Private Equity – Wunsch und Wirklichkeit

Private-Equity-Investments gelten als besonders rentabel und exklusiv. Sie werden nicht an "normale" Privatanleger, sondern primär an institutionelle Investoren und sehr vermögende Haushalte vermarktet. In diesem Blog-Beitrag wollen wir zeigen, dass die Rendite-Risiko-Kombination von Private-Equity-Anlagen in den vergangenen drei Jahrzehnten (so weit reichen die verfügbaren Daten zurück) unspektakulär war. Diese lauwarme Private-Equity-Performance steht im seltsamen Kontrast zum Elite-Image dieser Anlageform. [1]

Wir gehen zunächst kurz auf die Hauptmerkmale des Private Equity-Marktes ein und kommen danach zu Rendite und Risiko.

Bei Private Equity (PE) handelt es sich um Eigenkapitalinvestments in nicht börsennotierte Unternehmen. PE ist somit das Gegenstück zu "Public Equity", also börsennotierten Aktieninvestments, wie man sie beispielsweise über ETFs tätigen kann. 

Das PE-Universum besteht aus zwei Hauptkategorien: Buyouts und Venture Capital (VC). Buyout-Fonds erwerben Eigenkapital an etablierten Unternehmen. Dabei wird in der Regel viel Fremdkapital ("Leverage") eingesetzt, um die Eigenkapitalrenditen des Investors zu hebeln. VC-Fonds beteiligen sich an Startups mit hohem Wachstumspotenzial. Dabei kommt meist kein oder nur wenig Fremdkapital zum Einsatz. 

In einem gegebenen Jahr übertrifft das globale Volumen für Buyout-Transaktionen gemessen am Marktwert dasjenige für VC-Transaktionen deutlich. Deswegen wird die Gesamtrendite des weltweiten PE-Marktes stärker von Buyout- als von VC-Renditen bestimmt. Das dürfte manchen Leser überraschen, da VC-Fonds eine stärkere Medienpräsenz haben.

Die Kaufobjekte ("Targets") in Buyout-Unternehmenskäufen fallen größenmäßig überwiegend in den Small- oder Micro-Cap-Bereich, wenn man die Kategorien des Aktienmarktes anwendet. [2]

Ein Standard-Investment in einen PE-Fonds – das gilt für Buyout und für VC gleichermaßen – hat in der Regel eine Laufzeit von fünf bis zehn Jahren. Vor Ablauf dieser Periode ist eine Veräußerung, ein "Exit", seitens des Anlegers normalerweise nicht oder nur zu Extrakosten möglich. Am Ende der planmäßigen Laufzeit veräußert der PE-Fonds die Investments und schüttet die Erlöse an die Fondsanteilseigner aus. Sollte das Vorhaben sich stark unterplanmäßig entwickeln, kann es länger bis zur Veräußerung dauern oder es muss nochmal Geld nachgeschossen werden. 

Der PE-Fonds-Manager, der "Initiator", ist normalerweise auch mit eigenem Geld investiert. Dadurch soll erreicht werden, dass seine ökonomischen Interessen mit denen der Fondsanleger gleichlaufen. Ob dieses Ziel in der Praxis immer erreicht wird, darf bezweifelt werden. Diesen Aspekt werden wir hier aus Platzgründen allerdings nicht vertiefen. 

Die Mindestinvestments pro Anleger in PE-Fonds sind sehr hoch – es geht los mit ungefähr 100.000 Euro am unteren Ende der Skala und zehn Millionen Euro am oberen Ende. Deswegen, und weil der Erwerb von PE-Fonds-Anteilen aus Verbraucherschutzgründen aufsichtsrechtlich strengen Bedingungen unterliegt, werden PE-Fonds-Beteiligungen nicht an "normale" Privatanleger vertrieben. 

Eine indirekte Ausnahme hiervon sind von jedem frei erwerbbare ETFs, die einen PE-Index abbilden, wie etwa den LPX50-Index. Dessen historische Renditen werden weiter unten in der Tabelle angegeben.

Lediglich Scheinausnahmen sind Zertifikate auf PE-Indizes, da diese Zertifikate rechtlich betrachtet Bankschuldverschreiben sind und daher Pseudo-PE-Investments mit Doppelrisiko: Bei ihnen kommt zum normalen Risiko des PE-Marktes (des Underlyings) auch noch das nicht kompensierte Ausfallsrisiko der emittierenden Bank hinzu.

Nun zur Frage, wie es um Rendite und Risiko von PE-Investments steht.

In der Tabelle weiter unten vergleichen wir Rendite und Risiko des PE-Sektors mit einer Aktien-Benchmark. Der hier verwendete PE-Index LPX50 repräsentiert die 50 größten börsennotierten PE-Firmen der Welt, darunter bekannte Firmen wie Blackstone, Carlyle und KKR (alle drei mit Sitz in den USA). Diese PE-Unternehmen betreiben jeweils viele hundert PE-Fonds, die in nicht börsennotierte Unternehmen investieren und zumeist nach Branchen und Regionen segmentiert sind.

Ein vermögender Privatanleger investiert für gewöhnlich direkt in einen dieser Fonds. Alternativ könnte er auch direkt die Aktien börsennotierter PE-Unternehmens kaufen. Die Einkünfte eines solchen Unternehmens bestehen einerseits aus den Renditen seines Eigenkapitals in den eigenen PE-Fonds und andererseits aus den Verwaltungsgebühren, die es für seine Rolle als PE-Fonds-Manager erzielt. Höhe und Schwankung dieser Gebühren hängen wiederum vom Investmenterfolg der PE-Fonds-Investments ab. 

Der LPX50-Index bildet somit ein diversifiziertes Investment in die 50 größten PE-Firmen global ab.

Tabelle: Historische Renditen von Private-Equity-Investments im Vergleich zu Aktienmarktrenditen von 1994 bis 2020 (27 Jahre) – nominal in Euro

► Alle Renditen in Euro, nominal, vor Steuern. In den Renditen des LPX50-Index sind die typischen PE-Fonds-Gebühren von zwischen 2% und 3% p. a. indirekt bereits enthalten, nicht jedoch die Kosten eines ETFs, der diesen Index repliziert; im MSCI-Index sind keine Kosten enthalten (solche ETFs sind bereits ab Kosten von etwa 0,20% p. a. verfügbar). ► Datenquellen: LPX AG, Dimensional Fund Advisors, MSCI. ► [A] Die Daten des LPX50-Index reichen lediglich bis 1994 zurück, daher die Wahl des Startzeitpunkts dieser Betrachtung. ► [B] Von 1994 bis 2000: Dimensional Global Small Cap Index, danach MSCI World Small Cap. ► [C] Maximaler kumulativer Verlust im Gesamtzeitraum von 27 Jahren. Da die Kalkulation auf Jahresrenditen (statt auf Monatsrenditen) basiert, sind die ausgewiesenen Werte tendenziell zu niedrig. ► [D] Standardabweichung der Kalenderjahresrenditen.

Was lässt sich aus dieser Tabelle schlussfolgern?

In den vergangenen 27 Jahren hat das durchschnittliche PE-Investment ein simples, passives Aktieninvestment auf Buy-and-Hold-Basis unterperformt. Für diese – gemessen am elitären Anspruch und Image der PE-Branche – wenig vorzeigbare Renditeleistung waren in den 27 Jahren vor allem die mittleren neun Jahre ursächlich, insbesondere die Zeit der Großen Finanzkrise, als PE-Investments stärker einbrachen als der Aktienmarkt.

Besonders unerfreulich wirkt die PE-Performance, wenn man Rendite und Risiko zugleich betrachtet, so, wie es ein rationaler Anleger machen sollte. Setzt man die beiden ins direkte Verhältnis zueinander, erhält man die vereinfachte Sharpe Ratio, die für das PE-Investment mit 0,36 deutlich unter den 0,51 für die Aktienmarkt-Benchmark liegt (NB: Zur Berechnung der Sharpe Ratio müssen arithmetische Renditen verwendet werden, die in der Tabelle nicht enthalten sind).

Wenn PE-begeisterte Anleger (und natürlich die Vertreter der PE-Branche) mit solchen Zahlen konfrontiert werden, kommt von ihnen oft einer von zwei Einwänden: 

"Moment mal! Bei nicht börsennotierten 'echten' oder 'direkten' PE-Investments sieht das alles ganz anders aus."

oder 

"Ich investiere nicht in den durchschnittlichen PE-Fonds, ich suche mir nur die besten aus."

Beide Einwände sind wenig überzeugend. Die folgenden Argumente sprechen gegen sie:

• Der LPX50-Index repräsentiert bereits überdurchschnittlich erfolgreiche PE-Firmen. Wären diese Unternehmen in den vergangenen Jahrzehnten nicht ertragreicher als das Branchenmittel gewesen, würden sie heute vermutlich nicht zu den 50 PE-Weltmarktführern gehören. Akzeptiert man diese Logik, muss man letztlich schlussfolgern, dass der LPX50-Index die Renditen der gesamten PE-Branche eher über- als unterzeichnet.
• Wissenschaftliche Untersuchungen zu PE-Renditen auf Fondsebene liefern keine Belege für grundsätzlich andere Schlussfolgerungen als die aus unserer Tabelle für die Aktien von PE-Firmen (Stafford 2020; Phalippou 2020). Weil PE-Fonds – wie auch ihre einzelnen Investments – nicht börsennotiert sind, kämpfen solche Auswertungen methodisch mit vielfältigen Datenproblemen und sind strukturell weniger zuverlässig als die simplere und aus unserer Sicht überlegene Alternative: Die Messung der Aktionärsrendite börsennotierter PE-Firmen, wie wir das in unserer Tabelle gemacht haben.
• Wie bei konventionellen Investmentfonds vielfach empirisch belegt, fehlen auch bei PE-Fonds überzeugende Belege für "Performance-Konstanz", die ein Anleger verlässlich ausbeuten könnte (Braun u. a. 2017). Für die Gewinner-Fonds-Manager in der Vergangenheit besteht keine höhere Wahrscheinlichkeit, auch in Zukunft wieder zu den Gewinnern zu gehören als für die vorherigen Verlierer. Aus guten Zahlen eines PE-Fonds in der Vergangenheit kann man nichts Zuverlässiges ableiten, aus schlechten ebenso wenig.
• Wo auf der subjektiven Ebene eines individuellen PE-Anlegers der Eindruck besteht, dass dessen PE-Investments attraktive historische Renditen hatten, dürfte dieser Eindruck nicht selten von "kreativem" Performance-Reporting verzerrt sein, das in der PE-Branche Standard ist. Kreativ insofern, als dabei drei zentrale Aspekte der ausgewiesenen Rendite-Risiko-Kombination von den Erstellern der Reports nicht angemessen berücksichtigt werden:

1. Das Return-Smoothing-Problem: Die von PE-Fonds an ihre Anleger berichteten Renditen unterliegen Return Smoothing, d. h. sie sind künstlich geglättet und verharmlosen daher das tatsächliche Risiko (Chandra u. a. 2019). Das geschieht deswegen, weil PE-Fonds in nicht börsennotierte Unternehmen investieren, deren Preise sie dann für die monatlich oder quartalsmäßig an die Anleger berichteten Renditen selbst schätzen müssen. Dieser Sachverhalt ist altbekannt und unstrittig. Die im Vergleich zum Aktienmarkt geringen Renditeschwankungen des durchschnittlichen PE-Fonds-Investments kann man demzufolge von Vorneherein nicht mit einem Aktieninvestment vergleichen. (Bei Investments in börsennotierte PE-Firmen, wie im obigen LPX50-Index, existiert dieses Problem nicht – dort sind die tatsächlichen Wert- und Renditeschwankungen des Investments nicht geglättet und dementsprechend, wenig überraschend, höher.)
2. Das Cash-Drag-Problem: Bei PE-Fonds-Investments verpflichtet sich der Anleger, anfänglich zu einer bestimmten Investmentsumme; sagen wir beispielhaft 500.000 Euro. Dieser Betrag ("Commitment") wird üblicherweise jedoch nicht auf einmal unmittelbar nach Vertragsunterzeichnung investiert, so wie man sich das bei einem Börseninvestment wie Aktien, Anleihen oder ETFs vorstellen würde. Vielmehr wird das Commitment in Raten verteilt über bis zu drei Jahre vom Fondsmanager abgerufen. Der Anleger erhält über diese "Drawdown-Periode" jeweils mit nur kurzer Vorwarnung nacheinander mehrere "Cash Calls", um dann einen vom Fondsmanager bestimmten Teilbetrag, also die nächste Rate, einzuschießen. Erst am Ende dieser Phase sind die ganzen 500.000 Euro voll investiert. Da dieser Cash-Call-Prozess nicht planbar ist, muss der Investor alles, was nicht bereits am "Tag 1" investiert wird, in Form niedrigverzinslicher Barmittel über (in diesem Beispiel) drei Jahre in Reserve halten, bis die Mittel vollständig abgerufen sind. Falls ein Anleger einem Cash Call nicht nachkommen kann, wird er dafür finanziell bestraft. Nun die Krux: Die niedrige Rendite des Cash Commitments (die Mittel, die noch nicht abgerufen sind) geht in aller Regel nicht in die nach außen kommunizierte Renditeberechnung der PE-Fonds mit ein – im Branchenjargon heißt dieser Effekt "Cash Drag" (Latta 2018). Weil das so ist, müsste man die ausgewiesenen PE-Fonds-Renditen zumeist um ein bis zweieinhalb Prozentpunkte pro Jahr nach unten anpassen (Larocque u. a. 2020).
3. Das Illiquiditätsproblem: Im Reporting von PE-Fonds fehlt grundsätzlich der Hinweis auf die Illiquiditätsprämie. Generell müsste ein PE-Fonds-Investment, da es noch illiquider ist als beispielsweise eine Direktanlage in eine Immobilie, von Vorneherein eine ein bis zwei Prozentpunkte jährlich höhere Rendite produzieren als ein ansonsten vergleichbares liquides Aktieninvestment. Gleich rentabel wäre nicht gut genug.

Letztlich stellt sich nun die Frage, warum PE-Investments, trotz ihrer in den vergangenen drei Jahrzehnten enttäuschenden Leistungsbilanz, bei vermögende Privatanlegern heute beliebter sind als je zuvor.

Aus unserer Sicht hat das primär fünf Gründe: 

Erstens, die Intransparenz der Rendite-Risiko-Leistung der PE-Branche: PE-Renditen sind für Anleger schwer zu durchschauen und zu vergleichen. Das hat PE mit Immobiliendirektanlagen gemeinsam. Wo ein objektiver Vergleich der erzielten Rendite-Risiko-Kombination mit einer möglichen Alternative nicht erfolgt oder auf der Basis geschönter Volatilitäten erfolgt, wird naturgemäß selbst bei einer schlechten Rendite-Risiko-Kombination keine Enttäuschung und damit keine adäquate Handlungskonsequenz resultieren.

Zweitens, cleveres Marketing der PE-Branche: Dazu gehören (i) die selektive Betonung der Minderheit der in der Vergangenheit besonders erfolgreichen PE-Investments; (ii) das Unter-den-Teppich-Kehren der schwach rentierlichen Mehrheit; (iii) die wissenschaftlich fragwürdige Behauptung, der PE-Fonds-Manager könne die künftig überdurchschnittlichen PE-Projekte ex ante zielsicher genug herausfiltern sowie die unterdurchschnittlichen umschiffen; und Reporting-Gimmicks, wie wir sie weiter oben beschrieben haben.

Drittens, Prestigesucht auf der Anlegerseite: PE-Investments besitzen in der Wahrnehmung vieler vermögender Privatanleger eine Aura der Exklusivität, ähnlich wie hochpreisige, edle Konsumgüter (Statman 2011, S. 161 ff.). Hinzu kommt, dass manche PE-Privatanleger es genießen, bei PE-Investments gemeinsam mit einer relativ kleinen Gruppe anderer Co-Investoren "spannende", in gewisser Weise "einzigartige" Investmentprojekte zu finanzieren. Der Anleger ist gefühlt in ein "unternehmerisches Vorhaben" involviert, dessen zukünftige Entwicklung zum Teil von ihm selbst abhängt. In seiner subjektiven Wahrnehmung wird er zum Mitunternehmer. Sein Handeln "bewegt etwas" und es gibt eine "Story" dazu, die er bei der nächsten Cocktail-Party zum Besten geben kann. Das ist ein starker Kontrast zu der gefühlt anonymen Rolle, die er als "bloß passiver" Anleger im Falle eines herkömmlichen Börseninvestments einnimmt.

Viertens, die Neigung vieler Privatanleger und Finanzjournalisten, den oft genug märchenhaften persönlichen Reichtum der Eigentümer großer PE-Firmen mit dem Investmenterfolg der Kunden dieser Firmen zu verwechseln. Der Reichtum der PE-Firmen-Eigentümer und der Investmenterfolg der Kunden haben jedoch wenig miteinander zu tun – und wenn überhaupt, geht ersterer oft zulasten des letzteren.

Fünftens, bei einem PE-Fonds-Investment entstehen für den Anleger in den Anfangsjahren üblicherweise steuerliche Verlustzuweisungen und damit möglicherweise einkommensteuerliche Vorteile. Wenn die Chance winkt, Steuern zu sparen, dann schalten sich bei dem ein oder anderen Privatanleger Investmenthirn und gesunder Menschenverstand ab. Dieser Mechanismus lässt nicht selten sogar sehr kostenbewusste Unternehmer großzügig über die exorbitanten Kosten von PE-Fonds-Investments (2% bis 5% im Jahr) hinwegsehen. 

Fazit

Die Rendite von Private Equity lag in den letzten rund drei Jahrzehnten unter der des allgemeinen Aktienmarkts und das Risiko in Form verschiedener Kennzahlen wie Volatilität oder Maximum Drawdown weit darüber. Das deuten die hier präsentierten Aktionärsrenditen börsennotierter PE-Firmen und einige neuere akademischen Untersuchungen zum Private-Equity-Fonds-Sektor an.

Aufgrund der formidablen Marketing-Maschine der PE-Branche wird ihre unattraktive Rendite-Risiko-Kombination jedoch wenig daran ändern, dass PE-Investments auch in den nächsten Jahren umfangreich an vermögende Privatanleger vermittelt werden.

Einen Vorteil kann man PE-Investments jedoch nicht absprechen: Sie sind Hedge-Fonds-Anlagen, dem anderen "Edelsegment" der Geldanlage, klar überlegen. Wie desaströs schlecht Hedge-Fonds als Investmentsektor in den vergangenen 30 Jahren waren, haben wir in unseren Blog-Beiträgen "Ray Dalios Hedge Fonds – der Lack ist ab" vom März 2021 und "Warren Buffetts Hedge-Fonds-Wette" vom März 2018 dargelegt.

Endnoten

[1] Private Equity wird gelegentlich als "Asset-Klasse" bezeichnet, was es nicht ist. PE ist ganz einfach unternehmerisches Eigenkapital, genauso wie Public Equity, also Aktien. Konkrete Private-Equity-Fonds verfolgen immer eine wie auch immer geartete aktive Anlagestrategie in der Asst-Klasse Equity.

[2] Die mittlere Marktkapitalisierung (Medianwert) der Unternehmen im MSCI World Small Cap Index betrug Ende Februar 2021 rund 1 Mrd. US-Dollar, im MSCI World Micro Cap Index ca. 75 Mio. US-Dollar. Globale Micro-Cap-Renditen waren in den vergangenen zwölf Jahren (so weit reichen die MSCI-Daten zurück) nahezu identisch mit Small-Cap-Renditen.