ANALYSTEN: Die Zunft der Blindgänger

Blauäugig vertrauten Millionen Anleger den Tipps der Aktienanalysten von Banken und Sparkassen. Erst der Crash entzauberte die Pusher. manager magazin hat ermittelt, welche Banken dennoch brauchbare Prognosen liefern - und welche nicht.

 
Ruinierter Ruf: Das Ansehen der Wertpapieranalysten hat stark gelitten. Welche Banken liefern dennoch brauchbare Prognosen?
 
Hamburg - Die Analysten waren die Einpeitscher des Börsenhypes. Inzwischen sind sie die Parias der Kapitalmärkte. Das Ansehen der Wertpapierprofis sank in den vergangenen zwei Jahren noch schneller als die Kurse an den Technologiebörsen.

Was ist der Rat der Banken und Sparkassen wirklich wert? Welchen Experten können private Investoren noch am ehesten vertrauen? Reinhart Schmidt, Professor für Finanzwirtschaft und Bankbetriebslehre an der Universität Halle, hat für manager magazin die Qualität der Researchabteilungen in den wichtigsten deutschen und ausländischen Geldhäusern untersucht.

Die Vertrauenskrise  

Die Resultate sind ernüchternd. Wer den Kauftipps für die 30 Werte des Dax folgte, erzielte bis Ende März 2002 im Schnitt ein Minus von 19,3 Prozent; die Empfehlungen für die 50 Unternehmen des europäischen Börsenbarometers Stoxx bescherten einen durchschnittlichen Verlust von 24,5 Prozent; und wer sich auf die Urteile der Experten für den Neuen Markt verließ, verlor im Mittel sogar 67,3 Prozent seines Einsatzes.

In der Zwischenzeit begegnet auch die Mehrheit der Privatanleger den Urteilen der Analysten mit Skepsis. In einer exklusiv für manager magazin durchgeführten repräsentativen Umfrage des Bielefelder Emnid-Instituts unter 963 Privatanlegern sagten 56 Prozent der Befragten, sie vertrauten den Empfehlungen der Analysten nicht mehr.

Der Interessenkonflikt

Ein Hauptgrund für den Vertrauensverlust dürfte darin zu suchen sein, dass auch zwei Jahre nach dem Beginn des Börsencrashs noch immer 55 Prozent der insgesamt abgegebenen Urteile auf "Kaufen" und nur elf Prozent auf "Verkaufen" lauten.

Researchteams, die keine Rücksicht auf die Kollegen aus dem Investmentbanking nehmen müssen, fallen Verkaufsurteile offenbar leichter, was sich letztlich positiv auf die Performance des Researchs auswirkt. Mit der SEB in der Kategorie der Dax-Unternehmen sowie der Hamburger Sparkasse bei den Unternehmen des Neuen Markts kommen zwei der drei manager-magazin-Testsieger ohne eigenes Investmentbanking aus.

Die glanzlosen Sieger



Dieses Ergebnis findet sich auch in der erweiterten Spitzengruppe wieder. Bei der Analyse der europäischen Bluechips liegen auf den ersten fünf Plätzen drei Häuser, die sich auf das Privatkundengeschäft fokussiert haben. Bei den Unternehmen des Neuen Markts finden sich vier dieser Institute unter den Top 5. Und bei den Dax-Konzernen nehmen gar fünf Adressen ohne starkes Investmentbanking die vorderen Plätze ein.

Von den großen internationalen Investmentbanken können sich lediglich Schroder Salomon Smith Barney und Morgan Stanley Dean Witter als Erst- beziehungsweise Drittplatzierter in der Kategorie der europäischen Bluechips sowie Goldman Sachs als Drittplatzierter bei der Analyse der Neuen-Markt-Werte in der Spitzengruppe halten.

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Tabelle 1: Die Ergebnisse zum Stoxx 50

Tabelle 2: Die Ergebnisse zum Dax 30

Tabelle 3: Die Ergebnisse zum Nemax 50

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So wurden die Analysten getestet

Für den Analystentest hat Reinhart Schmidt, Professor für Finanzwirtschaft und Bankbetriebslehre an der Universität Halle-Wittenberg, 9400 Kauf- und Verkaufsempfehlungen von 51 deutschen und ausländischen Researchhäusern untersucht.

Die Auswertung: Schmidt analysiert getrennt nach den Aktienindizes Stoxx 50, Dax 30 und Nemax 50. Untersucht werden alle positiven und negativen Empfehlungen, etwa "Buy", "Akkumulieren" oder "Reduzieren". Neutrale Wertungen wie "Halten" werden nicht berücksichtigt. Die Untersuchung umfasst Urteile für Aktien, die zwischen Anfang Juli 2000 und Ende Juli 2001 abgegeben wurden. Bewertet wurde die Entwicklung der Aktien bis zum 31. März 2002.

Das Erfolgsmaß: Schmidt errechnet für jedes Analysehaus zwei Kennzahlen: Erst prüft er die Kursentwicklung der zum Kauf empfohlenen Aktien über sechs, neun und zwölf Monate. Die Ergebnisse verdichtet Schmidt zu einem absoluten Performancemaß, der durchschnittlichen Jahresrendite.

Im zweiten Schritt wird berechnet, wie sich die empfohlenen Aktien innerhalb von sechs, neun und zwölf Monaten im Vergleich zu ihrem Index entwickelt haben. Bei Verkaufsempfehlungen wirkt ein vermiedener Verlust positiv, ein entgangener Gewinn negativ. Daraus ergibt sich die durchschnittliche Überrendite, nach der die Researchteams in den Ergebnistabellen sortiert sind.

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A N A L Y S T E N S P R A C H E

Was das Kauderwelsch bedeutet

Viele Aktienreports sind wenig aussagekräftig. manager magazin übersetzt das Sprachgewirr der Researchabteilungen in verständliches Deutsch.

In den Studien der Bankanalysten herrscht ein babylonischer Sprachwirrwarr. Kaum ein Researcher hält sich bei seinen Aktienempfehlungen an die einfache Systematik: Kaufen, Halten, Verkaufen. Stattdessen wird eine verwirrende Vielfalt von Begriffen für positive wie negative Urteile genutzt.

Die bis zu fünfstufige Empfehlungssystematik soll - so die offizielle Lesart - den Investoren die Anlageentscheidung erleichtern. Das Potenzial und das Risiko einer Aktie sollen durch das feine Urteilsraster leichter zu erkennen sein.

Kritiker halten dagegen den Sprachwirrwarr nur für ein Marketinginstrument, mit dem sich die Banken voneinander abheben wollen. Die Untersuchungen von Professor Reinhart Schmidt erhärteten diesen Verdacht. "Die Verwendung einer Fünfer-Systematik bewirkt lediglich eine Scheingenauigkeit", sagt Schmidt.

Kleines Wörterbuch der Analystensprache

Was die Banken sagen, wenn sie Kaufen, Halten oder Verkaufen meinen

KAUFEN:
Add, Akkumulieren, Aufstocken, Buy, Strong Buy, Empfehlungsliste, Hinzufügen, Kauf, Klarer Kauf, Recommended List  

Attraktiv bewertet, Long Term Buy, Outperformer, Market Outperformer, Überdurchschnittlich, Übergewichten

HALTEN
Marketperformer, Neutral  

VERKAUFEN

Underperformer, Market Underperformer, Unterdurchschnittlich, Untergewichten  Verkaufen

Reduzieren, Sell, Strong Sell

In einer Stichprobenuntersuchung der Einschätzungen von vier Banken aus dem Jahr 2000 brachte eine eingeschränkte Kaufeinstufung - über zwölf Monate betrachtet - eine um 8 Prozentpunkte höhere Rendite als die vorbehaltlose Kaufempfehlung. Auf der Verkaufsseite ergab sich ein ähnliches Resultat.

Zu Recht ordnet Schmidt daher alle im manager-magazin-Analystentest untersuchten Empfehlungen der klassischen Dreier-Systematik aus Kaufen, Halten, Verkaufen zu

Bis vor vier Jahren war Jacob Zamansky der Verteidiger der Wall-Street-Mafia. Dann wechselte er die Seiten. Jetzt verklagt er Broker und Analysten.


Nationale Anlaufstelle für Börsencrash-Opfer: Jacob Zamansky
 
New York - Jacob Zamansky hat ein Faible für Bilderrahmen, das wird klar, sobald man sein Büro betritt. Drei Wände hängen voller Fotos, Urkunden und Zeitungsartikel. Die Fotos zeigen den überzeugten Republikaner mit George W. Bush, Bob Dole, aber auch mit Michael Dell und Julia Roberts. Alle seine Erfolge auf einen Blick.

So beeindruckt ist der New Yorker Anwalt von sich selbst, dass er jetzt auch noch E-Mails aus seiner Inbox rahmen lassen will. Er liest seine Lieblingssätze vor: "Gott sei Dank, dass es Sie gibt. Sie geben mir neue Hoffnung. Ich möchte, dass mein Sohn so wird wie Sie."

Zamansky genießt den Ruhm des Augenblicks. "Dies ist meine Stunde in der Sonne", sagt der 49-Jährige selbstbewusst. Das "Analystenzeug", wie er es nennt, hat ihn in die erste Liga katapultiert. "Niemand hatte je einen Analysten verklagt", betont er. Bis zu jenem März 2001, als er, Jake Zamansky, aus armen Verhältnissen in Philadelphia, den blonden Schwätzer Henry Blodget von Merrill Lynch ins Visier nahm. Plötzlich war er in sämtlichen Zeitungen, im In- und Ausland. "Meine Kollegen sagten: Jake, du bist verrückt. Du kannst doch keinen Analysten verklagen."

Die Sensation war perfekt, als die weltgrößte Investmentbank vier Monate später tatsächlich 400.000 Dollar zahlte. Seither ist Zamansky zur nationalen Anlaufstelle für Börsencrash-Opfer geworden. Das Telefon in seiner kleinen Kanzlei gleich bei der Wall Street klingelt hundert Mal am Tag. Wenn er im Fernsehen ist, auch häufiger. "Wir sind der Blitzableiter des Zorns", formuliert er. Fast alles, was er sagt, ist druckreif.

Das Telefon steht nicht mehr still

Die Anrufe kommen "von Europa bis Kalifornien". Die Anrufer wollen Broker und Analysten verklagen. Neun von zehn Fällen lehne er ab, sagt Zamansky. Viele leitet er an andere Kanzleien weiter. Aber er rede mit jedem. Oft sei nicht ein Anwalt gefragt, sondern ein Psychologe. "Drei Anrufer waren dem Selbstmord nahe", erzählt er. Seine Gehilfin Barbara rollt mit den Augen: "Drei von zehn haben einen Knall."

Auch Reporter rufen häufig an. Weil er täglich mit den Anlegern redet, ist Zamansky zum Sprecher der Verratenen und Verkauften geworden. Stolz hält er die aktuelle Ausgabe von "Fortune" hoch: "Hier, sie nennen mich den Held der Anleger."

Die Anerkennung ist Balsam für seine Seele. Denn bis er sich vor vier Jahren selbständig machte, war der Mann mit den zurückgegelten Haaren und den Hosenträgern auf der anderen Seite. "Ich habe den Satan höchstpersönlich verteidigt", sagt er theatralisch. Er diente Jordan Belfort, dem berüchtigten Gründer des inzwischen geschlossenen Brokerhauses Stratton Oakmont. Die Firma aus Long Island, die Vorbild für den Film "Boiler Room" war, zockte zwischen 1989 und 1996 Tausende von Anlegern mit Aktienmanipulationen um insgesamt 250 Millionen Dollar ab.

"Betrug war unser Geschäft"

"Es war die schlimmste Firma an der Wall Street", sagt Zamansky. Beobachter verglichen die Methoden damals mit denen der Mafia. Die Broker belogen und drohten ihren Kunden, kauften und verkauften Aktien hinter ihrem Rücken, trieben Kurse mit Hilfe von Mittelsmännern künstlich nach oben, um dann selbst auszusteigen. Die Kunden bezahlten die Rechnung. "Betrug war unser Geschäft", gestand Belfort später vor Gericht. Sieben Jahre dauerte es, bis die Börsenaufsicht SEC die Firma endlich aus dem Verkehr ziehen konnte. Zamansky verteidigte Stratton Oakmont und andere "Boiler Rooms" gegen unzählige Anlegerklagen - mit großem Erfolg.

1998, just zu dem Zeitpunkt als seine alten Bosse vor Gericht standen, widerte ihn das Milieu plötzlich an. "Diese arroganten, schnell redenden jungen Drängler aus Long Island - ich fühlte mich nicht mehr wohl", sagt Zamansky heute. Nach elf Jahren als "Anwalt der Bösen" habe er sich auch ein bisschen schuldig gefühlt. Er gründete seine eigene Kanzlei und trat der Public Investors Arbitration Bar Association (PIABA) bei, in der rund 300 Anleger-Anwälte zusammengeschlossen sind. In einer Rede auf der Jahresversammlung beichtete er seine Sünden und versprach, sein Wissen über die Broker-Tricks fortan im Sinne der Anleger zu verwenden.

Wie Zamansky Analysten und Broker in die Zange nimmt.

Die Wandlung vom Saulus zum Paulus hat ihn mit einem besonderen Missionseifer ausgestattet. "Mit ganzem Herzen und ganzer Seele" verteidige er nun die Anleger. Darum bedeuteten ihm auch die Dankes-Mails so viel, erklärt er. Anfangs arbeitete er sieben Tage die Woche, um seine junge Kanzlei über Wasser zu halten (inzwischen nimmt er samstags frei). Er stellte zwei junge Anwälte und zwei Gehilfinnen ein. Bald fand er seine Vermutung bestätigt, dass die Broker der angesehenen Wall-Street-Banken nicht viel besser sind als die verruchten "Boiler Rooms".

Er verklagte sie alle, von Prudential Securities bis Salomon Smith Barney. Dann, im Herbst 2000, häuften sich die Berichte über die absurden Vorhersagen der Analysten. Zamanskys Interesse war geweckt. Der Interessenskonflikt zwischen dem Investmentbanking und der Analyse-Abteilung der Banken bot in seinen Augen einen Angriffspunkt. In den Weihnachtsferien studierte er alles, was er über die gefallenen Stars Mary Meeker (Morgan Stanley), Henry Blodget (Merrill Lynch) und Jack Grubman (Salomon Smith Barney) finden konnte.

Nach dem Blodget-Fall ist der Damm gebrochen

"Ich suchte nach dem richtigen Fall", sagt er. Eine Geschichte, die das Zeug zum Präzedenzfall hatte. Sein unbescheidenes Ziel: "Ich wollte die Verantwortung für das Platzen der Internetblase auf die Analysten abladen." Letztendlich seien die lächerlichen Kursziele, die die Analysten ausgaben, ausschlaggebend für die Kursexplosion gewesen.

Im Februar dann spazierte der richtige Fall zur Tür herein: Der New Yorker Kinderarzt Debases Kanjilal hatte 500.000 Dollar verloren, weil er auf Anraten seines Brokers von Merrill Lynch in den Start-up Infospace investiert hatte. Es könne nichts schief gehen, hatte der Broker versprochen. Merrill-Analyst Blodget werde den Aktienkurs durch seine Berichte, auch "Booster Shots" genannt, oben halten. Zamansky witterte seine Chance: Ein unschuldiger Anleger, ein Broker, der das Unwissen seines Kunden ausnutzt, und ein Analyst, der Gefälligkeitsberichte schreibt. Merrill Lynch gab in der außergerichtlichen Einigung keine Schuld zu, zahlte aber 400.000 Dollar.

Der Damm war gebrochen, und Zamansky berühmt. Der New Yorker Staatsanwalt Eliot Spitzer ließ sich seine Unterlagen geben. Der Kongress begann eine Untersuchung. Die Analystenjagd war eröffnet.

Doch es dauerte ein Jahr, bis Zamansky sein nächstes Opfer fand: Am 12. April 2002 reichte er Klage gegen Jack Grubman ein. Diesmal geht es um die Empfehlung des Telekomwerts Global Crossing. "Ich habe eine kleine Kanzlei, ich kann nicht alles machen", erklärt Zamansky die lange Pause. Doch der Hauptgrund ist: Es bleibt schwierig, einen Analysten für fehlgeschlagene Investments verantwortlich zu machen. Man brauche ein gutes "Opferprofil", räumt Zamansky ein. Das sei selten. "Ich kann Merrill nicht dafür verklagen, dass sie auf CNBC eine Empfehlung aussprechen."

Je krasser, desto besser

Direkte Kaufempfehlungen in Analysten-Berichten seien allerdings etwas anderes. So bietet Jack Grubman seiner Meinung nach genug Angriffsfläche. Der Telekom-Analyst habe in einem Bericht geschrieben "Setz deinen Truck zurück und schaufel so viel WorldCom hinein wie möglich." Ähnliche Aussagen gebe es zu Global Crossing. Das mache ihn mitverantwortlich, meint Zamansky.

Letztlich hängt wie in Broker-Fällen alles vom Opferprofil ab. "Ein Broker darf einem 60-Jährigen, der 50.000 Dollar verdient und für seine Rente spart, nicht einreden, er solle eine halbe Million in Technologieaktien investieren", sagt Zamansky. Je krasser das Opferprofil, desto besser: "Ich hatte drei Querschnittsgelähmte, denen Tech-Aktien verkauft wurden." In so einem Fall greife das Prinzip der "Unangemessenheit".

Zamanskys Kanzlei arbeitet zu jedem gegebenen Zeitpunkt an etwa 40 bis 50 Fällen. Die meisten davon sind Klagen gegen Broker. Grubman ist erst der zweite Analystenfall. In Zukunft, schätzt Zamansky, werden Analysten jedoch fünf bis zehn Prozent seiner Fälle ausmachen. Obwohl es mehr als genug Arbeit gäbe, will er seine Kanzlei nicht ausweiten. "Ich will nicht die Welt in Brand setzen", sagt er. "Ich mag es überschaubar."

Sein Sieg gegen Merrill Lynch hat zumindest die Lunte gezündet. Als Nächstes, prophezeit Zamansky, werden die großen Anwaltsfirmen Sammelklagen im Namen von Millionen Anlegern gegen Analysten einreichen. Neue Beweise für die Verbindung zwischen Analysten und Investmentbankern innerhalb einer Bank erhofft sich der Anwalt von den Gehaltsauszügen der Analysten. "Das werden die nächsten Bomben."

Und wenn die großen Kanzleien in die Jagd einstiegen, werde es richtig teuer für die Banken, sagt Zamansky: Der Prozess werde sie Hunderte von Milliarden Dollar kosten. Er habe daher vorgeschlagen, einen Entschädigungsfonds einzurichten, in den sie alle einzahlen. Denn sonst gebe es die nächsten fünf Jahre einen "Abnutzungskrieg": "Sie werden uns Fall für Fall bekämpfen müssen."