Die Gewinnmargen von US-Firmen liegen zurzeit bei über 10 % des Umsatzes und damit deutlich über der historischen Norm, die zwischen 1926 und 1999 im Schnitt bei nur 4,9 % lag (Artikel unten).
Das wird nicht ewig so bleiben, meint der im Text befragte US-Vermögensverwalter J. Montier: "Was stark steigt, kommt auch wieder deutlich runter".
Gewinnmargen sind stark zyklisch. Daher ist das scheinbar vertretbare aktuelle KGV des SP-500 (SPX), das - auf Basis von 100 Dollar SPX-Gewinn und 1400 Dollar SPX-Kurs - bei moderaten 14 liegt (womit alle Medien trommeln), auch nicht wirklich günstig. Denn mit den Margen sinken auch die Gewinne und können sogar schnell (wegen hoher Fixkosten, vor allem im Einzelhandel) in Verluste umschlagen.
Zur Erinnerung: In der 2008-Krise sank der kollektive SPX-Gewinn auf 28 Dollar. Bei solchen Kriseneinbrüchen STEIGT das KGV übrigens meist deutlich: Es ist der Quotient aus Kurs im Zähler und Gewinn im Nenner. Es kann also auch steigen, wenn der Gewinn im Nenner SINKT. Meist preist Wall Street kommende Krisen nicht schnell genug ein, so dass das K im Zähler zu lange oben bleibt, während das G im Nenner bereits "abkackt". Unter diesem Aspekt ist das aktuelle KGV von 14 sogar bedrohlich niedrig ;-)
Ähnlich verhält es sich mit der Vola. Der VIX (SPX-Vola) liegt bei sehr tiefen 15, und Bullen behaupten, das sei ein Zeichen von Ruhe und Zuversicht. Im gleichen Atemzug verweisen sie - wie IMMER an Indexhöchstständen - auf das "niedrige KGV". Bären hingegen können beides auch kontraindikatorisch als Topsignal deuten. Nach einem Absturz wie im Herbst 2008 liegt die Vola bei 90, und das KGV kann ebenfalls auf 50 hochschießen (wegen obiger Zusammenhänge). Zykliker wie Caterpillar haben an Börsentiefs oft ein KGV von über 100. Dann muss man sie übrigens antizyklisch kaufen.
Im Folgenden nun die Gründe, warum die - stets zyklischen - Margen bald wieder sinken könnten/werden.
Margen-Motor für die Firmen waren vor allem die Massenentlassungen aus 2008/2009. Viele Normalfirmen haben den Banken-Crash aus 2008 benutzt bzw. missbraucht, um "krisenbedingt" massenhaft Leute auf die Straße zu setzen, die nun als Langzeitarbeitlose darben und sich teils nur noch von den Food-Stamps-Almosen Obamas (finanziert aus der Geldpresse der Fed) ernähren können. Die verbliebenen Angestellten in den Firmen wurden durch die Massenarbeitslosigkeit diszipliniert: Sie melden sich seltener krank, strengen sich aus Angst vor Jobverlust mehr an usw., so dass die Firmen aus weniger Mitarbeitern weit mehr Profite quetschen können. Folge sind die o. g. rekordhohen Gewinnmargen.
Der Anstieg der Arbeitsproduktivität durch technologischen Fortschritt kam auf diese Weise ALLEIN den Firmen zugute (US-Reallöhne sinken seit 50 Jahren), obwohl er von der gesamten Bevölkerung kollektiv erarbeitet wurde. (Auch dies ist eine Form der Privatisierung von Gewinnen, während bei Krisen Verluste gern sozialisiert werden.) Normalerweise werden die durch die Steigerung der Arbeitsproduktivität überflüssig gewordenen Arbeitskräfte anderweitig beschäftigt (selbe Firma oder neuer Job). Dazu muss allerdings das BIP organisch wachsen. Letzteres tut es aber nicht, weil der "Aufschwung" bis 2007 größtenteils kreditfinanziert war (Haus- und Beleihungsblase) und seitdem überwiegend Notenpressen-finanziert (QE-Blase).
Den US-Firmen kommt dabei zugute, dass der Massenkonsum in USA durch die Transferzahlungen Geithners nicht eingebrochen ist. So blieben die Umsätze trotz der deutlich gesunkenen Lohnkosten hoch. Die Margen steigen bei sinkenden Fixkosten (Löhne) überproportional. Auch nehmen die Ami-Konsumenten, so als hätte es die letzte Krise nie gegeben, wieder beherzt neue Schulden auf (In USA wird Schuldenaufnahme ja mit "neues Geld besitzen" verwechselt, auch bei Krugmans Vorschlägen zur Eurokrisen-"Bewältigung"). Im 4. Q. 2011 lag die US-Sparquote bei -1 %. D.h. von 1000 Dollar disponiblem Einkommen wurden 1010 Dollar ausgegeben.
Die hohen Gewinnmargen "rechtfertigen" dann - pro forma - auch die hohen US-Aktienstände, und Bernanke kann mit Verweis auf die Kurse behaupten, die US-Wirtschaft habe sich erholt. In Wahrheit geht es aber nur den Firmen besser, während es der Masse der Lohnabhängigen SCHLECHTER geht. Es gab - bei nahezu unverändert großem Kuchen - eine gigantische Umverteilung von unten nach oben. Da die Sicht der Fed und Wall Streets aber allein auf den Firmen ruht, die wegen der hohen Margen wieder prächtig verdienen, gilt - sozusagen unter "Bereinigung" des daraus resultierenden Massenelends - die US-Wirtschaft nunmehr als "wieder gesund".
Die ganze Erholungs-Konstruktion hat freilich den Haken, dass die Transferzahlungen, die den US-Konsummotor (und damit die Margen) "am Brummen" halten, aus Neuverschuldung bzw. Gelddrucken der Fed finanziert werden. Die Effizienz solcher mit Neuverschuldung erkauften "Wachstumsprogramme" ist ziemlich gering, so dass in USA die Schulden/BIP-Quote zwangsläufig immer höher steigt. Sie liegt jetzt bei knapp 100 % - viel zu hoch für ein Land, das weltgrößter Schuldner ist. (Italien hat 120 %).
Und auch bei den US-Firmen selbst ist das Leverage (Fremdkapitalquote) zurzeit ungewöhnlich hoch. Sie spielen damit wie die Banken mit Hebeln, die nur bei Erfüllung der sonnigen Strichverlängerungs-Prognosen "gesund" (profitabel) sind, in Krisen hingegen schnell zu unerwarteten "Lehman-Effekten" führen.
Wegen der unattraktiven Schulden/BIP-Quote der Amis von knapp 100 %, die ausländische Bieter bei Geithners Auktionen zunehmend vergrault, muss jetzt ja auch die Fed indirekt die neu emittierten US-Staatsanleihen aufkaufen. Das ist ein klassisches Schneeballsystem, das über kurz oder lang kollabieren wird. Solche Schneeballsysteme sind in USA übrigens gesetzlich (seit Charles Ponzis Eskapaden) verboten. Das Fed/Geithner-Gespann agiert daher als wortwörtliche Finanzmafia im rechtsfreien Dunkelraum. Ich verzichte auf den Hinweis, dass Bernanke und Geithner formaljuristisch hinter Gitter gehören, wo Madoff bereits auf sie wartet ;-)
Die steigenden Renditen am langen Ende der US-Zinskurve sind unter diesem Aspekt als schlechtes Zeichen zu werten (# 95000), zumal die "offizielle" Inflation niedrig geblieben ist und daher als Beweggrund für die Renditenanstiege ausfällt. Was Bernanke natürlich nicht davon abhält, genau dies als Grund anzuführen.
Das ist "ganz großes Finanztheater" vom Feinsten, wenn auch nur für Zyniker wirklich genüsslich.
March 21, 2012, 12:01 a.m. EDT
What if profit margins don’t keep rising?
Commentary: Profit margins currently sit at record levels
By Mark Hulbert, MarketWatch
CHAPEL HILL, N.C. (MarketWatch) — Never before in U.S. history have publicly traded corporations collectively made more than ten cents of profit for every dollar of sales.
Until now.
And while you’d think that skyrocketing profit margins would be good news for equity investors, they aren’t necessarily. History consistently has shown that profit margins are quite cyclical and, sooner or later, and often sooner, they revert to the mean.
Or, as James Montier, a member of the asset allocation team at Boston-based GMO, recently put it: “What goes up what must come down.”
Unfortunately, falling profit margins could have surprisingly bearish consequences for equity markets. They could lead to a much lower stock market, even if the economy were to continue to gradually improve, and even if the market’s price/earnings ratio were to stay constant at current levels.
The average profit margin between 1926 and 1999, according to Montier, was 4.9% — less than half the margin that prevailed in the most recent quarter. GMO is projecting that profit margins will only partially revert to the mean over the next seven years — and even so, that partial reversion is the single biggest factor in the firm’s forecast that the stock market will produce virtually no real return over the next seven years.
Wall Street, naturally, thinks that record-high profit margins have not only become a permanent feature of the U.S. economy, they are going to become even greater (= charttechnische Strichverlängerung, auch "Prognose" genannt..., A.L.)
Ned Davis, of Ned Davis Research, in a recent communication to clients pointed out a couple of reasons not to drink Wall Street’s Kool-Aid.
One of the factors that have artificially inflated profit margins in recent years, according to him, is financial engineering: “Corporations have, since 1984, been borrowing in the debt market in order to take over other companies’ stock (and boost profit numbers) or to finance buy-backs, which lower the number of shares. This makes earnings per share magically higher with really no increase in profits at all.” (Die Aktienrückkäufe dienen auch als Kursstütze, um CEOs beim Auscashen ihrer Gratis-Mitarbeiteroptionen zu "helfen" - A.L.).
Low interest rates have also been a major factor in profit growth, according to Davis: “Unfortunately, the Fed cannot lower interest rates below zero, so this bullish factor for earnings is rapidly approaching the end of its contribution to profits’ growth.”
These two factors tell a far different story about high profit margins than the one preferred by Wall Street triumphalists. Their party line is that widening margins reflect technological innovations that have increased productivity and thereby cut labor costs.
Which side will be right, the triumphalists or those who believe in mean reversion? As you contemplate that question, bear in mind that — more than ever before — a lot is riding on answering it correctly.
That’s because, according to Davis, corporations are now leveraged to an unprecedented extent. That works to their benefit when things are going well, of course, but can be disastrous when not.
Far from “this time being different,” as Wall Street so blithely assumes when projecting that profit margins will stay sky high, corporate leverage could very well mean that the future will see even greater volatility than ever before in those margins.
www.marketwatch.com/story/...ofit-margins-dont-keep-rising-2012-03-21
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