Emprise vor Neubewertung?
Als Emprise im Juli 1999 ganz unspektakulär mit einen Emissionspreis von 11,5 Euro den Neuen Markt ging, dachte noch niemand daran, welchen Turbulenzen dieser Wert in den darauffolgenden 12 Monaten ausgesetzt wird. Denn die Hamburger Emprise Software + Consulting GmbH wurde 1994 von Gerd Nicklisch als gewöhnliches IT-Consulting-Unternehmen gegründet. Erst Ende 1996 folgte die Gründung der Emprise Management Consulting GmbH, die im Zuge des Börsenganges 1999 in eine AG umgewandelt wurde. Bis zu diesem Zeitpunkt war Emprise eines von tausenden IT-Beratungs-Unternehmen. Doch nach dem Börsengang konnte das Management mit frischem Kapital seine ehrgeizigen Expansionsziele realisieren. Es wurden mehrere Beteiligungen in den Bereichen e-commerce, b2b und Zahlungssicherheit eingegangen.
Da die Businesspläne der einzelnen Beteiligungsunternehmen sehr vielversprechend klangen, wurde im Zuge des Booms bei Internet-Beteiligungsgesellschaften wie CMGI und Softbank von nicht wenigen euphorischen Anlegern in Emprise eine deutsche CMGI gesehen. Binnen weniger Monate kletterte der Kurs auf ein Alltime-High von 224,50 Euro.
Doch dann machte sich die Y2K-Flaute bemerkbar. Nachdem die Zahlen für 1999 eher enttäuschend ausfielen und aufgrund zahlreicher Kinderkrankheiten bei den einzelnen Startup-Beteiligungen, sich der Eintritt in die Gewinnzone verzögerte, geriet die einstige Erfolgsstrategie des Unternehmensmitbegründers Gerd Nicklisch, mit Akquisitionen und Minderheitsbeteiligungen an Partnerunternehmen zu expandieren und Synergie- und Cross-Selling-Potentiale auszuschöpfen auch in den eigenen Reihen verstärkt unter Kritik. Ende Mai trat deshalb Nicklisch als Vorstand der Hamburger Emprise Management Consulting AG zurück.
Daraufhin brach der Kurs innerhalb kürzester Zeit auf ca. 40 Euro ein und Insiderverkäufe führten noch zu einem zusätzlichen Vertrauensverlust. Doch der große Selloff setzte erst vor wenigen Wochen ein, als Emprise in einer Todesliste erschien.
Gegenwärtig liegt der Kurs bei 21,70 Euro. Dies entspricht einem Kursverlust von über 90% seit dem Alltime-High im Frühjahr.
Charttechnisch zeichnet sich nun nach der Bekanntgabe eines Halbjahresverlustes von 7,11 Mio. Euro einDoppeltief im Bereich von 20 Euro ab. Emprise zeichnet gegenwärtig das klassische Bild eines sowohl fundamentalen als auch charttechnischen Turnaround-Kandidaten.
2. Geschäftsentwicklung
Die Y2K-Flaute ist endgültig überwunden und nach dem Investitionsstau 1999 setzt nun ein unerwartet starker IT-Boom ein. Deshalb entwickelt sich auch das Kerngeschäft hervorragend. Der Consulting-Bereich erfreut sich einer entsprechend hohen Auslastung, die sich auch positiv auf die Ertragsentwicklung niederschlägt. So wies zum Beispiel die Düsseldorfer Emprise Consulting bereits im abgelaufenen Geschäftsjahr eine Umsatzrendite von 20% auf und ein sich von 32% im gesamten Geschäftsjahr 1999 auf 59% im ersten Quartal 2000 beschleunigtes Umsatzwachstum und eine Umsatzsteigerung von 66% im ersten Halbjahr 2000 zeigen, daß
nun die Milleniums-Flaute endgültig überwunden ist. In den ersten sechs Monaten des laufenden Geschäftsjahres lag der Umsatz mit 18,71 Mio. Euro bereits 6% über Plan. Doch der Wachstumstrend beschleunigte sich im Periodenverlauf: So kletterte im Mai der Monatsumsatz im Vorjahresvergleich um 95% auf 3,68 Mio. Euro und übertraf dabei die Erwartungen um 19%. Am Erfreulichsten entwickelte sich in den ersten fünf Monaten allerdings die IT-Service-Sparte mit einem Umsatzplus von 107%. Die
Geschäftsfelder Consulting und Systemintegration erzielten im gleichen Zeitraum Zuwächse von 60 bzw. 70%. Deshalb sollte die bereits im Jänner von 39 auf 43,5 Mio. Euro nach oben revidierte Umsatzprognose 2000 spätestens im Verlauf des Septembers noch einmal nach oben angepaßt werden. Die Rentabilitätssituation hat sich hingegen aufgrund des Ausbaus des Beratungsgeschäftes in den USA und Südafrika, Restrukturierungsaufwendungen der Schweizer Tochtergesellschaft und des
Ausbaus des Richtfunknetzes der Internet-Tochtergesellschaft mediascape vorübergehend verschlechtert. Vor allem die hohen Investitionen von mediascape in den Bereich highspeed wireless connectivity werden auch in den nächsten Quartalen das Ergebnis noch weiter belasten. Nach einem Betriebsergebnis von 1,23 Mio. Euro im abgelaufenen Geschäftsjahr, wies Emprise im ersten Halbjahr 2000 einen Verlust von 7,11 Mio. Euro aus. Wenig glaubwürdig klingt da für zahlreiche Anleger die Aussage des Managements, daß diese Zahlen im Rahmen der Erwartungen liegen und bereits im zweiten Halbjahr 2001 die Gewinnschwelle erreicht wird. In einem persönlichen Gespräch versicherte uns Gruppencontroller Joachim Regenbogen sogar, daß die beiden
Geschäftsfelder Systemintegration und Consulting bis Jahresende wieder hochrentabel arbeiten werden, während sich die IT-Service-Sparte (mediascape) noch immer im Aufbau befindet. Da Emprise auch in der Vergangenheit beachtliche Zuwächse erzielte, kann bei einer anhaltenden Wachstumsdynamik tatsächlich mit einem baldigen Turnaround gerechnet werden:
Jahr Umsatz Betriebsergebnis (EBIT) Brutto Cash-Flow Mitarbeiter zum Jahresende
1999 50.630 2.429 4.123 211
1998 38.366 2.730 3.356 123
1997 18.900 0.898 1.337 65
Im laufenden Geschäftsjahr gehen wir von einem Umsatz in der Größenordnung zwischen 70 und 80 Mio. DM aus. Ein nachhaltiger Turnaround soll allerdings erst 2002 erreicht werden. Für dieses Jahr rechnen wir mit einem Gewinn von 10 Cent/Aktie, der sich in den darauffolgenden Jahren rasch vervielfachen könnte, sobald sich die Richtfunktechnologie der Tochtergesellschaft Mediascape in Deutschland durchsetzt.
3. Stille Reserven sorgen für Überraschungspotential
Der Emprise-Konzern ist eine aus einer operativen Muttergesellschaft, 14 Tochtergesellschaften und fünf Beteiligungen bestehende Unternehmensgruppe, deren Gesamtheit aufgrund von Synergien und Cross-Selling-Potentialen durch die enge Zusammenarbeit der einzelnen Tochtergesellschaften und Beteiligungen mehr Wert ist als die Summe der einzelnen Teile:
EMPRISE Management Consulting AG, Hamburg (Operative Holdinggesellschaft)
Consulting
System-Integration
IT Services
EMPRISE Management Consulting
AG
Hamburg
100%-Tochtergesellschaft
EMPRISE Software + Consulting
GmbH
Hamburg
76%-Tochtergesellschaft
mediascape communications AG
54,43%-Tochtergesellschaft
EMPRISE Application Consulting
Frankfurt am Main
71%-Tochtergesellschaft
EMPRISE Consulting München
GmbH
München
100%-Tochtergesellschaft
EMPRISE e-commerce service Ltd.
London
100%-Tochtergesellschaft
EMPRISE Business Consulting GmbH
Hamburg
76%-Tochtergesellschaft
EMPRISE Consulting Düsseldorf
GmbH
Düsseldorf
71%-Tochtergesellschaft
EMPRISE Network Consulting GmbH
Stuttgart
71%-Tochtergesellschaft
EDCO Group, Inc
New York, Somerville, Pretoria
57,1%-Tochtergesellschaft
EMPRISE Consulting Schweiz AG
Basel, Zürich, St. Gallen
100%-Tochtergesellschaft
Online Commerce Solutions LLC
Seattle
75%-Tochtergesellschaft
e-Pole
Hamburg, Frankfurt
51%-Tochtergesellschaft
Bereich: Agentur
Vision Team ApS
Kopenhagen
51%-Tochtergesellschaft
Bereich: e-commerce-Software
4. Beteiligungen
International Business Network World
Commerce and Industry Ltd (IB Net)
New York
9% Beteiligung
Bereich: B2B für mittelsändische Unternehmen
Upgrade
Seattle
2,97%-Beteiligung
Bereich: Speicherkarten-Technologie
CrediView
Port Washington
17%-Beteiligung
Bereich: Zahlungssicherheit
YellowOnline.com
Los Angeles
6,3% Beteiligung
Bereich: Internet-Telefonbuch, B2B, B2C
Visual Commerce
Seattle
22% Beteiligung
Bereich: e-commerce-Lösungen
Im Zuge einer Konzentration auf die drei Kernbereiche Consulting, IT-Service und Systemintegration sollten in den nächsten Jahren
mehrere Beteiligungen veräußert werden. Nach dem Überwinden ihrer anfänglichen Durststrecke sollten bald alle
Tochtergesellschaften und Beteiligungsunternehmen schwarze Zahlen schreiben. Laut Regenbogen wird von den eigenen
Unternehmen und Beteiligungen erwartet, daß sie binnen drei Jahren eine Umsatzrentabilität von 10% erreichen.
Tochtergesellschaften und Beteiligungen, die diesen Anforderungen nicht gerecht werden könnten bald zur Disposition stehen. Doch
auch im Falle einer erfreulichen Entwicklung sollte zukünftig im Falle eines Börsenganges, angesichts einer Konzentration auf
wichtige Kernbereiche bei der einen oder anderen Beteiligung Kasse gemacht werden. Dadurch würden entsprechend hohe Stille
Reserven gehoben. Welche Werte sich in den einzelnen Beteiligungen verbergen, kann am Börsengang von Upgrade und der
Tochtergesellschaft mediascape anschaulich illustriert werden: Bei einem Kurs von 21,80 Euro beläuft sich die Marktkapitalisierung
von mediascape auf 112,27 Mio. Euro. Emprise hält noch immer ein Aktienpaket im Wert von 61,11 Mio. Euro. Weiters halten die
Hamburger IT-Berater noch 2,5 Mio. Aktien im Gesamtwert von 30,6 Mio. USD an Upgrade. Bei einem aktuellen Börsenkurs von
21,70 Euro entspricht alleine der Gesamtwert dieser beiden Beteiligungen 77,5% der gesamten Börsenkapitalisierung von Emprise.
Angesichts des reichhaltigen Beteiligungsportfolios ist deshalb davon auszugehen, daß der Gesamtwert aller Tochtergesellschaften
und Beteiligungen weit über dem aktuellen Börsenkurs liegt.
5. Fundgrube
Wer das Beteiligungsportfolio genauer analysiert wird über eine Eigenkapitalquote von lediglich 49% und liquiden Mitteln von 0,20
Euro/Aktie gerne hinwegsehen. Denn schon alleine der Wert von Upgrade und mediascape verweist alle Konkursängste ins Reich
der Phantasie. Dabei stehen sämtliche Beteiligungen erst am Anfang einer gewaltigen Entwicklung:
Mediascape
Dieses ISP-Unternehmen verfügt mit seiner Richtfunktechnologie für kabellose Hochgeschwindigkeits-Internetzugänge mit einer
Übertragungsleistung von 155 MB/Sekunde über einen Marktvorteil von sechs Monaten. Denn dieser Zugang ist 2325 mal schneller
als ein herkömmlicher ISDN-Anschluß und wird bereits in 10 deutschen Städten insgesamt über 500 Unternehmenskunden
angeboten. Bis Jahresende sollen bereits 700 Unternehmen über diesen Hochgeschwindigkeitszugang verfügen. Darüber hinaus
bietet das Unternehmen noch Managed Data Services, Value added network services, Web-Hosting und Website Services an.
Dienstleistungen wie Video on Demand, Voice over IP, günstige Internet-Telefonie und Videokonferenzen werden also von
Mediascape angeboten und machen das Unternehmen zu einem interessanten Partner für mittlere und kleinere Unternehmen.
Upgrade
Die Ultracard-Technologie, eine Plastikkarte mit 5 MB Speicherplatz, die in der Lage ist, alle personenrelevanten Daten und
Kreditkartenapplikationen zu speichern beeindruckte noch zu Jahresbeginn die Investoren, doch Verzögerungen in der
Weiterentwicklungen führten zu einem Kurseinbruch von über 80% seit Alltime-High. Trotzdem beläuft sich der Wert der
Emprise-Beteiligung noch immer auf über 30 Mio. USD.
IB Net
Die New Yorker Softwareschmiede entwickelte eine B2B-Plattform für kleinere und mittlere Unternehmen, die dazu beträgt die Zahl
der Vertriebsebenen zu reduzieren und somit die Beschaffungskosten bis zu einem Drittel zu reduzieren. In 16 Ländern sind bereits
23 Handelskammern- und Organisationen und über das Programm IBM Member Plus 40 weitere Organisationen an der
B2B-Plattform beteiligt. Ein Börsengang dieser Beteiligung würde den Kurs von Emprise entsprechend nach oben katapultieren.
Online Commerce Solutions (OCS)
Eine enge Zusammenarbeit mit IB Net erhöht den Wert des Unternehmens, dessen e-commerce-Lösung SelfServe sich langsam als
Standardlösung durchsetzen könnte. SelfServe wird von IB Net verwendet, um seinen Partnern eine einfache und sichere
Zahlungsmöglichkeit zu gewährleisten. Self Serve ist gegenwärtig weltweit als einziges System in der Lage, 116 verschiedene
Währungen zu verarbeiten.
YellowOnline.com
Der Internet-Auskunftsdienst (virtuelles Telefonbuch) ist mit 10,8 Millionen Einträgen, 72 Branchenunterverzeichnissen in einem 13
Milliarden USD-Markt tätig und hat bald die Börsenreife erlangt. Managementangaben zufolge sollte der Umsatz bis zum Jahr 2002
auf 50 Mio. USD klettern. Selbst unter der konservativen Annahme, daß das Unternehmen nach dem Gang an die Nasdaq lediglich
mit dem fünffachen Jahresumsatz bewertet wird, würde das Aktienpaket noch immer einem Beteiligungswert von 15,75 Mio. USD
entsprechen.
Visual Commerce
Immer mehr Microsoft-Mitarbeiter gründen ihre eigenen Unternehmen, die in Wallstreet-Kreisen höchstes Ansehen genießen. Das
gleiche gilt auch für Visual commerce, deren Contructor, eine Software-Lösung zur Erstellung individueller Shopseiten im Internet,
bereits von Emprise im deutschsprachigen Raum vertrieben wird.
Weitere potentielle Börsenaspiranten sind Crediview und Vision Team. CrediView verfügt über ein System zur Minimierung der
Risiken eines Kreditkartenmißbrauches während Vision Team als Certified Solution Provider von Intershop den skandinavischen
Markt bedient.
Angesichts dieses interessanten Beteiligungsportfolios, kann Emprise drohende Liquiditätsengpässe durch Beteiligungsverkäufe
oder die Verpfändung von Anteilen schnell überbrücken
6. Bewertung
Emprise muß nicht ähnlich wie Infomatec oder Fantastic ihre Aktionäre auf eine rosige Zukunft vertrösten. Denn die Hamburger
können sich auch in einem aktuellen Peer-Group-Vergleich sehen lassen:
Unternehmen KUV 01Kurs-BW Verhältnis Aktienkurs 30.08.(10:15)Gewinn/Aktie 01(e) inEuro
Brokat 10,0 20,0 115,80 -1,50
EMPRISE 1,5 7,7 21,70 -0,20
IDS 3,9 4,9 18,00 0,55
Infomatec 4,0 1,4 6,70 -0,35
ISION 4,7 6,6 35,50 -0,30
netlife 4,0 6,9 19,80 -0,50
Pixelpark 16,60 29,8 110,00 0,30
SHS 12,5 10,20 34,20 0,65
SVC 1,7 9,9 33,40 1,12
Tria Software 3,1 8,6 18,80 0,58
Durchschnitt 6,2 10,6
Auf Basis des Kurs-Umsatz-Verhältnis errechnet sich im Branchenvergleich ein Fair Value von 89,69 Euro. Doch auch das
Kurs-Buchwert-Verhältnis signalisiert eine relative Unterbewertung von 27,3%. Im Peer-Group-Vergleich ist Emprise auf jeden Fall
krass unterbewertet. Zur Ergänzung dieser Bewertungsmethode ziehen wir noch ein weiteres Bewertungsverfahren heran. In diesem
Modell berücksichtigen wir den für 2003 geschätzten Gewinn/Aktie, das langjährige Gewinnwachstum und das erwartete Zinsniveau.
Ausgehend von einem Gewinn von 25 Cents/Aktie, einem langjährigen Gewinnwachstum von 40% und einem Zinsniveau von 8%
errechnet sich ein theoretisches Kurspotential von lediglich 20,5 Euro bis zum Jahr 2003. Allerdings könnte es bis dahin aufgrund
von Beteiligungsverkäufen zu Gewinnüberraschungen kommen. Wir schätzen alleine den Wert der drei Beteiligungen mediascape,
Upgrade und YellowOnline.com auf 19,80 Euro/Aktie. Wäre Emprise mehrheitlich im Streubesitz, dann hätten geschickte
Unternehmensaufkäufer zum aktuellen Kursniveau ihre Übernahme alleine aus dem Verkauf dieser drei genannten Beteiligungen zu
100% finanzieren können. Die restliche Unternehmensgruppe und das rentable Kerngeschäft ist deshalb soviel wie eine
Gratiszugabe zu zwei Beteiligungen und einer Tochtergesellschaft. Unter diesem Aspekt ist Emprise fundamental klar
unterbewertet. Die Ursachen der massiven Unterbewertung findet man in der Branchenrotation, die IT-Unternehmen gegenwärtig
nicht wohl gesonnen ist. Verstärkt wurde dieser Trend noch durch den Infomatec-Skandal. Das einstige Paradeunternehmen erregte
durch eine Halbierung der Umsatzprognose Aufsehen und riß auch IT-Werte wie Emprise mit nach unten. Die negativen
Unternehmensmeldungen überwiegen gegenwärtig. Trotzdem sollten Sie sich nicht dazu verleiten lassen, alle Nemax-Werte in einen
Topf zu werfen, denn nach wie vor kann durch genaue Analysen die Spreu vom Weizen getrennt werden. Wir haben zum Beispiel
Emprise aus verschiedenen Perspektiven durchleuchtet und kamen zu einem durchwegs positiven Ergebnis.
Bei der Ermittlung des Fair Values gewichten wir die einzelnen Faktoren nach der geschätzten Kursrelevanz und kommen zu
folgenden Resultaten:
Methode
Fair Value
Gewichtung
KUV-Peergroup-Vergleich
89,69 Euro
35%
Kurs-BW-Vh-Peergroup-Vergleich
29,87 Euro
25%
Alternatives Ertragswertmodell
20,50 Euro
40%
Durschschnittswert
47,15 Euro
7. Empfehlung
Das gegenwärtig niedrige Kursniveau von Emprise kann im Prinzip als eine Art "Angstabschlag" bezeichnet werden. Denn die
Fundamentaldaten sehen im Peer-Group-Vergleich keineswegs schlecht aus. Lediglich der Mangel an konkreten Informationen über
die zukünftige Unternehmensstrategie, enttäuschende Zahlen von mehreren Software-Unternehmen des Neuen Marktes und die
Todeslistenpanikmache der vergangenen Wochen lassen den Kurs von Emprise noch vorübergehend abbröckeln. Doch bereits für
September sehen wir Licht am Ende des Tunnels. Denn laut IR-Abteilung wird das Unternehmen dann verstärkt in der Öffentlichkeit
auftreten und im Rahmen von Analystenmeetings und Präsentationen die neue Business-Strategie vorstellen. Die gegenwärtige
Flaute kann deshalb als Ruhe vor dem Sturm gesehen werden. Spekulative Anleger sollten deshalb bereits mit dem Aufbau erster
Positionen beginnen. Denn im Falle einer positiven Resonanz bei diversen Analysen, winken plötzliche Tageskursgewinne von bis
zu 20%. Konservative Anleger hingegen sollten die Ausbildung eines charttechnischen Doppelbodens bei ca. 20 Euro arten und erst
dann auf den fahrenden Zug aufspringen. Mittelfristig liegt unser Kursziel, gemäß unserer Bewertung, bei mindestens 47 Euro.
