Der globale Aktienmarkt hat seit dem letzten Höchststand am 4. Januar diesen Jahres 13% eingebüßt (MSCI World Index in Euro, Stand 01.07.2022). Angesichts der seit etwa acht Monaten anziehenden Inflationsraten und Zinsen wie auch des wohl noch länger währenden Russland-Ukraine-Kriegs hat sich in den Medien und am Internet-Stammtisch die Auffassung eingebürgert, dass "derzeit die Risiken für einen nahen Aktien-Crash" besonders hoch seien.
Vor diesem Hintergrund klettert nun ein altbekannter Investment-Zombie aus seinem Grab – wie stets, wenn es am Aktienmarkt längere Zeit deutlich nach unten ging: Der "Downside Hedging-Zombie" (Hedging = Absicherung). Er steht für den Glauben, es sei unter Nutzung bestimmter Finanzprodukte oder Investmenttechniken systematisch möglich, das Drawdown-Risiko (Kursverlustrisiko) eines Aktienportfolios zu reduzieren, ohne dafür ein entsprechendes Opfer im Sinne einer geringeren Langfristrendite oder geringeren risikogewichteten Rendite erbringen zu müssen. Im Marketing-Material für derartige Absicherungsstrategien oder Anlageprodukte heißt das "die Aufschwungsphasen des Aktienmarktes mitnehmen und die Abschwungsphasen vermeiden". Auch Finanzjournalisten und -blogger publizieren gerne und oft Stories über Fälle, in denen solche Hedging- oder "Portfolio-Insurance"-Ansätze funktioniert haben. Dahinter steckt der alte Anlegertraum "gleiche Rendite mit weniger Risiko" – der vermeintliche heilige Gral des Investierens.
In diesem Blog-Beitrag wollen wir zeigen, dass es damit nicht weit her ist. Der heilige Gral des Investierens entpuppt sich bei näherer Betrachtung weit überwiegend als "fehlerhafte Ware", die man später gerne zurückgeben würde. Mittel- und langfristig werden mehr als die Hälfte derjenigen, die an die Versprechungen von Downside Hedging ("DH") glauben, schlechter dastehen als diejenigen, die es unterlassen. Die Minderheit, die durch DH in einem (zumeist kurzen) Zeitfenster profitiert, tut das wahrscheinlich aus bloßem Glück, sprich Zufall. Glück lässt sich im folgenden Zeitfenster allerdings nicht systematisch wiederholen und im langfristigen Mittel senkt DH die realisierte Rendite.
Welche Downside-Hedging- oder Downside-Protection-Produkte und Strategien existieren?
Die Welt der DH- oder Finanzprodukte ist ein großer, bunter Zoo. In Bezug auf Aktien gehören die folgenden zu den wichtigsten: Put-Optionen (Verkaufsrechte), Put-Optionsscheine, Short-Zertifikate, Short-ETFs (auch inverse ETFs genannt), zahlreiche Finanzprodukte mit eingebauten Kapitalgarantien (beispielsweise Riester-Fonds und andere Garantiefonds oder Garantie-Zertifikate), Derivate auf Volatilität oder – für institutionelle Anleger – Absolute Return Hedge-Fonds und "Tail Risk" Hedge-Fonds.
Daneben existieren viele Investmentfonds, die zwar nicht explizit DH-Finanzprodukte sind, sich in ihrem Marketing aber letztlich so darstellen. Ein Beispiel dafür ist der Investmentfonds von Dirk Müller ("Dirk Müller Premium Aktien", WKN A111ZF). Hauptgrund für dessen anämische Langfristrendite ist eine spezielle DH-Strategie, die er seit sieben Jahren in Vorbereitung auf "die größte Wirtschaftskrise aller Zeiten" (Untertitel seines letzten Buches) praktiziert.
DH kann auch im Do-it-Yourself-Modus oder von einem Vermögensverwalter betrieben werden, beispielsweise durch den Einsatz von Stop Loss Orders oder durch Short-Selling (Leerverkäufe), entweder einzelner Wertpapiere oder durch Short Selling so genannter Index-Futures (durch Indizes definierte Aktienpakete).
Die am meisten verbreitete DH-Strategie ist das altbekannte Market Timing ohne Nutzung spezieller Hedging-Produkte – der Versuch den Zeitpunkt von Aktienmarktabschwüngen und -aufschwüngen abzupassen. Ein weniger hochtrabendes Synonym für Market Timing ist "Rein-Raus". Rein-Raus ist unter Do-it-Yourself-Anlegern gleichermaßen verbreitet wie unter Vermögensverwaltern und Fonds-Managern. Im Fondsbereich heißt das dann "vermögensverwaltende Fonds", "Multi-Asset-Fonds" oder – weniger glamourös – Mischfonds.
Auch traditionelles Stock Picking wird für DH-Zwecke eingesetzt. Der Stock Picker glaubt, rechtzeitig vor einem Marktabschwung in "defensive Aktien" umschichten zu können.
Von DH zu unterscheiden ist Asset-Klassen-übergreifende Diversifikation, also das Kombinieren von Aktien mit beispielsweise High Quality-Anleihen innerhalb eines Portfolios, um Volatilität und Drawdown-Risiko des Portfolios zu senken. Allerdings besteht hier – anders als bei DH – nicht die Wunschvorstellung, man könne Risiko systematisch senken, ohne dabei auch Rendite aufgeben zu müssen.
Nachfolgend gehen wir auf die Vor- und Nachteile von DH ein. Wir schicken voraus – Achtung Spoiler Alert – dass die Nachteile überwiegen.
Schwierigkeiten bei der Implementierung von Downside Hedging
Für diejenigen, die in Eigenregie investieren, ist Nachteil Nr. 1, dass DH viel Arbeitsaufwand und/oder Zusatzkosten produziert. Privatanleger, die DH nicht schon selbst ausprobiert haben, dürften diesen Aufwand und diese Mehrkosten unterschätzen. Eine DH-Strategie korrekt umzusetzen, erfordert laufendes enges Monitoring des Investments und laufendes aktives Eingreifen und Handeln – also Arbeit.
Hinzu kommt das gerne übersehene operative Risiko der Umsetzung einer DH-Strategie.
Zwei Beispiele: Die Nutzung von Stop Loss Orders ist anspruchsvoller und arbeitsaufwendiger, als es sich derjenige vorstellt, der lediglich die Lexikondefinition von Stop Loss Orders kennt. Es fängt damit an, dass dieser Order-Typ, insbesondere bei sehr heftigen Marktbewegungen nach unten in der Praxis keineswegs so zuverlässig funktioniert, wie das im Lehrbuch steht.
Bei Short-ETFs wird man mit dem Problem der komplexen Pfadabhängigkeit der Hedging-Wirkung dieser Produkte konfrontiert. Pfadabhängigkeit bedeutet, dass ein Short-ETF eine tägliche Neuevaluierung durch den Anleger erfordert.
Soweit man den hohen Arbeitsaufwand durch DH und das operative Umsetzungsrisiko an eine Bank, einen Vermögensverwalter oder einen Fondsmanager outsourced, wird sich der damit verknüpfte beträchtliche Aufwand dort in hohen laufenden Gebühren manifestieren. Diese werden zwei- bis fünfmal so hoch sein, wie die Kosten für ein delegiertes Index-Investment auf Buy-and-Hold-Basis.
Die Performance-Bilanz von Downside Hedging
Damit kommen wir zu Problem Nr. 2 von DH: Seine in langfristiger Perspektive kümmerliche Performance-Bilanz. In den Studien, die am Ende dieses Blog-Beitrags genannt werden, wird diese Bilanz für eine Vielzahl verschiedener DH-Strategien und Zeiträume quantifiziert – in zwei Untersuchungen sogar für Zeitspannen von rund 100 Jahren (Dimson u.a. 2007, AQR 2018).
Hauptursächlich für die enttäuschenden Zahlen ist schlussendlich immer der gleiche Grundtatbestand: Auf lange Sicht sind die von DH verursachten entgangenen Gewinne – die Opportunitätskosten – höher als der erzielte Nutzen, die Dämpfung der Kursverluste.
Das wiederum hat drei miteinander zusammenhängende Ursachen: Erstens bewegt sich der globale Aktienmarkt langfristig nach oben. Diese strukturelle Aufwärtsbewegung wird von einer hohen kurzfristigen, starken Volatilität überlagert, die es zu jedem gegebenen Zeitpunkt außerordentlich schwer macht, zu erkennen, ob in diesem Moment eine längere Aufschwungs- oder kurz- bis mittelfristige Abschwungsphase vorliegt. Wenn DH während einer der längeren Aufschwungsphasen betrieben wird, wird das die Partizipation des Investors an diesem Aufschwung begrenzen. Das hat mit den durch DH verursachten Kosten zu tun und/oder damit, dass DH sehr selten präzise genug funktioniert, als dass die "DH-Handbremse" nicht zumindest zeitweilig auch in der Aufschwungsphase angezogen wird, wenn eigentlich ungebremstes Vorwärtsfahren angesagt wäre.
Ein Beispiel: Ein Fondsmanager, der in einzelne Aktien investiert (Stock Picking), glaubt, dass die Wahrscheinlichkeit für einen starken Aktienmarkteinbruch in den nächsten Monaten hoch ist. Er kauft deswegen Put-Optionen auf die zehn größten Einzeltitel in seinem Aktienportfolio. Die Optionen haben eine Laufzeit von sechs Monaten, der Preis dieser Optionen richtet sich nach der Ausgestaltung der Puts. Je stärker ihre Absicherungswirkung nach unten ist, desto teurer sind sie. Wenn wir nun annehmen, dass in den fraglichen sechs Monaten die Aktien im Portfolio eine positive Rendite von – sagen wir – moderaten zwei Prozent erzeugen, wird die Nettorendite auf Portfoliobasis diese zwei Prozent abzüglich der Kosten für die nutzlos verfallenden Optionen sein.
Zweitens sind starke anhaltende Drawdowns – trotz unseres abweichenden Bauchgefühls – zu selten, als dass es sich bei den gegebenen Kosten für Absicherungen auf lange Sicht lohnen würde, diese Kosten aufzuwenden. Das Argument kann man auch umdrehen: Absicherungen sind im Mittel einfach zu teuer relativ zum Schutzniveau, das sie bieten.
Drittens ist der Aktienmarkt so informationseffizient, dass es nach allem, was wir aus 60 Jahren empirischer Kapitalmarktforschung wissen, nicht zuverlässig genug möglich ist, den Beginn nachhaltiger Up-Phasen oder Down-Phasen zu prognostizieren, als dass man damit eine kostengünstigere entsprechende Buy-and-Hold-Strategie schlagen könnte. Insbesondere das rechtzeitige Lösen der Handbremse Downside Hedging misslingt in der Regel.
Trotzdem behaupten wohl 95% der Finanzbranche und 95% der Finanzmedien und Investment-Blogger tagein-tagaus direkt und indirekt bei ihnen funktioniere DH. Warum sie das tun, ist leicht zu erklären: Mit aktivem Investieren, darunter auch DH, kann man als Finanzdienstleister weit mehr verdienen als mit rationalem, prognosefreiem Buy-and-Hold.
Und in den Finanzmedien und der Bloggersphäre lässt sich mit Storytelling und Clickbaiting à la "Ausverkauf an der Wall Street nimmt Fahrt auf" oder "So sichern Anleger ihr Depot ab" ganz einfach mehr Auflage machen als mit Veröffentlichungen über wissenschaftlich orientiertes Investieren, wie der, die Sie soeben lesen.
Hinzu kommt, dass die meisten Privatanleger das Märchen von Rendite mit begrenztem Risiko ganz einfach glauben wollen, weil das ihrer eigenen Intuition und dem allzu menschlichen Wunsch von "reich werden bei begrenztem Risiko" entspricht.
Wissenschaftliche Studien zu Downside Hedging
Schlussendlich sollten wir uns bei einem finalen Urteil über DH – so wie das für die Beurteilung aller Investmentstrategien angeraten ist – an der Wissenschaft orientieren. In der Wissenschaft wird der Sachverhalt so gesehen: Wirklich überzeugende Belege für das Funktionieren von DH fehlen. Funktionieren hieße, dass DH über einen langfristigen Zeitraum eine vergleichbare Buy-and-Hold-Strategie nach Kosten zuverlässig und hinreichend deutlich outperformt oder eine deutlich bessere risikoadjustierte Rendite (z. B. Sharpe Ratio) erzeugt. Die Gründe für das Fehlen solcher DH-Erfolgsbelege haben wir oben genannt.
Mit Belegen für das Versagen von DH könnte man hingegen eine ganze Bibliothek füllen. 20 dieser Studien nennen wir am Ende dieses Blog-Beitrages.
Aber man muss und sollte sich hierbei nicht nur auf Untersuchungen beschränken, die sich spezifisch mit DH befassen. Letztlich ist beinahe jede von tausenden wissenschaftlicher Untersuchungen zum Versagen aktiven Investierens, die seit etwa 1960 publiziert wurden, zugleich auch eine Studie über das Versagen von DH. Grund: Praktisch alle aktiven Anleger, seien sie die Manager eines normalen Publikumsfonds, die Manager eines Hedge-Fonds oder Do-it-Yourself-Privatanleger, betreiben zumindest eine der oben genannten DH-Formen.
Gibt es nun doch Situationen, in denen Downside Hedging helfen kann?
Nun haben wir dargestellt, was die Nachteile von DH sind, nämlich der damit verbundene hohe Arbeitsaufwand und seine unattraktive Performance-Bilanz.
Doch gibt es nicht trotzdem Konstellationen, in denen DH einen Nutzen stiftet?
In der Fachliteratur wird – zumeist eher "der guten Ordnung halber" – darauf hingewiesen, dass man mit DH das Drawdown-Risiko oder allgemein das Verlustrisiko in einem Portfolio kurzfristig limitieren könne. Das stimmt überwiegend – es stimmt sogar nicht nur kurzfristig, sondern sogar auch langfristig – aber dies bedeutet dennoch nicht viel.
Für ein global diversifiziertes 100%-Aktienportfolio besteht auf der Basis von Daten aus den letzten 120 Jahren ein Maximum-Drawdown-Risiko von rund 60%. Wer dieses Risiko nicht tragen will, kann es in der Tat mit einem der hier genannten DH-Produkte oder Techniken abmildern.
Zeigt das nicht, dass DH doch einen Nutzen hat? Eher nein.
Erstens kommt es beim Investieren – wenn wir genauer darüber nachdenken – nahezu nie auf bloß kurzfristige Ergebnisse an. Kurzfristige Ergebnisse mögen unsere augenblicksbezogene Wahrnehmung und Gefühlswelt dominieren, sind aber in der Zahlenrealität eher bedeutungslos. Das gilt selbst für einen Day Trader. Sie sind eher bedeutungslos, weil Investieren und Vermögensbildung ein Marathonlauf sind, kein 100-Meter-Sprint. Wir und die Medien interpretieren diesen Marathonlauf törichterweise zwar oft wie ein Rennen aus 420 einzelnen 100-Meter-Sprints, was aber nichts an der zugrunde liegenden Realität ändert: Der Anlagehorizont der meisten Privathaushalte entspricht ihrer Restlebenserwartung und eben nicht nur den nächsten 12 Monaten.
Zweitens könnte derjenige, der kein Drawdown-Risiko von 60% in seinem Portfolio tragen will, dieses Risiko durch die Beimischung einer risikofreien Anlage in Gestalt eines High-Quality-Anleihen-ETFs beliebig weit senken – zu bescheidenen Kosten, mit merklich reduzierter Komplexität und mit höherer Zuverlässigkeit. Aber natürlich auch unter Aufgabe eines entsprechenden Teils der Aktien-Upside.
Drittens gelingt DH sogar bei wohlwollender Betrachtung selbst in rein kurzfristiger Betrachtung oftmals nicht so, wie auf der "Verpackungsbeschreibung" des Hedging-Produkts angegeben.
— Fazit —
Downside Hedging ist ein seit mindestens 40 Jahren immer neu gebrochenes Versprechen der Finanzbranche, das Risiko von Aktien nennenswert zu mildern, ohne nennenswerten Verlust von Renditechancen nach oben aufzugeben. Es wird Zeit, dass wir aufhören, auf diese Schimäre hereinzufallen.
Die Asset-Klasse Aktien hat höhere Langfristrenditen als alle anderen Asset-Klassen, höhere als Immobilien, als Anleihen, als Gold, als Rohstoffe und wahrscheinlich auch als Kryptowährungen. Wer diese hohen Langfristrenditen ungeschmälert für sich nutzen will, der muss das damit vorhandene Drawdown-Risiko auch ungeschmälert tragen.
Im Vergleich zu DH funktioniert die Senkung von Aktienrisiko einfacher, zuverlässiger und rentabler mit traditioneller Asset-Klassenübergreifender Diversifikation, also insbesondere durch die Beimischung kurzlaufender High Quality-Anleihen. Auf diesem Weg wird ein Anleger auf lange Sicht sehr wahrscheinlich eine attraktivere Rendite-Risikokombination erzielen als durch DH. So war es jedenfalls in den letzten 100 Jahren: "We find using nearly a century of data that diversification is probably (still) investors' best bet" (AQR 2018).
Literatur
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