Der S-BOX DIMAX Deutschland Performance-Index umfasst derzeit 13 Unternehmen und REITs, deren Hauptgeschäftszweck im Halten von Immobilienbeständen in Deutschland besteht. Mit dieser Ausrichtung zielt er auf eine Branche, die teilweise operativ, vor allem aber an der Börse zu den wichtigsten Opfern der amerikanischen Subprime-Krise gehört. Dementsprechend hat sich sein Wert seit dem Start im Februar 2007 um über 46 Prozent reduziert. In dieser Entwicklung kommen vor allem Befürchtungen zum Tragen, dass so manche Immobiliengesellschaft ihre Bestände in den letzten Jahren zu überhöhten Preisen aufgestockt hat und dass die Refinanzierung der zum Teil hohen Kreditvolumina angesichts der um sich greifenden Bankenkrise zumindest einzelne Anbieter vor große Probleme stellen könnte.
So haben insbesondere die ehemaligen Shootingstars wie Vivacon oder Colonia Real Estate dramatische Kursverluste hinnehmen müssen. Der Wert der Vivacon-Aktie, die im S-BOX DIMAX Deutschland Performance-Index mit 3,1 Prozent gewichtet ist, hat sich seit Anfang 2007 in etwa gedrittelt, bei Colonia betrug der Rückgang sogar 75 Prozent.
Wie weit der Verfall bereits fortgeschritten ist, verdeutlicht der jeweilige aktuelle Abschlag zum ausgewiesenen Substanzwert, dem Net Asset Value (NAV). Am stärksten fällt dieser bei Deutsche Wohnen aus, die derzeit rund 60 Prozent unter dem Wert ihrer Immobilien notiert. Dabei hat das Unternehmen, das vor allem durch die Übernahme der Berliner Wohnungsgesellschaft Gehag im letzten Jahr für Aufsehen gesorgt hatte, im ersten Quartal durchaus positive Ergebnisse erzielt und die Jahresziele hinsichtlich der angestrebten Mieterhöhungen und der Anzahl der Wohnungsverkäufe bereits nach drei Monaten zu 55 resp. zu 38 Prozent erreicht. Auch der nach der Gehag-Übernahme bestehende Personalüberhang wurde bereits deutlich reduziert.
Aber auch bei den übrigen Schwergewichten des Sektors signalisiert der Blick auf den NAV eine spürbare Unterbewertung, die zwischen 22,5 Prozent bei dem MDAX-Mitglied Gagfah und 43,7 Prozent bei der vor allem auf Gewerbeimmobilien spezialisierten IVG Immobilien liegt.
Eine Ausnahme stellt hier die Deutsche Euroshop dar, mit 18,1 Prozent das gewichtigste Mitglied in der Auswahl, die derzeit lediglich 3,5 Prozent unter ihrem fairen Wert von 26,9 Euro je Aktie (Stand Ende 2007) gehandelt wird. Das Unternehmen, das ausschließlich in Shoppingcenter in besten Lagen investiert und derzeit ein Portfolio aus 16 Einkaufscentern in Deutschland, Österreich, Polen und Ungarn unterhält, profitiert von der starken Nachfrage nach hochwertigen Einzelhandelsflächen in den Zielländern. So ist nach Angaben der Analysten von Bulwien-Gesa der deutsche Markt für hochwertige Einkaufsflächen derzeit so gut wie leer gefegt. Angesichts der niedrigen Preise und der in Relation dazu hohen Mieten stellen deutsche Shoppingcenter, Supermärkte und Fachmärkte aktuell die Lieblingsobjekte vieler Investoren dar. Allein im letzten Jahr wechselten hierzulande Einzelhandelsliegenschaften für 11,2 Mrd. Euro den Besitzer, 2006 waren es sogar 18,6 Mrd. Euro, was allerdings durch einen Sondereffekt aus dem Verkauf der Karstadt-Warenhäuser bedingt war (Quelle: Jones Lang Lasalle (JLL)). Vor diesem Hintergrund konnte Deutsche Euroshop die Gewinnerwartungen für 2007 deutlich übertreffen, auch für das laufende Jahr wurde ein 19-prozentiger Anstieg des Vorsteuerergebnisses in Aussicht gestellt. Im ersten Quartal wurde diese Vorgabe bereits deutlich übertroffen. Die Einnahmen erhöhten sich, nicht zuletzt aufgrund der Eröffnung zweier neuer Center, um 19 Prozent auf 26,9 Mio. Euro, während der Gewinn deutlich überproportional um 61 Prozent auf 12,3 Mio. Euro gesteigert werden konnte.
Diese beeindruckende Entwicklung hat der Euroshop-Aktie in den vergangenen Monaten zu einer klaren Outperformance verholfen. Von einem Tief Anfang Januar bei 21,7 Euro hat das Papier bis Mai auf 28,4 Euro zugelegt. Auch nach der im Anschluss fällig gewesenen Konsolidierung notiert die Aktie immer noch bei 26 Euro und damit rund 12 Prozent über dem Stand zu Jahresanfang. Daneben gibt es aktuell im S-BOX DIMAX Deutschland keine Aktie mit einer positiven Performance im laufenden Jahr. Immerhin haben sich aber drei weitere Werte, DIC Asset, Hamborner und TAG Tegernsee, mit lediglich einstelligen Verlusten nicht nur im Sektorvergleich, sondern auch in Relation zum Gesamtmarkt, der gemessen am DAX seit Januar rund 17 Prozent eingebüsst hat, überdurchschnittlich entwickelt.
Wie auch bei der Deutschen Euroshop, sind für diese relative Stabilität in einem unfreundlichen Branchen- und Börsenumfeld unternehmensindividuelle Gründe wie die Fokussierung auf hochwertige Büro- und Einzelhandelsimmobilien (DIC und Hamborner) bzw. hervorragende Geschäftszahlen verantwortlich. So hat die traditionsreiche TAG Tegernsee für das erste Quartal einen Umsatz- und Gewinnanstieg um jeweils über 60 Prozent ausweisen können, in dessen Folge die Eigenkapitalquote auf über 35 Prozent angestiegen ist.
Gerade der letztgenannte Punkt verweist auf die Solidität des TAG-Geschäfts, das sich somit von dem zahlreicher Konkurrenten abhebt, die das niedrige Zinsniveau und die leichte Kreditverfügbarkeit der letzten Jahre genutzt haben, um die Verschuldungsquoten extrem auszuweiten. Erweist sich in solchen Fällen auch die Einkaufspolitik im Nachhinein als zu aggressiv und die Bilanzbewertungen der Immobilien als überhöht, können die erforderlichen Abschreibungen nicht nur den ausgewiesenen NAV deutlich unter Druck bringen (wodurch sich die konstatierte Unterbewertung auf eine für den Anleger unangenehme Art abbauen würde), sondern auch die dünne Eigenkapitaldecke rasch aufzehren.
Allerdings ist es für die Anleger kaum möglich, zuverlässig einzuschätzen, bei welchen Unternehmen diese Gefahr tatsächlich akut ist. Andererseits hat der Sektor in seiner Breite bereits ein attraktives Bewertungsniveau erreicht, was nicht zuletzt die wieder zunehmenden Einkaufsaktivitäten ausländischer Investoren verdeutlichen. So hat jüngst die Goldman Sachs-Tochter Whitehall für 3,5 Mrd. Euro die Wohnungsgesellschaft des Landes NRW (LEG) mit 93.000 Wohnungen übernommen.
Insofern könnte sich auch für Privatanleger der Wiedereinstieg nun lohnen, wobei die ausgeprägten unternehmensindividuellen Unterschiede ein diversifiziertes Investment nahe legen. Und hier bietet sich ein Engagement auf Basis der S-BOX-Auswahl, das derzeit mittels zweier Zertifikate (von der Bayrischen Landesbank (WKN BLB37F) und von der Dresdner Bank (WKN D3RWZU)) getätigt werden kann, als eine gute Alternative an. Immerhin hat der S-BOX DIMAX Deutschland dank des kleineren Umfangs und vor allem wegen der Gewichtungskorrektur um die Volatilitätskomponente das entsprechende Branchenbarometer der Deutschen Börse, den DAXsubsector Real Estate Performance-Index, seit Jahresanfang um rund 10 Prozentpunkte outperformt.
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