Der USD-Knackpunkt: Was, wenn Trump Präsident wird?

Nachlese zum US-Arbeitsmarktbericht

Dieser US-Arbeitsmarktbericht war was für Anfänger. Häufig haben seine verschiedenen Dimensionen unterschiedliche, scheinbar konfligierende Aussagen. Dann ist’s eine Kunst, zu erraten, ob sich der Devisenmarkt auf eine USD-positive oder auf eine USD-negative Interpretation einigt. Welche Seite es wird, hängt in solchen Fällen nicht nur von den Daten ab, sondern auch davon, wie die Gesamtheit der Devisenhändler tickt: ob sie eher bereit sind, sich einem USD-positiven Konsens anzuschließen oder ob sie ein USD-negatives Ergebnis bevorzugen.

Dieser “psychologische” Faktor (ich hasse dieses Wort!) ist ex ante stets schwer abzuschätzen. Auch wenn Horden von Analysten Ihnen das Gegenteil weißmachen wollen: Daten zur Positionierung “spekulativer Marktteilnehmer” (typischerweise erhoben für winzig kleine Marktsegmente) haben keine diesbezügliche Prognosekraft. Daher ist im Fall von uneinheitlichen Arbeitsmarktberichten die Reaktion des Devisenmarktes oft großenteils zufällig. Ihre Prognose ähnelt mehr einem Glücksspiel als einer volkswirtschaftlichen Analyse.

Am Freitag war’s hingegen einfach. Die Komponente des Arbeitsmarktberichts wiesen allesamt in Richtung USD-Schwäche:

• Die Zahl der neu geschaffenen Stellen (außerhalb der Landwirtschaft) lag deutlich unter den Prognosen der allermeisten Analysten;
• die Werte der letzten Monate wurden nach unten revidiert;
• die Arbeitslosenquote fiel höher aus als die meisten Analysten erwartet hatten;
• die Stundenlöhne legten weniger stark zu.

Weil es so eindeutig war, war es nicht überraschend, dass sich der Devisenmarkt augenblicklich darauf einigen konnte, den Greenback schwächer zu handeln. Die Träume der USD-Bullen, die gehofft hatten, der Arbeitsmarktbericht könne EUR-USD unter die 1,0700 drücken, bewahrheiteten sich nicht, stattdessen fiel kurzzeitig sogar die 1,0800-Marke.

Schwächere realwirtschaftliche US-Daten müssen nicht heißen, dass die Fed ihren Leitzins doch noch relativ schnell senkt. Und daher mag – wenn man davon ausgeht, dass der Fed unabhängig von der konjunkturellen Situation ein hohes Maß an Inflationsbekämpfungs-Kompetenz zugesprochen wird – nicht verwundern, dass der US-Dollar am Freitagnachmittag Teile seiner Verluste wieder wettmachen konnte und EUR-USD sich nicht über der 1,08-Marke halten konnte.

Doch was nicht ist, kann ja noch werden. Meiner Meinung nach sind schwache Daten zur US-Realwirtschaft nach wie vor eine negative Nachricht für den Greenback. Bitte erinnern wir uns, dass eine schnell wachsende US-Wirtschaft an sich – unabhängig von der Geldpolitik – USD-positiv ist. Stichwort für die Ökonomen in unserer Leserschaft: Balassa-Samuelson! Und im Umkehrschluss: Sollte der US-Wachstumsvorteil doch nicht so groß sein, wie bisher scheint, sind zumindest Teile der gegenwärtigen USD-Stärke unbegründet.

Dass wir USD-Bullen sind, liegt einzig und allein daran, dass wir nicht an ausgesprochene realwirtschaftliche Schwäche der US-Volkswirtschaft glauben. Die Frage, ob die US-Wachstumsstärke ein “high for longer” der Fed überdauert, ist der Knackpunkt, an dem sich wohlbegründete USD-Bullen- und -Bären-Sichtweisen unterscheiden.

Der Trump-Dollar 2.0

Die US-Wahlen rücken näher und damit eines der größten absehbaren Event-Risiken dieses Jahres. Da ist es mal wieder Zeit, sich zu verdeutlichen, worum es aus Sicht des Devisenmarktes am Wahltag, dem 5. November geht. Und natürlich lässt sich das Ganze auf einen Aspekt verkürzen: Was passiert mit dem Dollar, wenn Donald Trump wieder Präsident wird?

Letztes Mal profitierte der Dollar von Trumps Wahlsieg. Nach seiner Amtsübernahme gab es dann erstmal Ernüchterung am Devisenmarkt. Dass Trumps Milliardär-Buddies sich in öffentlichen Ämtern weitgehend blamierten und eine dysfunktionale Regierung möglich schien, hatten offensichtlich nicht allzuviele Devisenhändler erwartet. Letztendlich konnte der Dollar freilich doch von Trumps Amtszeit profitieren (bis Covid zum dominierenden Faktor wurde). Der USD-positive Effekt seiner restriktiven Handelspolitik überwog letztendlich alle anderen Faktoren.

Verdeutlichen wir uns, warum Zölle auf US-Importe ein positives Argument für die US-Währung sind. Zölle auf US-Importe verteuern diese für die US-Verbraucher. Daher tendieren sie dazu, weniger ausländische Produkte und vermehrt heimische Erzeugnisse nachzufragen. Insgesamt – im Aggregat der Weltwirtschaft – erhöht sich somit die Nachfrage für US-Güter und reduziert sich die Nachfrage nach Gütern aus dem Rest der Welt.

Auch ohne einen Master in VWL wird man erraten können, was die Folge ist: Im Vergleich zu Gütern aus dem Rest der Welt muss der Preis von US-Gütern steigen. Wie kann das passieren? Dafür gibt’s theoretisch zwei Mechanismen: Entweder steigen die USD-Preise der US-Güter (d.h. US-Inflation über dem Niveau der Inflation im Rest der Welt), oder der US-Dollar legt gegenüber den Währungen der US-Handelspartner zu.

Damit sehen wir: Ob US-Importzölle zu USD-Stärke führen, hängt davon ab, ob man der Fed zutraut, Inflation zu verhindern – wenigstens eine Inflation, die langfristig über den Inflationsraten der US-Handelspartner liegt. Das heißt also nicht, dass man der Fed zutrauen muss, einen globalen Inflations-Schock wie 2021/22/23 zu verhindern. Auch danach kann diese Art von Vertrauen noch vorhanden sein. Denn es kommt lediglich darauf an, ob die Fed in solchen Perioden einen schlechteren / besseren / gleich guten Inflationsbekämpfungs-Job macht wie die Zentralbanken der Länder, mit denen die USA Handel betreibt. Bei Vorhandensein von Vertrauen in die relative Inflationsbekämpfungs-Fähigkeit der Fed kann eine restriktive US-Handelspolitik somit weiterhin USD-positiv wirken.

Jedoch ist auch klar, dass ohne dieses Vertrauen US-Zölle ihre USD-positive Wirkung verlieren. Weil dann vermutet werden muss, dass höhere US-Zölle zu höherer Inflation führen, gibt’s keinen Grund mehr für USD-Stärke.

Somit gilt: Nur wenn auch in einer zweiten Trump-Amtszeit die Fed weiterhin stabilitätsorientiert agieren kann, würde eine weitere Verschärfung der restriktiven US-Handelspolitik nochmal USD-positiv wirken. Erste Aufgabe muss es also sein, die Nachrichten und die Gerüchteküchen daraufhin abzuklopfen, ob Trumps Gefolgschaft ernsthafte Angriffe auf die Fed-Unabhängigkeit plant. Weil das an sich USD-negativ wäre und weil sich dann USD-positive Argumente in Wohlgefallen auflösen würden.

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