoch aufstellte, sind Aktien zumindest im Vergleich mit Anleihen so günstig bewertet wie seit 20 Jahren nicht mehr. Dies signalisiert eine sehr große Risikoscheu der Anleger. Die Unterbewertung der Aktien im Vergleich zu den Anleihen ist derzeit so groß wie im März 2003. Damals hatte der Dax seinen Tiefpunkt bei 2200 Punkte erreicht.
Die gegenwärtige Unterbewertung zeigt ein Renditevergleich zwischen Aktien- und Anleihemarkt. Als erwartete Aktienrendite läßt sich das Kurs-Gewinn-Verhältnis heranziehen. Nach Angaben des Datendienstes Ibes schätzen Analysten im Schnitt, daß die Unternehmensgewinne aller 30 Dax-Unternehmen in zwölf Monaten um 17 Prozent höher sein werden als heute.
Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des Dax auf Basis dieser geschätzten Unternehmensgewinne beträgt knapp 13. Bundesanleihen mit zehn Jahren Laufzeit werfen derzeit eine Rendite von 3,49 Prozent ab. Das entspricht einem Kurs-Rendite-Verhältnis (KRV) von knapp 29. Dividiert man das Dax-KGV durch das KRV, ergibt sich ein Verhältnis von 0,44. Die Abweichung von eins läßt sich als Unterbewertung des Dax interpretieren.
Das „Fed-Modell”
Der Vergleich von KGV und KRV unterstellt, daß Aktien und Anleihen um das Geld der Anleger konkurrieren. Wenn im Anleihemarkt die Renditeaussichten schlechter sind als im Aktienmarkt, wird - so die Theorie - solange Geld in den Aktienmarkt umgeschichtet, bis die Renditeaussichten auf beiden Märkten gleich groß sind. Entsprechend wären dann KGV und KRV gleich groß.
In den neunziger Jahren und vor allem auf dem Höhepunkt des Internet-Aktienbooms übertraf das Dax-KGV das KRV erheblich. Dies veranlaßte Ende der neunziger Jahre Alan Greenspan, den Chairman der amerikanischen Notenbank Federal Reserve, vor einem irrationalen Überschwang (”irrational exuberance” am Aktienmarkt zu warnen. Seither wird dieser Renditevergleich auch als Fed-Modell bezeichnet.
„Anleger blenden die Chancen am Aktienmarkt aus”
Anstatt eines Überschwanges am Aktienmarkt ist derzeit nach Einschätzung von Analysten das Gegenteil der Fall. Viele Privatanleger wollen von Aktien nach den hohen Kursverlusten der Jahre 2000 bis 2003 nichts mehr wissen. Und viele institutionelle Anleger müssen angesichts fehlender Risikotragfähigkeit ihre Aktienquote gering halten und investieren in Anleihen. So hat zum Beispiel die Allianz-Gruppe in der vergangenen Woche angekündigt, ihre Aktienquote von 13 auf demnächst 10 Prozent zu drücken.
„Die Anleger blenden die Chancen am Aktienmarkt weitgehend aus. Die Risiken am Anleihemarkt haben sie dagegen kaum im Blick”, sagt Carsten Klude von M.M.Warburg in Hamburg. Ein Renditeanstieg von 50 Basispunkten bei zehnjährigen Bundesanleihen würde bereits ausreichen, um bis zum Jahresende die jährliche Zinszahlung (Kupon) durch Kursverluste aufzuzehren, rechnet der Volkswirt vor.
Keine „normalen” Bewertungsrelationen
Klude rät Anlegern, die Risikoscheu abzuschütteln. „Das Fed-Modell signalisiert, daß das Chance-Risiko-Verhältnis der Aktien besser ist als das der Anleihen.” Gernot Müller, Kapitalmarktstratege von der WestLB, weist indes daraufhin, daß KGV und KRV nur in „normalen Zeiten” gleich sein dürften. „Aktien sind derzeit billig, wenn sich normale Bewertungsrelationen wieder durchsetzen”, sagt Müller.
Die Unterbewertung von Aktien im Vergleich zu Anleihen sei kein deutsches oder europäisches Phänomen, sondern lasse sich auch für Amerika feststellen. Müller führt dies darauf zurück, daß Anleger seit dem 11. September 2001 wegen der größeren geopolitischen Risiken nur dann Aktien kaufen, wenn sie eine deutlich höhere Rendite versprechen als Anleihen.
Text: ham.,F.A.Z., vom 15.02.2005, Nr. 38 / Seite 19
Bildmaterial: F.A.Z.
