Steigende Kapitalmarktzinsen
Begrenzte Einflussmöglichkeiten der Notenbanken
Die zum Teil drastische Lockerung der geldpolitischen Zügel in der letzten Woche hat nicht verhindern können, dass die Zinsen an den Kapitalmärkten gestiegen sind. Unternehmen, die sich refinanzieren, sind folglich mit höheren Kapitalkosten konfrontiert. Die entgegengesetzte Entwicklung der Geldmarkt- und Kapitalmarktzinsen, die steigende Zinskurve, zeigt die Grenzen der Eingriffsmöglichkeiten der Notenbanken.
Ug. London, 23. September
Die Bemühungen der Zentralbanken, die nationalen Wirtschaften und die Weltwirtschaft vor einem schweren konjunkturellen Einbruch zu bewahren und die ökonomischen Folgen der Terroranschläge zu begrenzen, haben zu teilweise extrem niedrigen Geldmarktzinsen geführt. Die Notenbanken beschränkten sich nicht auf die Zinssenkungen am letzten Montag bzw. Dienstag, sondern sie erhöhten auch die Liquidität der Bankensysteme. Besonders deutlich war diese Entwicklung in den USA zu erkennen. Während der offizielle Satz für Fed-Funds auf 3% reduziert wurde, sanken die am Markt für kurzfristige Gelder realisierten durchschnittlichen Sätze deutlich tiefer - am Mittwoch sogar auf rund 1,2% -, und zeitweise wurden Fed-Funds mit einem Zins von nur 0,25% gehandelt. Auch im Euro-Geldmarkt lagen die aktuellen Marktsätze unter dem offiziellen Zinssatz. Die Liquiditätsspritzen in den USA, die in Marktkreisen, z. B. von der Investmentbank Morgan Stanley, als ausserordentlich aggressiv bezeichnet werden, bedeuten, dass die Lockerung der Geldpolitik in den letzten Tagen viel ausgeprägter gewesen war, als die Senkung der offiziellen Zinsen vermuten lässt. Zwar hat die US-Notenbank gegen das Wochenende anscheinend begonnen, überschüssige Liquidität langsam abzuschöpfen, da die Geschäftsbanken die technischen Probleme zunehmend in den Griff bekommen haben und wieder besser in der Lage sind, die Situation ihrer Reserven abzuschätzen. Doch an den Kapitalmärkten, die stets auf der Hut vor tatsächlichen oder vermeintlichen Inflationsgefahren sind, wird bereits vor negativen Folgen für die Preisstabilität gewarnt.
Höhere Finanzierungskosten
Die Notenbanken können die Geldmärkte beeinflussen, aber die Kapitalmärkte haben ihr eigenes Leben. Während die Geldmarktzinsen gefallen sind, sind die mittel- und langfristigen Zinsen trotz der monetären Lockerung gestiegen. Am Ende der Woche lag die laufende Rendite für den 30 Jahre laufenden «Long Bond» um 24 Basispunkte höher als vor Wochenfrist, und auch in der Euro-Region und in Grossbritannien stiegen die Zinsen von Regierungsanleihen, allerdings mit 10 bis 15 Basispunkten nicht ganz so ausgeprägt. Unternehmen, die jetzt mittelfristige und langfristige Gelder aufnehmen wollen beziehungsweise müssen, sind mit einer noch ausgeprägteren Verteuerung des Kapitals konfrontiert. Die ungewisse politische und wirtschaftliche Situation hat allgemein zu einer Erhöhung der Risikoprämie geführt, welche Anleger verlangen, wenn sie statt Regierungspapieren die als weniger sicher angesehenen Unternehmensanleihen erwerben. Neben den Auswirkungen dieser Flucht in Qualität macht sich auch bemerkbar, dass in den letzten Jahren viele Unternehmen im Versuch, den Shareholder-Value zu maximieren, ihre Kapitalbasis umstrukturiert und Eigenkapital durch Fremdkapital ersetzt haben. Nicht überraschend haben Rating-Agenturen mit Rückstufungen der Kreditwürdigkeit reagiert, was für die betroffenen Unternehmen zwangsläufig mit einer Erhöhung der Fremdkapitalkosten verbunden ist. Je tiefer das Rating, desto kräftiger hat in den letzten Tagen der Zinsaufschlag über vergleichbare Regierungsanleihen zugenommen - was heisst, dass gerade viele jener Unternehmen, die ehesten einen Finanzierungsbedarf haben, vor den höchsten Zusatzkosten stehen. Der Aktienmarkt stellt keine attraktive Finanzierungsalternative dar, da angesichts der zumeist kräftig gesunkenen Aktienkurse neues Kapital vergleichsweise teuer geworden ist.
Die sowohl an den Aktienmärkten als auch an den Kapitalmärkten sinkenden Kurse stehen in einem gewissen inneren Widerspruch. In anderen Finanzmarktkrisen, beispielsweise beim Kurssturz von 1987 und bei den Asien- und Russland-Krisen von 1998, stiegen die Preise von mittel- und langfristigen Anleihen, als die Aktienkurse absackten. Die Frage, warum dieses Mal die Kapitalmärkte anders reagieren, beantwortet Roger Bootle von der Londoner Finanzmarktberatungsfirma Capital Economics mit dem Hinweis auf Inflationsängste. Während die Aktienmärkte sich vor einer Rezession fürchten, scheinen die Geld- und Kapitalmärkte vor allem das Gespenst einer schon bald deutlich höheren Inflation zu sehen. Beide Ansichten seien allerdings schwer miteinander zu vereinbaren, sofern es nicht zu einem extremen Preisanstieg von Erdöl und möglicherweise anderen Rohstoffen als Folge der Antiterrormassnahmen der westlichen Länder kommt. Auch die andere Erklärung, die für die steigenden mittel- und langfristigen Zinsen zu hören ist - es widerspiegle sich in ihnen die zu erwartende Neuverschuldung der Regierungen durch höhere Ausgaben und sinkende Steuereinnahmen -, lässt Bootle nicht gelten. Der wichtigste Einflussfaktor auf die Kapitalmarktzinsen sei nicht das Angebot von Anleihen, sondern die Inflationsentwicklung. Man muss allerdings einschränkend erwähnen, dass technische Verzerrungen der Zinskurve durchaus möglich sind, wie sie in diesem Jahr vor allem bei britischen Gilts durch ein Ungleichgewicht von Angebot und Nachfrage eingetreten waren.
Der Anstieg der Zinskurve beschleunigte sich nach den Terroranschlägen, hatte aber schon davor begonnen, da Befürchtungen über die Konjunkturentwicklung in den USA und in anderen Industrieländern zunahmen und die Aktienmärkte unter Druck waren. Wie die Investmentbank Merrill Lynch betont, sanken bereits seit August am «Front End» die Zinsen, während sie am «Back End» zunahmen. Eine noch steilere Zinskurve schliesst die Bank angesichts der hohen politischen und wirtschaftlichen Unsicherheit nicht aus. Die unklaren Aussichten haben die Risikobereitschaft der Investoren spürbar beeinträchtigt. An den Aktienmärkten herrschten in der letzten Woche zeitweise panikartige Zustände, und es stellt sich die Frage, wie private und institutionelle Anleger reagieren, wenn der Verkaufsdruck in nächster Zeit anhält - beispielsweise wenn Versicherungen ihre Portfolios weiter umschichten, Aktien verkaufen und Geld- und Kapitalmarkttitel erwerben. Ein von der Investmentbank Credit Suisse First Boston berechneter Indikator der Risikobereitschaft, der die Aktien- und Kapitalmärkte von industrialisierten und aufstrebenden Ländern berücksichtigt, ist bereits so weit gefallen, dass er in die Nähe des Niveaus geraten ist, den die Bank als Panikzone bezeichnet. Seit den achtziger Jahren ist der Risikoindikator nur ein halbes Dutzend Mal in die Panikzone geraten, beispielsweise im Oktober 1987, im Golfkrieg und in den Mexiko-, Asien- und Russland-Krisen. Die Erfahrungen mit diesen Tiefpunkten stellen allerdings einen Hoffnungsschimmer dar: Jedes Mal stellte sich anschliessend eine rasche Erholung der Risikobereitschaft und der Aktienmärkte ein.
Wiederaufnahme der Emissionstätigkeit
Zu den Aufgaben der Notenbanken und der Regierung gehört gegenwärtig, das Entstehen eines sich selbst verstärkenden Teufelskreises von sinkender Nachfrage, fallenden Aktienkursen, abnehmender Investitionsbereitschaft und in Not geratenden Unternehmen zu verhindern. Die Zinssenkungen in der letzten Woche deuten - obwohl sie nicht den Eindruck einer besonders engen Kooperation aufkommen liessen - an, dass die Notenbanken diese Rolle weitgehend verstanden haben. Die Lockerung der Geldpolitik erleichtert es den Kapitalmärkten, mit der Zeit zur Normalität zurückzukehren. Zwar ist noch längst keine Normalität eingetreten, doch einige namhafte internationale Schuldner wagten sich trotz der schlechten Stimmung wieder mit grossen Dollar-Globalanleihen an den Markt, unter ihnen GE Capital Corporation (Lead Manager: Lehman Brothers), IBM (J. P. Morgan, Salomon Smith Barney), die Weltbank (Goldman Sachs, J. P. Morgan, Salomon Smith Barney), Freddie Mac (Morgan Stanley, Salomon Smith Barney, UBS Warburg) und Walt Disney (Goldman Sachs). Im Euro-Sektor startete das Emissionsgeschäft ebenfalls wieder. Einige Unternehmen - die Energiegruppe Innogy (Deutsche Bank, Schroder Salomon Smith Barney, WestLB), der Tabakkonzern Gallaher (BNP Paribas, J. P. Morgan, Dresdner Kleinwort Benson) und die französische Cofiroute (BNP Paribas, Natexis Banque Populaire) - boten Anleihen an. Der Innogy gelang es darüber hinaus, den Sterlingsektor ebenfalls mit einem Langläufer zu öffnen (Deutsche Bank, Royal Bank of Scotland, Schroder Salomon Smith Barney).
24. September 2001
www.nzz.ch/2001/09/24/bm/page-article7O7ZV.html
Begrenzte Einflussmöglichkeiten der Notenbanken
Die zum Teil drastische Lockerung der geldpolitischen Zügel in der letzten Woche hat nicht verhindern können, dass die Zinsen an den Kapitalmärkten gestiegen sind. Unternehmen, die sich refinanzieren, sind folglich mit höheren Kapitalkosten konfrontiert. Die entgegengesetzte Entwicklung der Geldmarkt- und Kapitalmarktzinsen, die steigende Zinskurve, zeigt die Grenzen der Eingriffsmöglichkeiten der Notenbanken.
Ug. London, 23. September
Die Bemühungen der Zentralbanken, die nationalen Wirtschaften und die Weltwirtschaft vor einem schweren konjunkturellen Einbruch zu bewahren und die ökonomischen Folgen der Terroranschläge zu begrenzen, haben zu teilweise extrem niedrigen Geldmarktzinsen geführt. Die Notenbanken beschränkten sich nicht auf die Zinssenkungen am letzten Montag bzw. Dienstag, sondern sie erhöhten auch die Liquidität der Bankensysteme. Besonders deutlich war diese Entwicklung in den USA zu erkennen. Während der offizielle Satz für Fed-Funds auf 3% reduziert wurde, sanken die am Markt für kurzfristige Gelder realisierten durchschnittlichen Sätze deutlich tiefer - am Mittwoch sogar auf rund 1,2% -, und zeitweise wurden Fed-Funds mit einem Zins von nur 0,25% gehandelt. Auch im Euro-Geldmarkt lagen die aktuellen Marktsätze unter dem offiziellen Zinssatz. Die Liquiditätsspritzen in den USA, die in Marktkreisen, z. B. von der Investmentbank Morgan Stanley, als ausserordentlich aggressiv bezeichnet werden, bedeuten, dass die Lockerung der Geldpolitik in den letzten Tagen viel ausgeprägter gewesen war, als die Senkung der offiziellen Zinsen vermuten lässt. Zwar hat die US-Notenbank gegen das Wochenende anscheinend begonnen, überschüssige Liquidität langsam abzuschöpfen, da die Geschäftsbanken die technischen Probleme zunehmend in den Griff bekommen haben und wieder besser in der Lage sind, die Situation ihrer Reserven abzuschätzen. Doch an den Kapitalmärkten, die stets auf der Hut vor tatsächlichen oder vermeintlichen Inflationsgefahren sind, wird bereits vor negativen Folgen für die Preisstabilität gewarnt.
Höhere Finanzierungskosten
Die Notenbanken können die Geldmärkte beeinflussen, aber die Kapitalmärkte haben ihr eigenes Leben. Während die Geldmarktzinsen gefallen sind, sind die mittel- und langfristigen Zinsen trotz der monetären Lockerung gestiegen. Am Ende der Woche lag die laufende Rendite für den 30 Jahre laufenden «Long Bond» um 24 Basispunkte höher als vor Wochenfrist, und auch in der Euro-Region und in Grossbritannien stiegen die Zinsen von Regierungsanleihen, allerdings mit 10 bis 15 Basispunkten nicht ganz so ausgeprägt. Unternehmen, die jetzt mittelfristige und langfristige Gelder aufnehmen wollen beziehungsweise müssen, sind mit einer noch ausgeprägteren Verteuerung des Kapitals konfrontiert. Die ungewisse politische und wirtschaftliche Situation hat allgemein zu einer Erhöhung der Risikoprämie geführt, welche Anleger verlangen, wenn sie statt Regierungspapieren die als weniger sicher angesehenen Unternehmensanleihen erwerben. Neben den Auswirkungen dieser Flucht in Qualität macht sich auch bemerkbar, dass in den letzten Jahren viele Unternehmen im Versuch, den Shareholder-Value zu maximieren, ihre Kapitalbasis umstrukturiert und Eigenkapital durch Fremdkapital ersetzt haben. Nicht überraschend haben Rating-Agenturen mit Rückstufungen der Kreditwürdigkeit reagiert, was für die betroffenen Unternehmen zwangsläufig mit einer Erhöhung der Fremdkapitalkosten verbunden ist. Je tiefer das Rating, desto kräftiger hat in den letzten Tagen der Zinsaufschlag über vergleichbare Regierungsanleihen zugenommen - was heisst, dass gerade viele jener Unternehmen, die ehesten einen Finanzierungsbedarf haben, vor den höchsten Zusatzkosten stehen. Der Aktienmarkt stellt keine attraktive Finanzierungsalternative dar, da angesichts der zumeist kräftig gesunkenen Aktienkurse neues Kapital vergleichsweise teuer geworden ist.
Die sowohl an den Aktienmärkten als auch an den Kapitalmärkten sinkenden Kurse stehen in einem gewissen inneren Widerspruch. In anderen Finanzmarktkrisen, beispielsweise beim Kurssturz von 1987 und bei den Asien- und Russland-Krisen von 1998, stiegen die Preise von mittel- und langfristigen Anleihen, als die Aktienkurse absackten. Die Frage, warum dieses Mal die Kapitalmärkte anders reagieren, beantwortet Roger Bootle von der Londoner Finanzmarktberatungsfirma Capital Economics mit dem Hinweis auf Inflationsängste. Während die Aktienmärkte sich vor einer Rezession fürchten, scheinen die Geld- und Kapitalmärkte vor allem das Gespenst einer schon bald deutlich höheren Inflation zu sehen. Beide Ansichten seien allerdings schwer miteinander zu vereinbaren, sofern es nicht zu einem extremen Preisanstieg von Erdöl und möglicherweise anderen Rohstoffen als Folge der Antiterrormassnahmen der westlichen Länder kommt. Auch die andere Erklärung, die für die steigenden mittel- und langfristigen Zinsen zu hören ist - es widerspiegle sich in ihnen die zu erwartende Neuverschuldung der Regierungen durch höhere Ausgaben und sinkende Steuereinnahmen -, lässt Bootle nicht gelten. Der wichtigste Einflussfaktor auf die Kapitalmarktzinsen sei nicht das Angebot von Anleihen, sondern die Inflationsentwicklung. Man muss allerdings einschränkend erwähnen, dass technische Verzerrungen der Zinskurve durchaus möglich sind, wie sie in diesem Jahr vor allem bei britischen Gilts durch ein Ungleichgewicht von Angebot und Nachfrage eingetreten waren.
Der Anstieg der Zinskurve beschleunigte sich nach den Terroranschlägen, hatte aber schon davor begonnen, da Befürchtungen über die Konjunkturentwicklung in den USA und in anderen Industrieländern zunahmen und die Aktienmärkte unter Druck waren. Wie die Investmentbank Merrill Lynch betont, sanken bereits seit August am «Front End» die Zinsen, während sie am «Back End» zunahmen. Eine noch steilere Zinskurve schliesst die Bank angesichts der hohen politischen und wirtschaftlichen Unsicherheit nicht aus. Die unklaren Aussichten haben die Risikobereitschaft der Investoren spürbar beeinträchtigt. An den Aktienmärkten herrschten in der letzten Woche zeitweise panikartige Zustände, und es stellt sich die Frage, wie private und institutionelle Anleger reagieren, wenn der Verkaufsdruck in nächster Zeit anhält - beispielsweise wenn Versicherungen ihre Portfolios weiter umschichten, Aktien verkaufen und Geld- und Kapitalmarkttitel erwerben. Ein von der Investmentbank Credit Suisse First Boston berechneter Indikator der Risikobereitschaft, der die Aktien- und Kapitalmärkte von industrialisierten und aufstrebenden Ländern berücksichtigt, ist bereits so weit gefallen, dass er in die Nähe des Niveaus geraten ist, den die Bank als Panikzone bezeichnet. Seit den achtziger Jahren ist der Risikoindikator nur ein halbes Dutzend Mal in die Panikzone geraten, beispielsweise im Oktober 1987, im Golfkrieg und in den Mexiko-, Asien- und Russland-Krisen. Die Erfahrungen mit diesen Tiefpunkten stellen allerdings einen Hoffnungsschimmer dar: Jedes Mal stellte sich anschliessend eine rasche Erholung der Risikobereitschaft und der Aktienmärkte ein.
Wiederaufnahme der Emissionstätigkeit
Zu den Aufgaben der Notenbanken und der Regierung gehört gegenwärtig, das Entstehen eines sich selbst verstärkenden Teufelskreises von sinkender Nachfrage, fallenden Aktienkursen, abnehmender Investitionsbereitschaft und in Not geratenden Unternehmen zu verhindern. Die Zinssenkungen in der letzten Woche deuten - obwohl sie nicht den Eindruck einer besonders engen Kooperation aufkommen liessen - an, dass die Notenbanken diese Rolle weitgehend verstanden haben. Die Lockerung der Geldpolitik erleichtert es den Kapitalmärkten, mit der Zeit zur Normalität zurückzukehren. Zwar ist noch längst keine Normalität eingetreten, doch einige namhafte internationale Schuldner wagten sich trotz der schlechten Stimmung wieder mit grossen Dollar-Globalanleihen an den Markt, unter ihnen GE Capital Corporation (Lead Manager: Lehman Brothers), IBM (J. P. Morgan, Salomon Smith Barney), die Weltbank (Goldman Sachs, J. P. Morgan, Salomon Smith Barney), Freddie Mac (Morgan Stanley, Salomon Smith Barney, UBS Warburg) und Walt Disney (Goldman Sachs). Im Euro-Sektor startete das Emissionsgeschäft ebenfalls wieder. Einige Unternehmen - die Energiegruppe Innogy (Deutsche Bank, Schroder Salomon Smith Barney, WestLB), der Tabakkonzern Gallaher (BNP Paribas, J. P. Morgan, Dresdner Kleinwort Benson) und die französische Cofiroute (BNP Paribas, Natexis Banque Populaire) - boten Anleihen an. Der Innogy gelang es darüber hinaus, den Sterlingsektor ebenfalls mit einem Langläufer zu öffnen (Deutsche Bank, Royal Bank of Scotland, Schroder Salomon Smith Barney).
24. September 2001
www.nzz.ch/2001/09/24/bm/page-article7O7ZV.html
