Behavioral Finance Pionier
Der Psychologe der Märkte
Das Modell vom strikt rational handelnden Menschen, dem „Homo Oeconomicus“, ersetzte Richard Thaler durch Erkenntnisse der Psychologie. Der Gründer der verhaltenswissenschaftlichen Finanztheorie führt Jahr für Jahr aufs Neue die traditionellen Vermögensverwalter vor.
NEW YORK. Wenn die Studenten an der Wirtschaftsschule der Universität von Chicago ihr erstes Jahr leicht verwirrt abschließen, hat Richard Thaler sein Ziel erreicht: Jeder neue Jahrgang der Eliteschule für junge Wirtschaftswissenschaftler und Manager lernt zunächst bei Eugene Fama, dem Vater der modernen Kapitalmarkttheorie. Fama lehrt wie die meisten Finanzprofessoren heute, dass Börsen effizient arbeiten und die Aktienkurse praktisch immer den Wert der dahinter stehenden Unternehmen abbilden.
Nach dieser „Gehirnwäsche“, wie Thaler die herrschende Lehre nennt, kommen die Studenten zu ihm. Thaler, Chef des Chicagoer Zentrums für Entscheidungstheorie, lässt sie in Börsenspielen antreten und zeigt, wie systematische Urteilsfehler verzerrte Preise erzeugen. Thaler erzählt, wie professionelle Investoren in Labortests genau die gleichen Fehler machten.
Zum großen Finale kommt es in der letzten Studienwoche. Dann lädt Thaler seinen Kollegen Fama zum öffentlichen Streitgespräch ein. Hinterher müssen die Studenten angeben, ob sie der Effizienztheorie Glauben schenken oder an Thalers Gegenentwurf, wonach an den Finanzmärkten oft Irrationalität herrscht. „Je jünger die Zuhörer sind, desto selbstverständlicher erkennen sie an, dass wir nicht alle immer völlig rational handeln“, sagt Thaler. Er hat die „Behavioral Finance“ (verhaltenswissenschafliche Finanztheorie) begründet, die psychologische Erkenntnisse nutzt, um allzu menschliches Verhalten an den Finanzmärkten zu untersuchen.
Der 60-Jährige mit dem pausbäckigen Gesicht und dem dichten, ergrauten Haarschopf gibt sich jedoch mit theoretischen Debatten nicht zufrieden. Thaler berät seit den 80er-Jahren Anlagefirmen, die seinem Ansatz folgen. Im Jahr 1998 wurde er Miteigentümer und Partner beim Fondshaus Fuller-Thaler, das vom kalifornischen San Mateo aus inzwischen 4,2 Mrd. Dollar verwaltet.
„Fuller-Thaler gilt als Paradebeispiel dafür, dass die Konzepte der Behavioral Finance in der Praxis funktionieren“, sagt Dirk Schiereck, Professor am Stiftungslehrstuhl für Bank- und Finanzmanagement an der European Business School in Oestrich-Winkel. Er hat einige von Thalers Theorien am deutschen Finanzmarkt getestet und bestätigt gefunden.
Die Wertentwicklung der Fuller-Thaler-Fonds kann sich sehen lassen. Der 14 Jahre alte Fonds „Small / Mid Cap Growth“ erzielte nach Abzug der Gebühren eine jährliche Durchschnittsrendite von 16,2 Prozent. Der Vergleichsindex Russell 2500 Growth brachte im gleichen Zeitraum nur 8,6 Prozent Jahresrendite. Thaler greift ins Tagesgeschäft des Fonds nicht ein, sondern konzentriert sich auf Strategiefragen. Die Details überlässt er seinem Freund und Geschäftspartner Russell Fuller, mit dem er fast täglich telefoniert.
Vertreter der herkömmlichen Finanztheorie ärgern sich über den Erfolg von Fuller-Thaler. Den dürfte es nach ihrer Theorie gar nicht geben. Denn niemand kann auf Dauer den Aktienmarkt schlagen – so lässt sich die zentrale Aussage der dominierenden Rational-Choice-Schule (rationale Entscheidungstheorie) zusammenfassen. Deren Vertreter, angeführt von Fama, nehmen an, dass die Börsen alle zu einem bestimmten Zeitpunkt verfügbaren Informationen effizient verarbeiten. Dann aber kann kein Einzelner einen Wissensvorteil erlangen. Denn alle nur denkbaren Erkenntnisse stecken ja bereits in den Aktienkursen.
Oft scheint die Wirklichkeit dieser eleganten Theorie zu entsprechen. So schneiden tatsächlich nur ganz wenige Anleger auf Dauer besser als der Markt ab. Die gesamte Finanztheorie entwickelte sich in den 60er- und 70er-Jahren von der Grundannahme aus, dass freie Entscheidungen von Individuen an freien Märkten wie der Börse zu rationalen Ergebnissen führen.
Doch dann brachte 1985 der Querulant Thaler mit einer bahnbrechenden Untersuchung eben diese Grundannahmen ins Wanken. Der harmlos klingende Artikel „Überreagiert der Aktienmarkt?“ im Fachmagazin „Journal of Finance“ schlug wie eine Bombe ein. „Dutzende Kollegen suchten jahrelang nach Fehlern in meiner Studie, weil das Ergebnis aus ihrer Sicht einfach nicht stimmen konnte“, erzählt Thaler schmunzelnd. Kein Wunder, denn in dem Artikel wiesen Thaler, damals ein wenig bekannter Wissenschaftler an der Universität von Rochester, mit seinem Doktoranden Werner DeBondt nach: Die Börse neigt zu systematischen Fehlern.
Thalers Studie zeigte schlicht: US-Aktien, die sich fünf Jahre lang schlecht entwickelt haben, schneiden in den fünf folgenden Jahren besser als der Markt ab. Wer die Verlierer der vergangenen fünf Jahre kauft, schlägt damit über die nächsten Jahre den Markt. So einfach geht, was laut Famas Effizienzthese unmöglich sein sollte. Spätere Studien in anderen Regionen und Zeiträumen ergaben, dass dieser Effekt universal und bis heute stabil erscheint.
Thaler legte seine Studie gezielt als Widerlegung der Rationalitätsannahme an. Das Modell vom strikt rational handelnden Menschen, dem „Homo Oeconomicus“, ersetzte er durch Erkenntnisse des Psychologen Daniel Kahnemann. Der hatte in Labortests systematische Abweichungen vom strikt rationalen Verhalten ermittelt, für die Kahnemann 2002 den Wirtschaftsnobelpreis erhielt.
Thaler übertrug 1985 als erster Kahnemanns Erkenntnisse auf die Finanzmärkte – und beging damit in den Augen vieler Kollegen ein Sakrileg. „Einige drohten scherzhaft, mich zu verklagen, weil ich meinen damaligen Doktoranden DeBondt auf die schiefe Bahn bringe“, erinnert Thaler sich. Der Psychologe Kahnemann sitzt übrigens im Aufsichtsrat der Anlagefirma Fuller-Thaler, und DeBondt leitet heute das Institut für Behavioral Finance der Universität DePaul.
In den 80ern kämpften die Pioniere der Behavioral Finance als Außenseiter. Diese Position war Thaler vertraut. Geboren als Weißer in der Stadt East Orange mit 89 Prozent schwarzer Bevölkerung im Bundesstaat New Jersey, interessierte er sich bereits früh für avantgardistische Randbereiche der Ökonomie. „Mich interessierte immer, wie die Welt wirklich funktioniert, im Gegensatz zu dem, was in ökonomischen Lehrbüchern stand“, sagt er. Thalers 1974 veröffentlichte Doktorarbeit behandelte das Thema: „Der Wert eines geretteten Menschenlebens: Eine Marktschätzung“. Was motiviert Menschen, anderen in Not zu helfen - manchmal unter Gefährdung ihres eigenen Lebens? Da stößt die Ökonomie an ihre Grenzen.
Thalers Arbeitgeber, die Universität von Chicago, bleibt jedoch bislang ein Hort des Rationalitätsdogmas. Dort gilt Thaler immer noch als Querulant, auch wenn er sich außerhalb akademischer Streitgespräche schon mal mit seinem Kontrahenten Fama auf dem Golfplatz trifft. „Manchmal fühle ich mich hier wie ein Christ in der Arena unter Löwen“, sagt Thaler, „aber das hält mich gedanklich fit.“
Der Markt Menschelt
Verlierer: Enttäuscht ein Unternehmen über Jahre seine Aktionäre, entwickelt sich ein Verlierer-Image. Man denke an die lange Durststrecke bei Daimler-Chrysler. Selbst wenn die Lage sich verbessert, bleiben viele Investoren skeptisch Wer dann vor den andern einsteigt, profitiert.
Gewinner: Überrascht ein Unternehmen mit positiven Nachrichten wie einem Gewinnsprung, dann passen Analysten ihre Erwartungen oft nur zögerlich an. So ging es zum Beispiel dem US-Techunternehmen Q-Logic. Oft dauert es Monate, bis die verbesserte Lage sich im Aktienkurs widerspiegelt. Wer schnell reagiert und einsteigt, macht oft überdurchschnittliche Gewinne.
Blasen: In unregelmäßigen Abständen neigen die Börsen insgesamt zu Übertreibungen, meinen Richard Thaler (Foto) und andere Forscher. Doch wer etwa 1998 auf ein Platzen der schon damals prall gefüllten Luftblase bei Internetaktien spekulierte, verschenkte viel Geld. Denn bis zum Frühjahr 2000 kletterten die Kurse munter weiter. Wann eine Spekulationsblase platzt, lässt sich noch nicht vorhersagen.
Quelle: HANDELSBLATT, Mittwoch, 25. Januar 2006, 10:35 Uhr
...be invested
Der Einsame Samariter
Der Psychologe der Märkte
Das Modell vom strikt rational handelnden Menschen, dem „Homo Oeconomicus“, ersetzte Richard Thaler durch Erkenntnisse der Psychologie. Der Gründer der verhaltenswissenschaftlichen Finanztheorie führt Jahr für Jahr aufs Neue die traditionellen Vermögensverwalter vor.
NEW YORK. Wenn die Studenten an der Wirtschaftsschule der Universität von Chicago ihr erstes Jahr leicht verwirrt abschließen, hat Richard Thaler sein Ziel erreicht: Jeder neue Jahrgang der Eliteschule für junge Wirtschaftswissenschaftler und Manager lernt zunächst bei Eugene Fama, dem Vater der modernen Kapitalmarkttheorie. Fama lehrt wie die meisten Finanzprofessoren heute, dass Börsen effizient arbeiten und die Aktienkurse praktisch immer den Wert der dahinter stehenden Unternehmen abbilden.
Nach dieser „Gehirnwäsche“, wie Thaler die herrschende Lehre nennt, kommen die Studenten zu ihm. Thaler, Chef des Chicagoer Zentrums für Entscheidungstheorie, lässt sie in Börsenspielen antreten und zeigt, wie systematische Urteilsfehler verzerrte Preise erzeugen. Thaler erzählt, wie professionelle Investoren in Labortests genau die gleichen Fehler machten.
Zum großen Finale kommt es in der letzten Studienwoche. Dann lädt Thaler seinen Kollegen Fama zum öffentlichen Streitgespräch ein. Hinterher müssen die Studenten angeben, ob sie der Effizienztheorie Glauben schenken oder an Thalers Gegenentwurf, wonach an den Finanzmärkten oft Irrationalität herrscht. „Je jünger die Zuhörer sind, desto selbstverständlicher erkennen sie an, dass wir nicht alle immer völlig rational handeln“, sagt Thaler. Er hat die „Behavioral Finance“ (verhaltenswissenschafliche Finanztheorie) begründet, die psychologische Erkenntnisse nutzt, um allzu menschliches Verhalten an den Finanzmärkten zu untersuchen.
Der 60-Jährige mit dem pausbäckigen Gesicht und dem dichten, ergrauten Haarschopf gibt sich jedoch mit theoretischen Debatten nicht zufrieden. Thaler berät seit den 80er-Jahren Anlagefirmen, die seinem Ansatz folgen. Im Jahr 1998 wurde er Miteigentümer und Partner beim Fondshaus Fuller-Thaler, das vom kalifornischen San Mateo aus inzwischen 4,2 Mrd. Dollar verwaltet.
„Fuller-Thaler gilt als Paradebeispiel dafür, dass die Konzepte der Behavioral Finance in der Praxis funktionieren“, sagt Dirk Schiereck, Professor am Stiftungslehrstuhl für Bank- und Finanzmanagement an der European Business School in Oestrich-Winkel. Er hat einige von Thalers Theorien am deutschen Finanzmarkt getestet und bestätigt gefunden.
Die Wertentwicklung der Fuller-Thaler-Fonds kann sich sehen lassen. Der 14 Jahre alte Fonds „Small / Mid Cap Growth“ erzielte nach Abzug der Gebühren eine jährliche Durchschnittsrendite von 16,2 Prozent. Der Vergleichsindex Russell 2500 Growth brachte im gleichen Zeitraum nur 8,6 Prozent Jahresrendite. Thaler greift ins Tagesgeschäft des Fonds nicht ein, sondern konzentriert sich auf Strategiefragen. Die Details überlässt er seinem Freund und Geschäftspartner Russell Fuller, mit dem er fast täglich telefoniert.
Vertreter der herkömmlichen Finanztheorie ärgern sich über den Erfolg von Fuller-Thaler. Den dürfte es nach ihrer Theorie gar nicht geben. Denn niemand kann auf Dauer den Aktienmarkt schlagen – so lässt sich die zentrale Aussage der dominierenden Rational-Choice-Schule (rationale Entscheidungstheorie) zusammenfassen. Deren Vertreter, angeführt von Fama, nehmen an, dass die Börsen alle zu einem bestimmten Zeitpunkt verfügbaren Informationen effizient verarbeiten. Dann aber kann kein Einzelner einen Wissensvorteil erlangen. Denn alle nur denkbaren Erkenntnisse stecken ja bereits in den Aktienkursen.
Oft scheint die Wirklichkeit dieser eleganten Theorie zu entsprechen. So schneiden tatsächlich nur ganz wenige Anleger auf Dauer besser als der Markt ab. Die gesamte Finanztheorie entwickelte sich in den 60er- und 70er-Jahren von der Grundannahme aus, dass freie Entscheidungen von Individuen an freien Märkten wie der Börse zu rationalen Ergebnissen führen.
Doch dann brachte 1985 der Querulant Thaler mit einer bahnbrechenden Untersuchung eben diese Grundannahmen ins Wanken. Der harmlos klingende Artikel „Überreagiert der Aktienmarkt?“ im Fachmagazin „Journal of Finance“ schlug wie eine Bombe ein. „Dutzende Kollegen suchten jahrelang nach Fehlern in meiner Studie, weil das Ergebnis aus ihrer Sicht einfach nicht stimmen konnte“, erzählt Thaler schmunzelnd. Kein Wunder, denn in dem Artikel wiesen Thaler, damals ein wenig bekannter Wissenschaftler an der Universität von Rochester, mit seinem Doktoranden Werner DeBondt nach: Die Börse neigt zu systematischen Fehlern.
Thalers Studie zeigte schlicht: US-Aktien, die sich fünf Jahre lang schlecht entwickelt haben, schneiden in den fünf folgenden Jahren besser als der Markt ab. Wer die Verlierer der vergangenen fünf Jahre kauft, schlägt damit über die nächsten Jahre den Markt. So einfach geht, was laut Famas Effizienzthese unmöglich sein sollte. Spätere Studien in anderen Regionen und Zeiträumen ergaben, dass dieser Effekt universal und bis heute stabil erscheint.
Thaler legte seine Studie gezielt als Widerlegung der Rationalitätsannahme an. Das Modell vom strikt rational handelnden Menschen, dem „Homo Oeconomicus“, ersetzte er durch Erkenntnisse des Psychologen Daniel Kahnemann. Der hatte in Labortests systematische Abweichungen vom strikt rationalen Verhalten ermittelt, für die Kahnemann 2002 den Wirtschaftsnobelpreis erhielt.
Thaler übertrug 1985 als erster Kahnemanns Erkenntnisse auf die Finanzmärkte – und beging damit in den Augen vieler Kollegen ein Sakrileg. „Einige drohten scherzhaft, mich zu verklagen, weil ich meinen damaligen Doktoranden DeBondt auf die schiefe Bahn bringe“, erinnert Thaler sich. Der Psychologe Kahnemann sitzt übrigens im Aufsichtsrat der Anlagefirma Fuller-Thaler, und DeBondt leitet heute das Institut für Behavioral Finance der Universität DePaul.
In den 80ern kämpften die Pioniere der Behavioral Finance als Außenseiter. Diese Position war Thaler vertraut. Geboren als Weißer in der Stadt East Orange mit 89 Prozent schwarzer Bevölkerung im Bundesstaat New Jersey, interessierte er sich bereits früh für avantgardistische Randbereiche der Ökonomie. „Mich interessierte immer, wie die Welt wirklich funktioniert, im Gegensatz zu dem, was in ökonomischen Lehrbüchern stand“, sagt er. Thalers 1974 veröffentlichte Doktorarbeit behandelte das Thema: „Der Wert eines geretteten Menschenlebens: Eine Marktschätzung“. Was motiviert Menschen, anderen in Not zu helfen - manchmal unter Gefährdung ihres eigenen Lebens? Da stößt die Ökonomie an ihre Grenzen.
Thalers Arbeitgeber, die Universität von Chicago, bleibt jedoch bislang ein Hort des Rationalitätsdogmas. Dort gilt Thaler immer noch als Querulant, auch wenn er sich außerhalb akademischer Streitgespräche schon mal mit seinem Kontrahenten Fama auf dem Golfplatz trifft. „Manchmal fühle ich mich hier wie ein Christ in der Arena unter Löwen“, sagt Thaler, „aber das hält mich gedanklich fit.“
Der Markt Menschelt
Verlierer: Enttäuscht ein Unternehmen über Jahre seine Aktionäre, entwickelt sich ein Verlierer-Image. Man denke an die lange Durststrecke bei Daimler-Chrysler. Selbst wenn die Lage sich verbessert, bleiben viele Investoren skeptisch Wer dann vor den andern einsteigt, profitiert.
Gewinner: Überrascht ein Unternehmen mit positiven Nachrichten wie einem Gewinnsprung, dann passen Analysten ihre Erwartungen oft nur zögerlich an. So ging es zum Beispiel dem US-Techunternehmen Q-Logic. Oft dauert es Monate, bis die verbesserte Lage sich im Aktienkurs widerspiegelt. Wer schnell reagiert und einsteigt, macht oft überdurchschnittliche Gewinne.
Blasen: In unregelmäßigen Abständen neigen die Börsen insgesamt zu Übertreibungen, meinen Richard Thaler (Foto) und andere Forscher. Doch wer etwa 1998 auf ein Platzen der schon damals prall gefüllten Luftblase bei Internetaktien spekulierte, verschenkte viel Geld. Denn bis zum Frühjahr 2000 kletterten die Kurse munter weiter. Wann eine Spekulationsblase platzt, lässt sich noch nicht vorhersagen.
Quelle: HANDELSBLATT, Mittwoch, 25. Januar 2006, 10:35 Uhr
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Der Einsame Samariter
