Freitag, 17.11.2023 11:16 von Gerd Kommer | Aufrufe: 280

Investieren in IPOs – eine Verliererwette

In diesem Beitrag erläutern wir, warum IPO-Aktien (Aktien bei ihrem ersten Börsengang) zumeist unattraktive Investments sind.

Viele interessante Ergebnisse der wissenschaftlichen Finanzmarktforschung erreichen bei ihrem "Grad der Verlässlichkeit" nicht die magische 100%-Schwelle. Dann besteht die Möglichkeit, dass die darin formulierten Investmentschlussfolgerungen sich später einmal als falsch herausstellen (in anderen Forschungsdisziplinen wie beispielsweise der Medizin ist das allerdings auch nicht anders). Im vorliegenden Artikel präsentieren wir dagegen ein praxisrelevantes Finding der Finanzmarktforschung, dessen Verlässlichkeitsgrad sehr nahe bei 100% liegen dürfte. Es lautet:

Die Rendite von IPO-Aktien (IPO = Initial Public Offering) während der ersten zwölf bis 24 Monate nach ihrer Börsennotierung liegt statistisch deutlich unter der allgemeinen Marktrendite. Zugleich ist die Volatilität von IPO-Aktien eher höher als die des allgemeinen Marktes. Statistisch betrachtet sind IPO-Aktien daher klare Underperformer.

Die Vertrauenswürdigkeit dieser Einsicht der empirischen Finanzmarktforschung kann deswegen als hoch gelten, weil (a) unseres Wissens keine akademische Studie existiert, die sie grundsätzlich in Abrede stellt, (b) die Ergebnisse der vorhandenen Studien zudem ziemlich eindeutig sind, z. B. einen hohen Grad an so genannter statistischer Signifikanzaufweisen und (c) auch die ökonomische Logik hinter dieser empirischen Beobachtung überzeugt.

In diesem Artikel werden wir zeigen, wie stark die Underperformance von IPO-Aktien ist, was ihre ökonomischen Ursachen sind, welche zusätzlichen Fakten man bei der Einschätzung dieses Forschungsergebnisses bedenken sollte und was es für die Praxis eines Privatanlegers bedeutet.

So schlecht rentieren IPO-Aktien

Zunächst zur Quantifizierung der Underperformance von IPOs: Zwar wird die Unterrendite von IPO-Aktien im US-Aktienmarkt für die letzten rund 50 Jahre in zahlreichen Studien eindeutig belegt, doch ist es nicht ganz einfach diese Unterrendite in einer einzelnen oder in wenigen Zahlen repräsentativ zusammenzufassen. Der Hauptgrund lautet: In den vielen Untersuchungen zu IPO-Aktien werden oftmals voneinander abweichende Analyseansätze angewendet. Außerdem beziehen sie sich auf verschiedene Zeiträume. Gleichwohl können wir festhalten, dass basierend auf den wissenschaftlichen Studien, die wir ausgewertet haben, die durchschnittliche Unterrendite über die ersten zwölf, 24 oder 36 Monate nach dem IPO typischerweise mehr als zwei Prozentpunkte pro Jahr beträgt.

Eine aktuelle Indikation zu dieser strukturellen Underperformance liefert der (bisher) einzige IPO-ETF, der im deutschen ETF-Markt angeboten wird, der First Trust US IPO Index UCITS ETF (WKN A14X88). Der ETF repliziert den "IPOX-100 U.S. Index". Dieser umfasst die hundert nach Marktkapitalisierung größten US-IPOs während ihrer ersten 1.000 Handelstage, also bis rund vier Jahre nach dem Börsengang. Der First Trust-ETF wurde vor acht Jahren im Oktober 2015 aufgelegt. Von damals bis Sept. 2023 produzierte er eine Rendite von 8,1% p.a. (in Euro). Das ist über einen Prozentpunkt p.a. weniger als der US-Small-Cap-Markt in Gestalt beispielsweise des iShares S&P Small Cap 600 UCITS ETF (WKN A0Q1YY) ablieferte (9,2% p.a.). Beim Risiko (Volatilität und Maximum Drawdown) lagen die beiden ETFs gleich auf.

Auch für den kleinen deutschen IPO-Markt liegt Evidenz über eine statistische Unterrendite von IPOs vor.

Natürlich gibt es unter den Tausenden von IPOs, die seit Mitte der 1970er Jahre weltweit stattgefunden haben, viele Einzelfälle mit marktüberdurchschnittlichen Renditen in den ersten zwölf bis 36 Monaten nach dem IPO. Das ändert dennoch nichts an der in der Forschung erstaunlich einhelligen Feststellung, dass IPOs kollektiv eine deutliche absolute und eine noch deutlichere risikoadjustierte Unterrendite produzieren.

Dass es eine Methode gibt, die Minderheit der positiven IPO-Ausnahmen im Voraus hinreichend zuverlässig zu identifizieren, halten wir für unwahrscheinlich, gehen aber auf diesen Gesichtspunkt hier aus Platzgründen nicht näher ein.

Die Ursachen der IPO-Unterperformance

Was sind die ökonomischen Hintergründe der IPO-Unterperformance? In der Literatur werden mehrere mögliche Gründe genannt, die vermutlich alle gemeinsam zur Unterrendite von IPOs beitragen. Zu den wichtigsten ursächlichen Faktoren gehören die folgenden drei:

Grund 1 – Strategisches IPO-Timing: Anleger schätzen die Aussichten von in den Finanzmedien regelmäßig intensiv und oft sehr marktschreierisch gecoverten IPO-Aktien überoptimistisch ein, während die Aktienverkäufer (die Prä-IPO-Shareholder) diese Überschätzungstendenz taktisch ausnutzen, indem sie den IPO-Termin so timen, dass er zeitlich mit einer betriebswirtschaftlich und marktsentimentmäßig besonders guten Phase für die IPO-Firma zusammenfällt. Der IPO findet sozusagen auf dem "Höhepunkt" statt, wenn gerade alles "besonders toll" läuft und der naive Überoptimismus vieler potenzieller Anleger deswegen am ausgeprägtesten ist. Die Wahrscheinlichkeit für eine wirtschaftliche Verschlechterung unmittelbar nach einem solchen Hochpunkt ist naturgemäß höher als im langfristigen Mittel.

Grund 2 – Lockup-Agreements: Bei der Mehrzahl aller IPOs bestehen so genannte Lockup-Agreements (befristete Wiederverkaufssperren) für viele Käufer, die im Rahmen der Erstzuteilung Aktien erhalten (zum wichtigen Aspekt "Erstzuteilung" siehe unsere Ausführungen weiter unten). Diese üblicherweise zwölf Monate währenden Lockups betreffen bei IPOs oft bis zur Hälfte aller Aktien des Unternehmens. Wenn ein Jahr später dann das Veräußerungsverbot endet, fluten schlagartig viele Aktien den Markt. Das kann den Preis senken und damit die Rendite bis zu diesem Zeitpunkt reduzieren.

Grund 3 – Schädliches Factor-Exposure: IPO-Aktien fallen überdurchschnittlich häufig in das Aktiensegment Small Cap + Growth (Aktien mit hoher Bewertung) + Low Profitability + High Asset Growth (hohes kürzliches Bilanzsummenwachstum). Diese Viererkombination von Strukturmerkmalen gilt in der Forschung als Aktientypus mit unterdurchschnittlichen Renditen. Salopp formuliert könnte man das auch so ausdrücken: IPO-Aktien sind tendenziell so genannte Lottery Stocks, also lotterieartige Aktien, die eine sehr hohe Wahrscheinlichkeit für schwache Renditen und eine sehr niedrige Wahrscheinlichkeit für spektakulär hohe Renditen aufweisen (daher der Begriff Lotterie). Die realisierte Durchschnittsrendite dieses Aktiensegments ist jedoch schlechter als die des Marktes.

Wichtige zusätzliche Fakten rund um IPOs

Um die statistische Underperformance von IPO-Aktien angemessen zu verstehen, lohnt es sich auch die folgenden nicht überall bekannten Sachverhalte zu kennen:

Der typischen wissenschaftlichen Untersuchung zur Rendite von IPO-Aktien liegt als Startpreis (Kurs) der Closing-Kurs des ersten Tages oder – je nach Studie – des ersten Monatsultimo nach dem Listing zugrunde. Dieser initiale Closing-Kurs sollte nicht verwechselt werden mit dem IPO-Angebotskurs, dem "IPO-Preis", der in den Medien berichtet und zu dem die Aktie in den Markt gegeben wird, d. h. zu dem jene Anleger die Aktie kaufen, die im Rahmen der Erstzuteilung ein bestimmtes Kontingent Aktien erhalten.

Für den Zeitraum 1980 bis 2022 (43 Jahre) wurde für IPOs in den USA ein durchschnittlicher First-Day Return von 19,0% ermittelt. Würde man diesen "Pop Return" am Tag eins bis Börsenschluss mit in die Renditestudien hineinrechnen, wäre die statistische Unterrendite von IPOs geringer. Gleichwohl ist die Nichtberücksichtigung des Day One Pop Returns in wissenschaftlichen Studien zur Performance von IPOs korrekt, da ein normaler Anleger (institutionell oder privat) keine Erstzuteilung erhält. Diese Aktien werden ja gerade nicht frei verkauft, wie es ansonsten an der Börse der Fall ist. Alle oder jedenfalls der größte Teil der Erstzuteilungskontingente gehen üblicherweise an Management-Mitglieder des Unternehmens, an die "Underwriter-Banken" (die den IPO managen und sich für einige Zeit danach zur für diese Banken risikobehafteten "Kurspflege" verpflichten) sowie andere institutionelle Anleger, die den Prä-IPO-Gesellschaftern nahestehen.

Wenn man die Performance von IPO-Aktien untersucht, muss man zwischen Short-Term Underperformance und Long-Term Underperformance unterscheiden, sprich Rendite und Risiko in den ersten zwölf bis 36 Monaten nach dem IPO in Abgrenzung zur Rendite/Risiko während der ersten zehn bis 15 Post-IPO-Jahre. Die statistische Unterrendite von IPOs ist kurzfristig ausgeprägter als langfristig und auf sehr lange Sicht verschwindet sie – nicht überraschend – ganz.

Generell hat die Zahl von IPOs in den letzten Jahrzehnten in den Industrieländern (Developed Markets) im Zeitablauf abgenommen, während sie in Schwellenländern (Emerging Markets) gestiegen ist. Ein ähnliches Phänomen zeigt sich auch in Bezug auf die Gesamtzahl aller börsennotierten Unternehmen. Diese sinkt seit rund 30 Jahren in den Developed Markets (in den USA besonders ausgeprägt) und nimmt in den Emerging Markets zu. Hauptgrund für den Rückgang in den Developed Markets sind die im Zeitablauf sich immer weiter verschärfenden und damit teurer werdenden Listing- und Transparenzregeln, denen sich börsennotierte Unternehmen unterwerfen müssen, während zugleich der globale Private Equity Markt – die hier wichtigste Nichtbörsen-Alternative zur Eigenkapitalbeschaffung – in den letzten Jahrzehnten größer und liquider geworden ist.

Die Umsetzung dieses IPO-Wissens in der Praxis

Wie lassen sich diese Forschungserkenntnisse als Privatanleger in der Praxis nutzen?

Stock Picker, die in Einzelwerte investieren, sollten sich aus unserer Sicht zweimal überlegen, ob sie IPO-Aktien in den 12+ Monaten nach dem IPO erwerben. Besonders große Vorsicht sollte man bei IPOs walten lassen, die in den unteren Größenbereich fallen, also unter etwa einer Milliarde Euro oder Dollar Marktkapitalisierung des Unternehmens. Bei diesen ist die Short-Term Underperformance statistisch noch ausgeprägter als bei großen IPO-Firmen.

Ein Grund von dieser Fingerweg-Faustregel abzuweichen könnte dann vorliegen, wenn es dem Privatanleger ausnahmsweise gelungen ist, im Rahmen der Erstzuteilung ein Kontingent an IPO-Aktien zu erhaschen.

Für ETF-Anleger werden im deutschsprachigen Markt aktuell rund 1.600 Aktien-ETFs angeboten. Unseres Wissens schließt nur ein einziger unter ihnen IPO-Titel grundsätzlich aus. Das ist der – Achtung Werbeeinblendung – L&G Gerd Kommer Multifactor UCITS ETF – WKN WELT0A (thesaurierend) oder WKN WELT0B (ausschüttend). Natürlich ist die IPO-Exclusion für die ersten zwölf Post-IPO-Monate bei diesem "Welt-AG-ETF", nicht sein wichtigstes Einzelmerkmal, aber eines, das – wie mehrere andere Ausschlusskriterien – zu einer langfristig attraktiven Rendite-Risikokombination beitragen soll.

Der grundsätzliche Ausschluss von IPO-Aktien ist eine einfach umzusetzende Möglichkeit, die erwartete Rendite eines diversifizierten Aktieninvestments zu erhöhen. Aus unserer Sicht ist es erstaunlich, dass das sowohl bei aktiv als auch passiv gemanagten Portfolios selten geschieht.

Die Hinweise und Informationen in diesem Artikel stellen keine Anlageberatung oder Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren dar. Sie dienen lediglich der persönlichen Information und geben die Meinung des Autors wieder. Sollte der Leser sich Inhalte dieses Newsletters zu eigen machen, so ist er sich bewusst, dass er eigenständig handelt und hierfür die Verantwortung trägt. Eine Haftung, auch im Einzelfall, ist ausgeschlossen.


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Gerd Kommer Invest GmbH
Dr. Gerd Kommer ist Geschäftsführer der Gerd Kommer Invest GmbH, München. Das Unternehmen berät vermögende Privatkunden, Family Offices und Stiftungen in ihren Finanzangelegenheiten. Bis Ende 2016 war Kommer 24 Jahre bei europäischen Großbanken und Asset Managern tätig; zuletzt als Leiter der Niederlassung London und Global Head of Infrastructure & Asset Finance der FMS Wertmanagement, ein Asset Manager, der dem deutschen Staat gehört. In dieser Position verantwortete er ein Portfolio aus strukturierten Krediten und Anleihen im Volumen von 16 Mrd. Euro. Kommer hat mehrere Bücher zu Investmentthemen veröffentlicht. Er studierte BWL, Steuerrecht und Politikwissenschaft in Deutschland, USA und Liechtenstein.
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