Augsburg (www.aktiencheck.de) - Die GBC AG hat heute eine Research-Studie zur Aktie der KTG Energie AG (KTG Energie Aktie) mit dem Rating "kaufen" veröffentlicht. Lesen Sie hier die Originalfassung der Analysten Felix Gode und Cosmin Filker der GBC AG (Tabellen und Grafiken werden nicht dargestellt):
Die 2006 gegründete KTG Energie AG ist ein in Deutschland tätiges und auf die Produktion von erneuerbaren Energien aus nachwachsenden Rohstoffen spezialisiertes Unternehmen mit Sitz in Hamburg. Das Geschäft umfasst die Planung, Errichtung und den Betrieb von Biogasanlagen sowie die Produktion und den Handel mit Gärsubstraten, die im Prozess der Biogasherstellung anfallen. Die KTG Energie AG ist ein Tochterunternehmen der KTG Agrar AG (KTG Agrar Aktie), welche zu einem der führenden Agrarbetriebe in Europa zählt. Die KTG Agrar AG beliefert die KTG Energie dabei mit nachwachsenden Rohstoffen als Input für die Biogasproduktion. Die KTG Energie AG deckt die gesamte Wertschöpfungskette von der Planung und dem Bau bis hin zum Betrieb der eigenen Anlagen ab. Die Erlöse werden hierbei primär durch den Verkauf von Strom, Wärme und Biomethan erwirtschaftet.
Unternehmensstruktur und Standorte
Die KTG Energie AG ist eine 70,4%ige Tochtergesellschaft der KTG Agrar AG. Die KTG Energie-Gruppe besteht aus der KTG Energie AG als Muttergesellschaft sowie 15 100%igen Tochtergesellschaften, die im Rahmen der Vollkonsolidierung in den Konzernabschluss einbezogen werden. Des Weiteren hält sie an drei weiteren Gesellschaften Beteiligungen von 50%, die ebenfalls vollkonsolidiert werden. Derzeit betreibt das Unternehmen Biogasanlagen an 14 Standorten.
Geschäftsentwicklung 1. HJ 2012 - Entwicklung im Rahmen der Erwartungen
Umsatzentwicklung - Ausbau der Kapazitäten schreitet planmäßig voran
Die KTG Energie AG konnte den Umsatz aus dem Verkauf erneuerbarer Energien im 1. HJ 2012 im Gegensatz zum Vorjahr um 50,6% steigern. Dies ist auf die deutlich gestiegenen Biogas-Produktionskapazitäten zurückzuführen. Waren Ende 2011 lediglich 22,4 Megawatt (MW) am Netz, so waren es zum Halbjahr 2012 bereits 30,6 MW, was einer Steigerung um knapp 37% entspricht. Zudem liefen die Ende 2011 errichteten Anlagen Putlitz PAL, Wuthenow sowie Schöllnitz II im 1. HJ 2012 erstmals unter Volllastbetrieb, was dazu beitrug, dass die Umsatzerlöse überproportional zur installierten Anlagenleistung wuchsen. Bei der Entwicklung der Anlagenleistung ist darüber hinaus positiv zu vermerken, dass die im Laufe des letzten halben Jahres in Betrieb genommenen Anlagen im 1. HJ 2012 noch nicht unter Volllast arbeiten konnten. Dies lässt eine nochmals erhöhte Wachstumsdynamik des Umsatzes und Ertrages im 2. HJ 2012 erwarten.
Ergebnisentwicklung - Skaleneffekte führen zu deutlichen Margensteigerungen
Kostenseitig ist festzustellen, dass die operativen Aufwendungen bezogen auf die Gesamtleistung von 84,1% auf 80,8% zurückgegangen sind. Der Materialaufwand konnte anteilig an der Gesamtleistung um knapp 2,6 Prozentpunkte gesenkt werden. Zudem ist bei den sonstigen Aufwendungen anteilig an der Gesamtleistung ein Rückgang von 3,2 Prozentpunkten zu beobachten gewesen. Diese Veränderungen lassen auf eintretende Skaleneffekte schließen, die im Zuge der deutlich erhöhten Anlagenkapazitäten und damit Umsatzerlösen erzielt werden können. Der Personalaufwand hingegen stieg nahezu proportional zum Anlagenausbau.
Auf Basis dieser Veränderungen konnte die KTG Energie AG die EBITDA-Marge im Vergleich zum Vorjahreshalbjahr um 4,9 Prozentpunkte auf 28,8% steigern. Auch beim EBIT wurde eine deutliche Verbesserung erzielt. Dieses konnte gegenüber dem Vorjahr um 45,1% auf 2,63 Mio. Euro gesteigert werden, woraus eine EBIT-Marge von 19,1% resultiert. Damit lag die EBIT-Marge bereits zum Halbjahr über der von uns für das GJ 2012 prognostizierten EBIT-Marge von 18,1%.
Die deutliche Erhöhung der EBIT-Marge ist insbesondere unter Betrachtung der gestiegenen Abschreibungen als positiv zu vermerken. Die Abschreibungen stiegen auf Grund der anhaltend hohen Investitionen in Biogasanlagen um 44,2% von 0,92 Mio. Euro auf 1,33 Mio. Euro. Insgesamt verlief der Zuwachs der Abschreibungen jedoch unterproportional zum Umsatzanstieg.
Das Periodenergebnis lag mit 0,12 Mio. Euro um 64,0% unterhalb des Vorjahresniveaus. Dies ist jedoch auf die einmalig entstandenen Kosten des Börsengangs in Höhe von 1,34 Mio. Euro zurückzuführen. Bereinigt um diesen Effekt wäre der Jahresüberschuss bei 1,47 Mio. Euro und damit bei dem Vierfachen des Vorjahreswertes gelegen.
Insgesamt betrachtet, sind die Halbjahreszahlen der KTG Energie AG sehr zufriedenstellend ausgefallen. Der Ausbau des Biogasanlagen-Bestandes wird planmäßig vorangetrieben, die Kostensteigerungen verlaufen unterproportional und sehr kontrolliert und Skaleneffekte können offensichtlich gut genutzt werden, so dass steigende Margenniveaus erreicht werden können. Somit verlief die Entwicklung im 1. HJ 2012 klar im Rahmen unserer Erwartungen.
Bilanzielle und finanzielle Situation - Börsengang stärkt Eigenkapital
Bilanziell war das Bild der KTG Energie AG im 1. HJ 2012 insbesondere durch den vollzogenen Börsengang geprägt. Im Rahmen des Börsenganges wurden 1,0 Mio. neue nennwertlose Aktien zu einem Preis von 13,80 Euro platziert. Dies stärkte das Eigenkapital um 13,80 Mio. Euro. Somit verfügte die KTG Energie AG zum Bilanzstichtag über ein Eigenkapital in Höhe von 21,10 Mio. Euro, was einer Steigerung der Eigenkapitalquote gegenüber dem 31.12.2011 um 12,5 Prozentpunkte auf 19,4% entspricht.
Die Mittel aus dem Börsengang verwendete das Unternehmen zum Einen zur Rückführung von Verbindlichkeiten gegenüber der Muttergesellschaft KTG Agrar AG in Höhe von 7,85 Mio. Euro. Gleichzeitig wurden Bankkredite in Höhe von 5,26 Mio. Euro neu aufgenommen. Per Saldo wurden die Finanzverbindlichkeiten damit gegenüber dem 31.12.2011 leicht auf 76,83 Mio. Euro gesenkt.
Zum Anderen wurden die Mittel aus dem Börsengang für den weiteren Ausbau des Bestandes an Biogasanlagen genutzt. 8,27 Mio. Euro investierte die KTG Energie AG im 1. HJ 2012 in neue Anlagen. Entsprechend erhöhte sich das operative Anlagevermögen um knapp 10% auf 78,50 Mio. Euro.
Hiermit zusammenhängend ist positiv zu vermerken, dass das Unternehmen bereits seit dem GJ 2011 einen positiven operativen Cashflow generiert, der die weitere Expansion unterstützt. Im 1. HJ 2012 fiel der operative Cashflow mit 2,47 Mio. Euro beinahe so hoch aus, wie zuvor für das gesamte GJ 2011. Weitere Steigerungen beim operativen Cashflow sind geschäftsmodellbedingt auch für die kommenden Perioden zu erwarten.
Ende September 2012 hat die KTG Energie darüber hinaus eine Unternehmensanleihe emittiert. Das Platzierungsvolumen betrug dabei 25,00 Mio. Euro. Die Anleihe ist mit einer Laufzeit von 6 Jahren bis 2018 und einem Zinssatz von 7,25% ausgestattet und dient der mittel- und langfristigen Finanzierung der weiteren Expansion der Gesellschaft.
Prognose und Modellannahmen - Prognosen für 2012 bis 2014 bestätigt
Umsatz- und Ergebnissteigerungen in den kommenden Jahren zu erwarten
Die Entwicklung der ersten sechs Monate 2012 war voll im Rahmen unserer Erwartungen und bildet eine gute Grundlage für einen weiterhin erfolgreichen Jahresverlauf 2012. Der planmäßige Ausbau der Anlagen, das damit einhergehende starke Umsatzwachstum sowie die Ausweitung der operativen Ergebnismargen bestärken die bestehenden Prognosen unserer Researchstudie (Initial Coverage) vom 11.09.2012.
So betrug der Anlagenbestand der KTG Energie AG zum 30.06.2012 30,6 MW. Dieser soll bis Ende 2012 auf etwa 35 MW und bis Ende 2014 auf über 60 MW ausgeweitet werden.
Diese starke Ausweitung der Anlagenbestände wird sich in den kommenden Perioden sehr positiv auf die Umsatzerlöse auswirken.
Diese Umsatzentwicklung wird sich auch positiv bei den Ergebniskennzahlen bemerkbar machen. Wie bereits im 1. HJ 2012 erkennbar, sind weitere Erhöhungen bei der EBITDA-Marge durch die Kombination aus Skaleneffekten sowie langfristig gesicherten Preisen bei den Einsatzstoffen erzielbar. Dies wird sich in stetig steigenden EBITDA-Margen niederschlagen. Bis zum GJ 2014 erwarten wir, dass eine Größenordnung von 29,4% bei der EBITDA-Marge erreicht werden wird.
Trotz voraussichtlich stark steigender Abschreibungen im Zuge des Anlagenausbaus und höherer Zinsaufwendungen auf Grund der Finanzierung dieser, wird die KTG Energie AG ab dem Jahr 2013 merklich steigende Jahresüberschüsse erwirtschaften, welche die Ausschüttung einer attraktiven Dividende erlauben. Wir rechnen damit, dass die Erstdividende für das GJ 2013 bei 0,50 Euro je Aktie liegen wird, was einer Dividendenrendite von derzeit attraktiven 3,7% entsprechen würde.
Discounted Cashflow-Bewertung
Modellannahmen
Die KTG Energie AG wurde von uns mittels eines dreistufigen DCF-Modells bewertet. Angefangen mit den konkreten Schätzungen für die Jahre 2012 bis 2014 in Phase 1, erfolgt von 2015 bis 2019 in der zweiten Phase die Prognose über den Ansatz von Werttreibern. Dabei erwarten wir eine jährliche Steigerung beim Umsatz von 0,0%. Als Ziel EBITDA-Marge haben wir 30,5% angesetzt. Die Steuerquote haben wir in Phase 2 mit 29,8% berücksichtigt. In der dritten Phase wird zudem nach Ende des Prognosehorizonts ein Restwert mittels der ewigen Rente bestimmt. Im Endwert unterstellen wir konservativ eine Wachstumsrate von 0,0% und gehen von keinen weiteren Anlageninvestitionen aus.
Bestimmung der Kapitalkosten
Die gewogenen Kapitalkosten (WACC) der KTG Energie AG werden aus den Eigenkapitalkosten und den Fremdkapitalkosten kalkuliert. Für die Ermittlung der Eigenkapitalkosten sind die faire Marktprämie, das gesellschaftsspezifische Beta sowie der risikolose Zinssatz zu ermitteln.
Als risikoloser Zinssatz wird der Zinssatz für 10-jährige Bundesanleihen verwendet. Dieser beträgt derzeit 2,00%.
Als angemessene Erwartung einer Marktprämie setzen wir die historische Marktprämie von 5,50% an. Diese wird von historischen Analysen der Aktienmarktrenditen gestützt. Die Marktprämie gibt wieder, um wie viel Prozent der Aktienmarkt erwartungsgemäß besser rentiert, als die risikoarmen Staatsanleihen.
Gemäß der GBC-Schätzmethode bestimmt sich aktuell ein Beta von 1,19.
Unter Verwendung der getroffenen Prämissen kalkulieren sich Eigenkapitalkosten von 8,54% (Beta multipliziert mit Risikoprämie plus 10-jähriger Zinssatz). Da wir gemäß dem Finanzierungsmix der Gesellschaft für neue Biogasanlagen eine nachhaltige Gewichtung der Eigenkapitalkosten von 25% unterstellen, ergeben sich gewogene Kapitalkosten (WACC) in Höhe von 5,23%.
Bewertungsergebnis
Die Diskontierung der zukünftigen Cashflows erfolgt dabei auf Basis des Entity-Ansatzes. Unter Verwendung der entsprechenden Kapitalkosten (WACC) von 5,23% resultiert für die KTG Energie AG zum Ende des Geschäftsjahres 2013 ein fairer Wert je Aktie in Höhe von 17,00 Euro. Damit haben wir unser bisheriges Kursziel der Researchstudie (Initial Coverage) vom 11.09.2012 bestätigt.
Fazit
Planmäßiger Ausbau des Anlagenbestandes - deutlicher Umsatz- und Ergebnissprung - Cashflow erneut deutlich positiv - Kursziel von 17,00 Euro und Rating "kaufen" bestätigt
Die Entwicklung der KTG Energie AG im 1. HJ 2012 lag voll im Rahmen unserer Erwartungen. Mit Veröffentlichung der Halbjahreszahlen 2012 konnte hierbei der positive Umsatztrend fortgeführt werden. Mit Umsatzerlösen in Höhe von 13,37 Mio. Euro wurde dabei der Vorjahreswert von 8,88 Mio. Euro deutlich um 50,6% übertroffen. Diese Entwicklung wurde durch den planmäßigen Ausbau der Biogasanlagen getragen.
Die Dynamik des Umsatzwachstums findet sich auch im operativen Ergebnis wieder. Kostendegressionen durch Skaleneffekte stärkten das EBITDA, welches gegenüber dem Vorjahr um 44,8% auf 3,96 Mio. Euro stieg. Trotz erhöhter Abschreibungen, auf Grund der Ausweitung des Anlagenbestandes, verbesserte sich auch die operative Marge auf Ebene des EBIT. Diese konnte um 3,2 Prozentpunkte auf 19,1% gesteigert werden, was einer Steigerung des operativen Ergebnisses um 45,1% auf 2,63 Mio. Euro entsprach.
Der Jahresüberschuss hingegen fiel aufgrund der mit dem Börsengang zusammenhängenden Einmalkosten in Höhe von 1,34 Mio. Euro mit 0,12 Mio. Euro um 64% niedriger aus als im Vorjahr. Bereinigt um diesen Einmaleffekt beträgt das Ergebnis hingegen über das vierfache des Vorjahresniveaus.
Die weitere Aussicht ist, basierend auf dem Geschäftsmodell der KTG Energie AG, weiterhin positiv zu bewerten. So bietet die Abnahmesicherheit der produzierten Energie zu einem festen Preis eine stabile Ertragsquelle, während auf der Kostenseite aufgrund der Versorgung durch die Muttergesellschaft KTG Agrar AG mit Einsatzstoffen stabile Kosten gewährleistet sind. Durch die Ausweitung des Anlagenbestandes ist mit weiteren Skaleneffekten und damit einhergehenden Kostendegressionen zu rechnen.
Für das GJ 2012 erwarten wir Umsatzerlöse in Höhe von 31,50 Mio. Euro. Gleichzeitig erwarten wir eine Verbesserung des EBITDA um 44,8% auf 8,83 Mio. Euro, was einer EBITDA-Marge von 26,2% entspricht. Bis zum GJ 2014 sollte der Anlagenbestand dann auf über 60 MW ausgebaut werden, was Umsatzerlöse von dann 81,50 Mio. Euro nach sich ziehen sollte. Die EBITDA-Marge wird im Zuge dessen gemäß unseren Prognosen auf 29,4% ansteigen. Die im September emittierte Anleihe ist dabei ein Element der strategischen Erweiterung der Geschäftstätigkeit und dient der mittel- und langfristigen Finanzierung des Anlagenausbaus.
Dieser solle auch anorganisch erfolgen, sofern sich attraktive Übernahmemöglichkeiten bieten. Nachdem die Übernahme der Mehrheit an der Deutsche Biogas AG (Deutsche Biogas Aktie) jüngst abgesagt wurde, schaut sich das Management aktiv nach neuen Zielunternehmen um, welche das Anlagenportfolio der KTG Energie AG stärken können.
Auf Grundlage der unverändert belassenen Schätzungen bestätigen wir auch unser Kursziel von 17,00 Euro je Aktie. Ausgehend von einem derzeitigen Kursniveau von 13,55 Euro beläuft sich das Kurspotenzial damit auf rund 25%. Auf Grund dessen bestätigen wir auch unser bisheriges Rating "kaufen". (Originalfassung der GBC AG vom 22.10.2012) (22.10.2012/ac/e/a)
\nOffenlegung von möglichen Interessenskonflikten:
Mögliche Interessenskonflikte können Sie auf der Site des Erstellers/ der Quelle der Analyse einsehen.
