Bewertungsmodelle - Kurs-Buchwert-Verhältnis

Die Frage, ob Aktien mit einem KBV von unter eins immer unterbewertet sind, kann nicht eindeutig bejaht werden. Die Aussage trifft zum Beispiel dann nicht zu, wenn wachsende Verluste auflaufen, durch die das Eigenkapital ganz oder teilweise aufgezehrt zu werden droht. Der schlimmste Fall in einer solchen Konstellation wäre nämlich der Konkurs des jeweiligen Unternehmens. Wahrlich kein Kaufargument!

Nicht auf nur eine Größe verlassen

Hier hilft im Grunde nur das Heranziehen anderer Größen. Als Faustregel gilt: Ein niedriges KBV bei gleichzeitig moderatem KGV und intaktem Gewinntrend bilden in ihrer Gesamtheit ein sehr starkes Signal für eine Unterbewertung.

Vorsicht: In einigen Branchen hilft das KBV zur Bewertung einer Aktie kaum weiter. Das gilt beispielsweise für den bereits angesprochenen Bereich der Technologiewerte. Viele dieser Unternehmen befinden sich noch in den Anfangsjahren und weisen eine relativ niedrige Ausstattung mit Eigenkapital auf. Entsprechend gering ist die Substanz, die ein Anleger damit erwirbt. Der Buchwert ist demnach kaum geeignet zu einer aussagekräftigen Bewertung der entsprechenden Aktien.

Doch auch je nach Branche variiert das KGV-Niveau stark. Da gibt es zum einen Mauerblümchen, die etwa wegen unsicherer Geschäftsaussichten ihrer Branche oder einer geringen Marktkapitalisierung kaum jemals über ein KGV von zehn hinauskommen.

Andererseits gibt es Branchen, in denen ein deutlich überdurchschnittliches KGV langfristig akzeptiert wird. Da ist etwa die Versicherungsbranche, bei der das erhebliche Beteiligungsvermögen eine Bewertung allein nach dem Gewinn unzureichend werden lässt.

Bei so genannten Wachstumsbranchen wird ein hohes KGV-Niveau dagegen mit den außergewöhnlichen Wachstumsaussichten begründet.

KGV/Wachstumsverhältnis als Hilfestellung bei Wachstumswerten

Bei Firmen mit zweistelligen prozentualen Wachstumsaussichten behilft man sich deswegen auch gerne mit dem Kurs-Gewinn-/Wachstumsverhältnis (KGV/W, englisch PEG, für „Price Earnings/Growth Ratio“). Dieses teilt das KGV nochmals durch das erwartete Gewinnwachstum. Je höher also das erwartete Wachstum, desto geringer der Wert des KGV/W. Bei Blue Chips liegt das KGV/W meist etwa bei eins. Als Faustregel gilt, dass eine Aktie mit einem Wert unterhalb von eins möglicherweise unterbewertet ist.

Wenig aussagekräftig ist das KGV zudem auch bei Firmen, die gerade knapp die Gewinnschwelle erreichen. Beispielsweise führt ein Gewinn von wenigen Cents pro Aktie zu einem exorbitant hohen KGV, das sich in den Folgejahren, etwa bei einem Gewinn von einem Euro je Aktie, deutlich zurückbildet.

Zugrunde liegende Schätzungen sind das A und O

Eines darf der Investor aber nie vergessen: Die Aussagekraft des KGV steht und fällt mit der Qualität der zugrunde liegenden Gewinnschätzungen. Die meisten KGVs, die etwa in Tageszeitungen veröffentlicht werden, beruhen ja noch nicht auf tatsächlichen Geschäftsergebnissen, sondern geben die Gewinnerwartungen bestimmter Analysten für das laufende Jahr und kommende Jahre wieder. Sind diese übertrieben optimistisch, ist das KGV letztlich das Papier nicht wert, auf dem es gedruckt ist.

Wissenschaftliche Untersuchungen belegen nicht, dass niedrige Kurs-Umsatz-Verhältnisse zugleich auch unterbewertete Aktien enttarnen. Allerdings neigen Portfolios mit niedrigeren Kurs-Umsatz-Verhältnissen dazu, sich besser als der Gesamtmarkt zu entwickeln, während dies von Portfolios mit niedrigeren Kurs-Gewinn-Verhältnissen nicht nachgewiesen werden konnte. Eine Hausnummer für eine absolute Bewertung gibt es indes nicht. Selbst im Dax sind die Schwankungen groß. Während adidas-Salomon ein KUV von 0,54 hat, kommt SAP immerhin auf 7,54.

Cash-Flow sichert Überleben

Zusätzliches Hilfsmittel für die Bewertung einer Aktie ist das Kurs-Cash-Flow-Verhältnis. Denn die Liquiditätsrechnung einer Gesellschaft lässt sich nicht durch Bilanzierungstricks manipulieren. Gerade für junge Unternehmen, die noch keinen Gewinn erwirtschaften, ist der Cash-Flow eine wichtige Größe, sichert das Finanzpolster doch das Überleben. Ins Verhältnis zum Aktienkurs gesetzt, liefert der Cash-Flow Hinweise darauf, wie hoch jede liquide Mark an der Börse gehandelt wird.

Daten schwer zugänglich

Der Nachteil dieser Kennzahl ist jedoch, dass die Daten nicht immer greifbar sind. Zwar müssen an der Börse gelistete Unternehmen eine Liquiditätsrechnung in der Bilanz erstellen, diese wird aber nur jährlich veröffentlicht. Zudem sind die Daten vergangenheitsbezogen. Analystenschätzungen über die zukünftige Situation in der Unternehmenskasse sind dagegen mit großer Unsicherheit behaftet und ebenfalls schwer zugänglich.

Im Doppelpack sinnvoller

Experten raten dazu, bei der Suche nach unterbewerteten Aktien immer das Kurs-Umsatz-Verhältnis und das Kurs-Gewinn-Verhältnis heran zu ziehen. Liegen diese Kennzahlen ohne erkennbaren Grund unter den Wettbewerbern und niedriger als im historischen Unternehmensdurchschnitt, so spricht dies für eine Unterbewertung der Aktie. Der Cash-Flow sollte ebenfalls bei der Anlageentscheidung betrachtet werden, damit Anleger vor bösen Überraschungen - wie sie derzeit am Neuen Markt geschehen - gefeit sind.

Zum einen beeinflusst die Wahl des Abzinsungsfaktors, der eigentlichen „Stellgröße“ in dieser Rechnung, das Ergebnis ganz entscheidend. Um Risiken zu berücksichtigen, kann der Zinssatz zum Beispiel nach Belieben nach oben korrigiert werden, was zu einem geringeren Barwert führt. Ein zu niedriger Diskontfaktor führt zu einem deutlich überhöhten Barwert.

Zweite Fehlerquelle: Die erwarteten Cash Flows

Das zweite Problem: Mit den geschätzten zukünftigen Cash Flows suggerieren Analysten etwas, das schlicht noch nicht da ist: „Bei Unternehmen, deren Geschäftsmodell bewährt ist und deren Erträge sich relativ stetig entwickeln, etwa einem Unternehmen mit langfristigem Wachstum wie McDonald's, ist die Methode durchaus anwendbar“, erläutert der freie DVFA-Analyst Matthias Rieger. „Problematisch wird es, wenn man dieses Modell auf junge Wachstumsunternehmen überträgt.“ Doch gerade dort wird es bevorzugt eingesetzt.

Die wiederholten Wachstumsrevisionen bei den Neuer-Markt-Titeln, die die per DCF-Methode ermittelten Aktienwerte zur Makulatur machten, sprechen für sich. Also Vorsicht: Bei solchen Titeln sind die DCF-Wertansätze daher eigentlich nur für Vergleiche zwischen Wettbewerbern zu gebrauchen - die jüngsten Erfahrungen zeigen, dass sich das zukünftige Wachstum eines dynamischen Marktes einfach nicht zufriedenstellend vorhersagen lässt.

Beliebt und ganz groß in Mode kam diese Methode mit der „Interneteuphorie“ in den vergangenen Jahren. Denn reagieren komplexere Modelle wie etwa die DCF-Methode schon bei etablierten Unternehmen ziemlich ergebnissensitiv auf Änderungen der Rahmendaten, so sind sie bei jungen Unternehmen in jungen Branchen kaum vernünftig anzuwenden. Ob da die Peer-Group-Methode weiterhilft ist allerdings eine andere Frage.

Ist es denkbar, dass global gesehen kleinere Unternehmen mit genau demselben Geschäftsmodell im selben Markt oder Segment tätig sind, so wird das mit zunehmender Arbeitsteilung und Spezialisierung immer schwieriger. Ein direkter Vergleich dürfte wohl nur bei Unternehmen mit einfachen Produkten und Dienstleistungen möglich sein. Größere Einheiten setzen sich in der Regel aus verschiedenen Sparten zusammen. Sie sind damit kaum vergleichbar.

Qualität der  „Benchmark“ entscheidend

Und selbst wenn verschiedene Unternehmen vergleichbar sein sollten. Dann stellt sich immer noch die Frage nach der Qualität der gewählten „Benchmark“. Ist die zweifelhaft, so wird sich kaum eine vernünftige Aussage machen lassen. So ist offensichtlich auch das „Pricing“ von Neuemissionen an der Nasdaq und am Neuen Markt oft unter Verwendung von „Peer-Group-Vergleichen“ durchgeführt worden. Mit entsprechenden Folgen. Openshop beispielsweise wurde beim Börsengang mit Intershop zu seiner „Hochzeit“ verglichen und entsprechend hoch bewertet. Folge: Nach dem Börsengang ging es nur noch nach unten - von 112 Euro in der Spitze auf mittlerweile knapp sieben Euro.

Merke: Sind mit einem „normalen“ Bewertungsmodell keine vernünftigen Ergebnisse zu erzielen, so sollte man sich nicht unbedingt auf den „Peer-Group-Vergleich“ einlassen. Dieser dürfte wohl nur unter Einschränkungen in etablierten Branchen zu sinnvollen Ergebnissen führen - und auch dann nur in Kombination mit anderen Kriterien. Stellen Analysten oder Banker also bei ihren Empfehlungen allein auf die „Peer-Group-Methode“ ab, so ist das beinahe der Offenbarungseid.

Damit ist die Ermittlung des EVA sehr komplex. So wird in Frankfurt die Geschichte kolportiert, dass eine Bank das EVA-Prinzip einführen wollte. Dazu aber Microsoft zunächst die Excel-Version erweitern musste, weil die herkömmliche Tabellenkalkulation mit den erforderlichen Rechenoperationen überfordert war. Sowohl bei der WGZ-Bank als auch beim Bankhaus Metzler halten sich die Analysten lieber an den Discounted Cash Flow. „EVA ist sehr akademisch und wenig praktikabel“, sagt Karl-Heinz Scheunemann, Analyst beim Bankhaus Metzler.

Auch wenn es aus Sicht des Anlegers mehr als vernünftig ist, wenn Unternehmen Economic Added Value kreieren, so konnte bislang kein Zusammenhang zwischen hohen EVAs und Aktienkurse nachgewiesen werden. Richard Bernstein und Carmen Pigler haben von 1987 bis 1996 die 50 Aktien im S&P 500 mit den größten EVAs ausgesucht und deren Kursentwicklung in den folgenden zwölf Monaten analysiert. In der von Merrill Lynch veröffentlichten Studie kommen die Analysten zu dem Ergebnis, dass EVA sich nicht zur Anlageentscheidung eignet, weil die selektierten Aktien den S&P 500 underperformten.

Zur internen Steuerung sinnvoll

Sinnvoller ist das Economic Value Added-Modell dagegen zur unternehmensinternen Steuerung. Denn angewendet auf einzelne Teilbereichen können Vorstände damit Verlust- und Gewinnbringer innerhalb des Konzerns aufdecken. Beispielsweise hat KarstadtQuelle im vergangenen Jahr im Rahmen seinen Zehn-Punkte-Plans EVA implementiert, um so die einzelnen Konzernbereiche besser zu steuern.

Fazit: Den Anleger nützen komplizierte Modelle wie EVA wenig, um daraus Anlageentscheidungen zu treffen. „Es macht etwas her, hört sich hochtrabend an, ist aber wenig nützlich“, so fasst ein Analyst die Aussagekraft von EVA für die Bewertung von Aktien zusammen. Wenn Unternehmen dagegen selbst das Konzept von Economic Value Added einführen, so gibt dies dem Aktionär zumindest ein Signal: Das Unternehmen ist um Effizienz bemüht. Vielleicht lohnt es sich ja, dass Unternehmen einmal mit den übrigen Bewertungsmodellen zu durchleuchten.