Wall Street:
Ein Blick hinter die Kulissen der Zinsentwicklung:
Jetzt Strategiewechsel für Investoren und Trader?
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(©BörseGo - www.boerse-go.de)
Die US-amerikanische Notenbank hat das kurzfristige Zinsniveau drastisch gesenkt, während jedoch das langfristige Zinsniveau stieg. Welche Konsequenzen hat dieser Umstand für Trader und Investoren? Ist die Zeit für einen Strategiewechsel gekommen? Wie werden sich die Zinsmärkte zukünftig entwickeln?
Zinssenkungen - kurzer Rückblick
Allen, die an Zinsentwicklungen interessiert sind, ist die diesjährige Haltung der US Federal Reserve Bank bewusst. Nachdem sie eine restriktive Zinspolitik mit einer letzten Anhebung von 50 Basispunkten beendete, um die Fed Funds Rate am 16. Mai 2000 auf 6,5 % anzuheben - eine Anhebung zu viel wie einige glauben - zeigte die Fed während des weiteren Verlaufs des Jahres 2000 keinerlei Reaktion, während viele Sektoren der US-Wirtschaft in einen plötzlichen, scharfen Abschwung gerieten.
Diese Haltung verkehrte sich in das genaue Gegenteil als das Jahr 2001 begann. Nur ein paar Wochen nachdem die US-Notenbank davon abgesehen hatte, die Fed Funds Rate zu reduzieren, überraschte die Fed praktisch jedermann als sie am 3. Januar die Zinsen um 50 Basispunkte senkte. Das war die erste von fünf Zinssenkungen um 50 Basispunkte, welche die Fed Funds Rate bis zur Tagung des Fed Open Market Committee (FOMC) Ende Juni auf 4 % senkte. Zwei der Zinssenkungen wurden zwischen zwei Zusammenkünften durchgeführt, bei denen die Fed ihrer Furcht Ausdruck verlieh, die Rezession auch mit der aggressivsten Haltung, die sie in der Herrschaft des Fed-Vorsitzenden Alan Greenspan gezeigt hatte, nicht abwenden zu können.
Im Gegensatz zum Jahr 2000 war die Frage nicht, ob ein FOMC-Treffen eine Zinssenkung hervorbringen würde, sondern ob die Zinssenkung 25, 50 oder sogar 75 Basispunkte ausmachen würde. Sogar die Reduzierung um 50 Basispunkte stellte sich als Enttäuschung oder als ein weithin erwartetes Ereignis heraus, das vielen Tradern nicht mehr als ein Gähnen entlocken konnte. Wie dem auch sei, während die Fed das kurzfristige Zinsniveau senkte, stellte sich der Effekt auf die langfristigen Zinsen so dar: Nachdem sie im März ein Tief gebildet hatten, begannen die langfristigen Zinsen ihren Anstieg. Bond und T-Note-Futures fielen in einen Abwärtstrend. Mit großer Kraft versuchte die Fed auf der anderen Seite die Zinsen zu drücken - einen Anstieg der langfristigen Zinsen hätte sie daraufhin wohl am allerwenigsten erwartet.
Rallye der Anleihen
Aber dafür gibt es zur Zeit eine ziemlich einfache Erklärung. Anleihen haben sich zu einem vielversprechenden Markt entwickelt, der weit voraus schaut. Die Rallyes der Anleihen Ende 1998 und 2000 waren demzufolge ‚Frühindikatoren' für das nachlassende Wirtschaftswachstum und einen fallenden Aktienmarkt. Die Bond-Rallye war nämlich schon ziemlich weit fortgeschritten, noch bevor die Fed begann, Zinssenkungen durchzuführen.
Die Bond-Futures erreichten im März ein Hoch als die Fed ihre Absicht bekräftigte, hart durchzugreifen, um eine Rezession abzuwenden. Gründe für einen Abschwung waren die schwachen Konjunkturdaten, höhere Energiepreise und sinkendes Verbrauchervertrauen. Dann fingen zinsorientierte Trader an, in die Zukunft zu schauen - über einen Abgrund, der einen wirtschaftlichen Boden darstellen sollte, hin zu besseren Bedingungen in der zweiten Jahreshälfte. Aus ihrer Sicht war eine gute Nachricht eine schlechte Nachricht und eine schlechte Nachricht eine gute, sodass die Trader folgerten: Je schlimmer die Wirtschaftsberichte in der ersten Jahreshälfte waren, desto wahrscheinlicher sei es, dass die Fed tun wird was sie kann, um eine Rezession zu verhindern.
Als die Fed die Zinsen am 15. Mai um weitere 50 Basispunkte senkte, erwarteten viele Trader, dass für weitere Zinssenkungen nun das Ende der Fahnenstange erreicht wäre. Jedoch zeigten etwa die Arbeitsmarktdaten und der Einkaufs-Manager-Index (National Association of Purchasing Managers, NAPM), dass die Wirtschaft weiterhin schwächelte, und die Debatte vom 26.-27. Juni sollte ein vertrautes Thema haben:
Würde die Fed die Zinsen wieder senken, um die Wirtschaft anzukurbeln? Und falls ja, würde die Reaktion 25 oder 50 Basispunkte erwarten lassen? Und würde dies dann das Ende der liberalen Zinspolitik der Fed bedeuten? Im allgemeinen neigen Wirtschaftswissenschaftler dazu, dies zu denken: Was auch immer der Wirtschaft geschieht, die Vorbehalte der Fed gegenüber Zinssenkungen werden sich in der zweiten Jahreshälfte schon ändern. Wann und wo sie dies erwarten hängt davon ab wie sie Wirtschaftsdaten lesen und interpretieren. Wie erwartet können sie sich nicht mehr darauf einigen, ob ein Wendepunkt erreicht ist, ob es weiter abwärts gehen könnte oder ob eine andere Form des Bodens erreicht sein könnte.
Wie tief noch, Herr Greenspan?
Es ist davon auszugehen, dass aufgrund der aktuellen Situation die höchsten Ausgaben bis 2002 wohl auf den Energiesektor entfallen dürfen, mit dem allgegenwärtigen Risiko, dass diese Schwäche sich auf den Einzelhandel und das Baugewerbe ausdehnen könnte.
Bis jetzt sind diese Bereiche noch nicht in der Stagnationsphase, aber erste Anzeichen einer Stagnation sind bereits erkennbar. Sollten sie sich verstärken, wird die Fed panikartig reagieren und die Zinsen werden sehr wahrscheinlich unter 3 % fallen.
Weiterhin ist es sehr wahrscheinlich, dass die Fed das Zinsniveau in der Folge auf ein Sieben-Jahres-Tief senken müsste, um die Wirtschaft zu retten.
Eine weitere Überlegung, die den Aktienmarkt betrifft: Vor sieben Jahren hat der Aktienmarkt kein Vermögen der Anleger in Höhe von 5,5 Billionen US- Dollar vernichtet. Daher ist in dieser Börsenphase ein Mehr an Zinssenkungen nötig, um die Wirtschaft und damit den Börsenzug wieder ins Rollen zu bringen. Ausgehend vom letzten FOMC-Meeting in der letzten Juni-Woche hat die Fed die Zinsen bisher um 38 % gesenkt. Wenn man sich aber einmal näher ansieht, in welchem Ausmaße in der Vergangenheit in einem Zinszyklus die Zinsen zurückgenommen wurde, so betrug die durchschnittliche Zinssenkung der Fed seit 1969 in einem Zyklus 64 %.
Die größte Fed-Senkung war während der letzten Rezession vor ungefähr 10 Jahren als die Zinsen um 70% gesenkt wurden. Trotz aller Kommentare über die so "extrem aggressiven Schritte der Fed" sind diese bis dato überhaupt nicht drastisch ausgefallen. Wenn die Fed eine aggressive Gangart beibehält, dürften sich mehr Analysten zum Beispiel in das Lager von Ed Yardeni, dem Chefinvestment Strategen der Deutsche Banc & Alex Brown schlagen, die sich darüber Sorgen machen, dass die Fed die Zinsen zu stark und in zu kurzen Abständen gesenkt hat.
Sogar Zinsdoktor Greenspan hat angedeutet, dass es Zeit für die Fed sein könnte, den Fuß vom monetären Gaspedal zu nehmen, weil "unsere Senkungen nach Hauruck-Manier in diesem Jahr beträchtliche Unterstützung für eine Stärkung der wirtschaftlichen Aktivität im späteren Verlauf des Jahres liefern sollten". Fed Governor Lawrence Meyer deutete gar an, dass eine "Feineinstellung der Wirtschaft notwendig sei und die Fed nicht auf der anderen Seite vom Pferd fallen und übertreiben dürfe, was sich letztendlich in einer höheren Inflation niederschlagen würde, während die Wirtschaft wieder Fahrt aufnimmt.
Wenn die Fed sich der Übertreibung schuldig gemacht hat, so ist dies in den bisherigen Wirtschaftsdaten noch nicht erkennbar. Einige Analysten sahen einen Schimmer eines wirtschaftlichen Aufschwungs um die Jahresmitte, aber ein Aufwärtstrends zeichnete sich noch nicht ab, während die Wirtschaft sich abmüht, wieder auf die Beine zu kommen.
Rebound?! Und wenn ja, was dann...?
Angesichts der aggressiven Geldpolitik der Fed sowie diversen Anzeichen, dass das Verbraucherverhalten noch intakt ist und Steueranreize (Steuererstattungen) in der Pipeline sind, könnte durchaus eine schnellere Erholung der US-Wirtschaft im zweiten Halbjahr erfolgen und sich die Wachstumsrate in der zweiten Jahreshälfte wieder auf etwa 3 % erholen, und damit doppelt so hoch sein würde wie in der ersten Hälfte. Die Steuererleichterungen würden dann im dritten Quartal einen Auftrieb geben. Trotzdem könnten jene Wachstumsbedingungen in diesem Szenario den Weg für höhere Inflationsraten in der ersten Hälfte 2002 ebnen - und man weiß ja wie die Fed auf Anzeichen einer Inflation reagieren würde.
Ebenfalls sollte erwähnt werden, dass die lahmende Konjunktur zum Teil auf Sparzwänge zurückzuführen sein könnte; Kalifornien mit seiner Energiekrise ist hierfür das Musterbeispiel. Aber die Fed ist nicht bereit, zu tolerieren, dass hohe Energiekosten, der verminderte "Wohlstandseffekt", der aus sinkenden Technologieaktien oder irgendeinem anderen Faktor resultieren könnte, die Wirtschaft weiterhin lähmt.
Indem die Zinssätze der Fed drastisch gesenkt wurden, fördert und begünstigt die Fed geradezu die Inflation. Massive Kreditbeträge werden bereitgestellt, die von der US-Notenpresse nachgedruckt werden. Mehr Geld vermehrt aber nicht die zur Verfügung stehende Energiemenge, sondern lediglich die Geldmenge, die in Form höherer Preise zu bezahlen sein wird (Stichwort: Inflation), wird erweitert - mit der Folge, dass neue Energiequellen erforscht und erschlossen werden müssen und eventuell die Schwäche im Technologiesektor ein wenig abfedert.
Letztendlich wird das zu größeren Energievorkommen und einer verbesserten Infrastruktur führen. In der Zwischenzeit leiden die Firmen und die Verbraucher an den Folgen der Geldvermehrung. Die Gewinnspannen von Firmen geraten durch niedrigere Produktivität und höhere Lohnkosten ebenfalls unter Druck.
Indem nach dem Schema "Trick 17" immer mehr Geld geschaffen wird, erlaubt die Fed Firmen, ihre höheren Produktionskosten durch höhere Preise auszugleichen. Während eine größere Geldmenge positiv für den Aktienmarkt sein mag, kommt aber dabei wirkliche Gefahr auf, wenn die Öffentlichkeit die Problematik irgendwann einmal durchschaut und nun darauf wartet, dass die Fed die Zinsen in der ersten Hälfte des Jahres anhebt [nämlich, um gegen die Inflation zu kämpfen]. Dann stünde den long-positionierten Aktienbesitzern wieder einmal mehr eine schwierige Zeit bevor.
Anleihen-Markt am Ende des Zinssenkungszyklus?
Das technische Bild für Anleihen bleibt angesichts der fortlaufenden Bodenbildung bei den Erträgen bärisch.
Im Jahre 2001 könnten wir vielleicht noch einer starken Rezession entgehen, denn es existieren sehr wohl auch verschiedene Anzeichen, dass die Wirtschaft einen Boden erreicht hat, aber es ist immer noch kein signifikanter Einfluss aus dem Energiesektor (s.o.) zu ersehen, der Geldmengenveränderung oder Inflationsfaktoren eindämmen würde. Einer der wichtigsten Faktoren liegt im Verbraucherverhalten. Das Vertrauen der Verbraucher in die Wirtschaft muß unbedingt aufrecht erhalten werden, da sie mit ihrem Kaufverhalten mehr als Zweidrittel des amerikanischen Bruttosozialprodukts ausmachen. Viele Experten hatten berechtigterweise vermutet, dass die negative Stimmung und weitere schlechte Neuigkeiten das Vertrauen der Verbraucher weiter schwächen würde.
Der Nachgeschmack einer zerplatzten Technologieaktienblase ist jedenfalls sehr schal gewesen, aber die Reaktion der Fed ist viel aggressiver gewesen als während der vergangenen Rezessionen in den frühen 90er Jahren. Damals entstand aus hohen Lohnforderungen, heftigen Diskussionen um eine Zinsanhebung und hohen Ölpreisen, resultierend ein regelrechter Wüstensturm.
Es ist wirklich schwer auszumachen, ob der Anleihen-Markt am Ende des Zinssenkungszyklus steht, aber viel eher befinden wir uns immer noch in einem Bärenmarkt der Anleihen-Erträge bis Jahresende auf 5,90% hochtreiben könnte. Solange die Wirtschaftsdaten - bezogen auf das Verbraucherverhalten - allerdings Zeichen von Stärke zeigen, kann man umso mehr davon ausgehen, dass die Wirtschaft noch mit einem blauen Auge davon gekommen ist und einer Rezession entgehen könnte.
Falls dann der Einkaufs-Manager-Index (NAPM Index) wirklich das erste Mal wieder über 50 ginge, dürfte das für Anleihen ein sehr schlechter Tag werden. NAPM-Ergebnisse unter 50 deuten nämlich auf eine Rezession hin; bis jetzt hat sich der Wert in diesem Jahr in der unteren Spanne von 40 bewegt.
Eine weitere und noch größere Sorge ist ein Abflauen der Investitionsbereitschaft.. Firmen haben in den vergangenen Jahren viel Geld für neue Technologien ausgegeben. Dieses Tempo ist seit Ende des letzten Jahres bis in den Jahresanfang 2001 scharf abgefallen. Die Verlangsamung gibt der Fed ein "nettes" und zugleich interessantes Rätsel auf. Das rasante Tempo mit dem in den vergangenen Jahren Kapital ausgegeben wurde, stand in keiner nennenswerten Relation zur Zinspolitik.
Bonds im Bärenmarkt - das technische Bild
Viele Investoren sind überrascht, dass die Erträge der 30-Jahres-US-Bundesanleihen von ihrem Ende 2000 erreichten Stand von 5,46 % auf gegenwärtig 5,77 % angestiegen sind. Der Grund ist einfach zu finden: Anleihen sind in einem technischen Bärenmarkt gewesen. Eine kürzliche Vorhersage für einen bevorstehenden Ertrag von Bundesanleihen (Preishoch) wurde erfüllt als die Erträge am 22. März bei 5,22 % ihren Tiefsstand erreichten.
- Die Erträge durchbrachen einen 14-monatigen Abwärtstrend - Das Momentum auf Monatsbasis erzeugte ein "Überkauft-Verkaufssignal" - Das Investor Sentiment wurde historisch gesehen optimistisch (als Kontra-Indikator bearish).
Seit 1981 dauerte der durchschnittliche Bärenmarkt 14 Monate und die Erträge stiegen um rund 34 %. Vom 22. März an, als die Bond-Erträge sich auf 5,22 % beliefen, könnte der Bär bis Mai 2002 die Kontrolle behalten und Anleihen könnten in Richtung 7 % steigen, was beachtlich wäre.
Eine Steigerung auf 6,65 % wird eine mehrjährige Kopf-Schulter-Ertrags-Bodenbildung vervollständigen. Obwohl der sekuläre Abwärtstrend bei Erträgen in der Spitze 1981 durch den Bärenmarkt von 1998-2000 gebrochen wurde, wird ein Ansteigen über die im Januar erreichte Spitze bei 6,75 % einen höheren Ertragsstand markieren und den sekularen Abwärtstrend der Erträge von 1981 vervollständigen. (Leider) Gründe genug, um bärisch zu bleiben!
Phänomen der Zyklik
Während Zinsen für Kredite sinken, ist das Gesamtvolumen aufgenommener Kredite rasant gestiegen. Mit Banken, die mehr Geld in Form von Krediten hinausschaufeln, vermehrt sich die reale Geldmenge.
Die Fed hat die kurzfristigen Zinssätze angehoben und gesenkt und langfristige Zinsen waren dabei variabel - mit keinem bemerkenswerten Einfluss auf das Verbraucherverhalten. Die andere Seite der Medaille ist, dass Zinssenkungen der Fed nicht viel Einfluss auf das Verbraucherverhalten haben könnten. Wie dem auch sei, ab einem bestimmten Punkt werden Firmen bestehende Systeme auch wieder mal ersetzen müssen und vollständig in neuere Technologien investieren müssen, um wettbewerbsfähig zu bleiben. Im Grunde ist das was Greenspan "nur eine vorübergehende Abschwächung der Investitionsbereitschaft am Kapital- und Finanzmarkt" genannt hat, eher ein Phänomen der Zyklik und könnte sich von selbst regulieren und nicht so sehr zinspolitische Maßnahmen erforderlich machen. Die Gefahr dabei ist aber, dass Geschäftsaussichten sich weiter verschlechtern, was zu einem Teufelskreis führen könnte: Schwächere Verbraucherausgaben am Kapital- und Finanzmarkt, steigende Entlassungen und zurückgehende Verbraucherausgaben. Obwohl die meisten Zeitungsüberschriften die Maßnahmen der Fed und Zinssenkungen für kurzfristige Kredite zum zentralen Thema machten, sorgen sich Trader mehr um das Schicksal der Anleihen und die wachsende Zahl der Anleihen mit Laufzeiten von fünf bis zehn Jahren.
Der Fokus für Trader ist jetzt die sich verändernde Ertragskurve, die sich von "umgekehrt" zu "normal" entwickelt. Eine Anpassung von einer steileren Kurve zu einer flacheren Kurve erfolgt, wenn die Wirtschaftswissenschaftler mit ihren Prognosen Recht haben. Die Geldmarktzinssätze spielen dabei eine wichtige Rolle und werden das kurze Ende des Spektrums für eine Weile drücken, aber die nächste größere Bewegung bei Erträgen geht aufwärts. Man sollte also auf flachere Kursverläufe eingestellt sein. Firmenanleihen sind Staatsanleihen in dieser Phase des Wirtschaftskreislauf sehr wahrscheinlich outperformen.
© BörseGo 2001
