bc1.handelsblatt.com/news/ShowImage.aspx?img=1274331" style="max-width:560px" >
Illustration: Handelsblatt

DÜSSELDORF. „Ich bin sicher, dass der Börsenkrach von 1929 noch einmal passieren wird. Alles, was man braucht, ist, dass die Erinnerung an diesen Wahnsinn schwächer wird.“ Der einstige Präsidentenberater von Franklin Roosevelt und John F. Kennedy, John Kenneth Galbraith, behielt Recht. Wenn schon nicht in seiner Heimat, so brach 60 Jahre später doch Japans Aktienmarkt zusammen, danach auch der europäische. Hier wie dort löste sich der Marktwert renommierter Firmen in Luft auf.

Was verleitet die Anleger immer wieder dazu, während eines Booms teure Aktien zu kaufen und sie dann während eines Absturzes billig zu verkaufen? Warum wiederholen sich Gier und Panik, Hausse und Baisse regelmäßig alle paar Jahrzehnte?

Nüchtern betrachtet, entstehen Spekulationsblasen immer dann, wenn Anleger den Preis einer Anlagegattung so stark nach oben treiben, dass er die Gewinnerwartung der dahinter stehenden Unternehmen selbst bei wohlwollender Betrachtung nicht mehr widerspiegelt. Was nach einer Bauernregel klingt, ist in der Praxis schwer zu beurteilen. Wer weiß denn heute schon, ob es sich bei den seit vielen Jahren gestiegenen Häuserpreisen in den USA um eine Immobilienblase handelt? Der renommierte Finanzökonom Robert J. Shiller beantwortet diese Frage eindeutig mit Ja. Der ehemalige US-Notenbankchef Alan Greenspan verneint sie ebenso beharrlich. An stichhaltigen Argumenten mangelt es beiden nicht.

„Es gibt nichts Schlimmeres, als einen Freund reich werden zu sehen.“ Mit diesem alten Sprichwort stoßen wir zum Kern jeder Spekulationsblase. Denn Neid, Missgunst und der Zwang zum Mitmachen treiben die Kurse jedes Mal in die Höhe. Jeder glaubt, schnell genug zu sein, um wieder auszusteigen. Und tatsächlich gelingt das auch vielen. Dies ist ein wichtiger Grund dafür, warum immer wieder Blasen entstehen.

Voraussetzung für jeden Boom – und damit auch für jeden Absturz – ist ein Wirtschaftsaufschwung. Doch der allein reicht offenkundig nicht aus, denn sonst käme es schließlich alle fünf oder zehn Jahre zu Exzessen wie 1929 in den USA und 1999 in Europa.

Zweite Bedingung sind wichtige Erfindungen, die das Leben der breiten Masse grundlegend verändern. Das können Münzen und Tulpen aus dem 17. Jahrhundert sein, Kanäle, Südseefirmen und Kaffee aus dem 18., Ackerland, Bergwerke und Eisenbahnaktien aus dem 19. Jahrhundert oder in der Gegenwart das Internet. Anleger lassen sich eben begeistern.

Ob 1929 in New York, 1988 in Tokio oder 1999 in Frankfurt: Immer beschwören Medien, Analysten und Anleger eine „neue Ära“ grenzenlosen Wachstums bei gleichzeitig geringer Inflation. Die Folge: Börsenregeln scheinen außer Kraft gesetzt, die Aktien vollziehen Kurssprünge nach oben, ohne dass die Gewinne der Unternehmen mitwachsen.

Solche Kursblasen entstehen immer dann, wenn Menschen, die bislang nie etwas von Aktien wissen wollten, mit demselben Eifer über Dax, Dow und Nasdaq diskutieren wie über Fußball und Formel 1. Der Herdentrieb verleitet immer mehr Anleger dazu, auf den Börsenzug aufzuspringen, je schneller dieser an Tempo gewinnt. Für jedermann zugängliche Informationen und die allzu menschliche Verhaltensweise, genau das zu tun, was andere machen, lassen die Herde stets in dieselbe Richtung traben.

Lesen Sie weiter auf Seite 2: Jahrhundertealte Börsenregeln werden ignoriert

Wissenschaftlich betrachtet, fördert das „Signalfeedback“ einen derartigen Herdentrieb. Der Begriff kommt aus der „behavioral finance“, der Verhaltensökonomie. Anleger empfangen Signale gleichen Inhalts mehrfach und über viele verschiedene Medien. Indem die Adressaten sie als verschiedene Signale deuten, kommt es schließlich zu einer kolossalen Überbewertung ein und desselben Auslösers.

Natürlich geht jeder Boom mit Versuchen einher, die immer höheren Kurse zu rechtfertigen. Unternehmen nicht an ihrem Gewinn, sondern an ihrem möglichen Umsatz in ferner Zukunft zu messen ist beileibe keine Erfindung des deutschen Neuen Marktes Anfang dieses Jahrtausends. Schon die englische Mississippi-Gesellschaft bewerteten Spekulanten auf dem Höhepunkt des Booms vor 300 Jahren mit dem 130fachen des möglichen Gewinns, noch bevor das Unternehmen die Arbeit im neuen Amerika aufnahm.

Dabei ist es in der Theorie ganz simpel, Übertreibungsphasen und damit das nahende Ende einer Hausse zu erkennen. Doch in der vermeintlichen Gewissheit, dass diesmal alles anders kommt, werden jahrhundertealte Börsenregeln ignoriert. Konkret: Gefahr ist im Verzug, wenn ein Unternehmen, das während eines Booms „in“ ist, plötzlich an der Börse ein Vielfaches – hundertmal so viel und mehr – dessen kostet, was es pro Jahr verdient. So geschehen bei der Ostindischen Compagnie 1719, rund 200 Jahre später beim amerikanischen Telefonriesen AT & T, weitere 45 Jahre danach bei Coca-Cola und Anfang 2000 bei Intershop und Co. Je häufiger solche Ausnahmen zur Regel werden, desto höher ist die Gefahr eines Absturzes.

All dies sind weder Börsenhexereien noch mathematisch komplizierte Berechnungen, sondern lösbare und vor allem existenzielle Aufgaben. Denn in der langen Börsengeschichte waren Bewertungen von Unternehmen an der Börse immer auf das Durchschnittsniveau zurückgekommen. Deshalb stellt sich nicht die Frage, ob, sondern wann Übertreibungsphasen enden.

Sie zu erkennen ist der beste Weg, ihnen vielleicht doch noch zu entkommen. Boom und Übertreibungen drohen, wenn mit den Kursen auch die Börsenumsätze rasant steigen. Aktien wechseln dann von „festen“ in „zitternde“ Hände, so Börsenaltmeister André Kostolany. Erfahrene Anleger verkaufen an unerfahrene. Weil sich immer mehr Menschen für Aktien interessieren, stößt das Angebot auf breites Interesse. Fatalerweise beschönigen Bankhäuser – und Medien – diese gefährliche Konstellation, indem sie hohe Umsätze als Beleg für die Aktienlust neuer Anleger oder gar für das Entstehen einer neuen Aktienkultur preisen. Wer solch eine Börsenphase nie erlebt hat, droht diesem Trugschluss und damit Herdentrieb zu erliegen.

Doch selbst wenn die unerfahrene und von Gier geblendete Masse solch untrügliche Signale nicht erkennen will, müsste es nicht immer wieder zum Boom kommen. Denn Mahner gibt es stets zuhauf.

Leider haben sie das Pech, ihre Bedenken zu früh mitzuteilen. Immer wieder werden Wucht und Dauer spekulativer Blasen unterschätzt. Diese platzen nicht sofort, wenn der Markt überbewertet ist. Erschwerend kommt hinzu, dass Menschen gut selektieren: So wie sie in schlechten Zeiten gute Nachrichten verdrängen, blenden sie in der Euphorie Negatives aus, sie verfallen in Wunschdenken. Forscher fanden heraus: Wenn wir jemanden in seinem Tun beobachten, dann werden im Gehirn dieselben Regionen stimuliert wie bei demjenigen, der gerade handelt. Das wiederum baut eine Spannung auf. Sie zu beseitigen erfordert handeln. Wer als Unbedarfter in ein Kasino geht, beobachtet einen Spieler nicht, ohne selbst ein paar Jetons zu riskieren oder zumindest ein Kribbeln zu spüren.

Wie bei der Rally ist auch beim Absturz viel Psychologie im Spiel. Erreichen die Kurse keine neuen Hochs mehr, sondern bewegen sich nur noch ruckartig, steht die Talfahrt bevor. Dreh- und Angelpunkt für die Trendwende: Neues Geld und neue Anleger sind nicht mehr verfügbar. Das Angebot stößt auf zu geringe Nachfrage. Ein Funke genügt, um die Stimmung zu drehen. Das mögen eigentlich belanglose Äußerungen eines Firmenchefs sein, dessen Aktie die Anleger besonders stark nach oben hievten. Auch der Hinweis auf schwächere Quartalszahlen (Gewinnwarnung) kommt in Betracht. Es bedarf also nicht des großen Knalls, um den Markt kippen zu lassen. Er muss nur reif dafür sein.

Lesen Sie weiter auf Seite 3: „Wenn der Rest der Welt verrückt ist, muss man bis zu einem gewissen Grad mitmachen.“

Um sicher zu sein, dass sich der Wind gedreht hat, reicht die Antwort auf eine Frage: Bestimmt weiterhin die Risikobereitschaft das Geschehen, oder dominiert die Sorge vor Verlusten? Überwiegen Ängste und Defensive, nimmt die Baisse ihren Lauf. Damit Panik und Crash entstehen, bedarf es neben einer Wirtschaftsflaute außergewöhnlicher externer Ereignisse. 1906 war es das Erdbeben in San Francisco. In den 30er-Jahren ließen Bankenpleiten und Weltwirtschaftskrise den US-Börsenindex Dow Jones um knapp 90 Prozent abstürzen. Anfang dieses Jahrtausends trieben Bilanzfälschungen namhafter Konzerne, der 11. September und Kriegsängste die Kurse in die Tiefe. Drei voneinander unabhängige, aber zeitlich nahe Ereignisse schufen die Voraussetzung für den bislang tiefsten und längsten Kurssturz in Europa.

Jede Endphase eines Crashs, ob 1873, 1932 oder 2003, endet mit einer Liquiditäts-, Versicherungs- und Bankenkrise. Erst müssen Anleger ihre auf Kredit gekauften Aktien verkaufen, weil diese nicht mehr genügend Deckung bieten, dann veräußern auch Finanzhäuser ihre Bestände, um noch größere Verluste zu vermeiden. Dies treibt die Abwärtsspirale. Gerüchte um Pleiten kursieren. Spätestens jetzt machen nicht mehr Nachrichten Kurse, sondern Kurse Nachrichten.

Diese letzte Phase eines Crashs ist von außerordentlich großer Skepsis geprägt. Wenn die Stimmung wie 1932 und 2003 am Boden ist und Anleger sich aus Furcht vor noch größeren Verlusten von ihren letzten Beständen trennen, ist die Zeit für eine Erholung reif. Denn wer jetzt noch an der Börse investiert ist, sitzt Verluste aus. Immer weniger Verkäufer bieten ihre Ware feil. Gleichzeitig trauen sich nur sehr wenige Anleger in einer Phase wie im März 2003, als Kriegsängste – Irak– die Welt lähmten und in die Rezession trieben, an die Börse. Niedrige Umsätze lassen die Baisse auslaufen.

Dabei gilt die Börsenregel, wonach Kurse nicht nach, sondern zu Beginn einer Rezession steigen. Tief gefallen sind sie bereits vorher, weil Anleger sich vor dem Abschwung sorgen. Das US-Investmenthaus Prudential belegt dies mit Studien für die letzten 40 Jahre. Wer in der Rezession noch Aktien hält, kalkulierte weitere schlechte Nachrichten ein. Er erwartet aber gleichzeitig, dass dem Abschwung ein Aufschwung folgt und die Gewinne der Unternehmen wieder steigen. Die Chancen überwiegen also die Risiken. Für die Börse ist das die beste aller Welten.

So eindeutig all diese Kennzeichen sind und sich obendrein noch immerzu wiederholen, so schwierig bleibt es dennoch, das nahende Ende von Hausse und Baisse zu erkennen. Viele Male waren sich Experten sicher, dass 1930 und 1931 oder 2001 und 2002 der Absturz beendet sei, weil die Kurse zwischenzeitlich deutlich stiegen. Auch der Börsenwert der Unternehmen hatte längst wieder normale Größenordnungen erreicht. Aber wie in der Hausse gilt auch in der Baisse: Der Markt dreht erst dann, wenn er dafür reif ist. Wie beim Ende des Aufschwungs reichen dafür auch hier kleine Ereignisse, Äußerungen oder Interpretationen. Vorhersehbar sind sie nicht.

Fazit: Kursblasen und Börsencrashs weisen stets Familienähnlichkeiten auf, wie es der Finanzexperte Hartmut Kiehling beschreibt. Hausse und Baisse mögen individuell verschiedene Merkmale haben, doch die Strukturen für ihr Entstehen und Gedeihen gleichen sich.

Kurshochs und -tiefs liegen weniger im Auf und Ab der Konjunktur begründet und mehr in der Spielernatur des Menschen. Diese motiviert ihn nach Ansicht des Volkswirtschaftlers und Börsenexperten Robert Shiller immer wieder, Risiken einzugehen. Sei es im Job, im Unternehmen, im Spielcasino oder eben an der Börse. Oder verhaltenspsychologisch vom Wirtschaftswissenschaftler Charles P. Kindleberger ausgedrückt: Wenn Firmen oder Haushalte sehen, dass andere mit spekulativen Käufen und Wiederverkäufen Gewinne erzielen, dann wollen sie das auch tun. So wie Affen im Zoo menschliche Grimassen nachahmen.

Einfacher, aber vielleicht noch treffender resümierte schon vor 300 Jahren ein Bankier, nachdem ihm schwante, dass er für Südsee-Aktien wohl viel zu viel Geld bezahlt hatte: „Wenn der Rest der Welt verrückt ist, muss man bis zu einem gewissen Grad mitmachen.“