● AngloGold ist nach den meisten Maßstäben extrem billig, wurde aber durch die Schließung einer Mine und steigende Produktionskosten negativ beeinflusst.
● Ich glaube, dass sich die Schwierigkeiten von AngloGold als vorübergehend erweisen werden und dass das Unternehmen in diesem Jahr immer noch einen Gewinn pro Aktie von etwa 1,44 $ und in den kommenden Jahren noch mehr erzielen wird.
● Wenn der Goldpreis eventuell auf 2750 $/oz ansteigt, was ich wegen des V
erhältnisses zur Geldmenge M2 erwarte, dann könnte AngloGold leicht auf neue Allzeithochs steigen.Nachdem der Goldpreis zu Beginn des letzten Jahres in die Höhe geschnellt war und ein enormes Anlegerinteresse verzeichnete, stagnierte er über ein Jahr lang. Es gibt keinen Ansturm mehr auf Goldinvestitionen, da viele Anleger und Analysten sich weniger Sorgen über wirtschaftliche Risiken machen. Der Goldpreis liegt derzeit etwas mehr als 10 % unter seinem Allzeithoch, und das Interesse an Goldanlagen scheint wieder das Niveau von vor dem COVID zu erreichen. Dies lässt sich anhand des Preises des börsengehandelten Goldfonds (GLD) und des Suchvolumens von Google Trends für "GLD" erkennen:
Es hat den Anschein, dass Gold trotz des Nachfrageschubs im letzten Jahr wieder in Vergessenheit geraten könnte. Und das in einer Zeit, in der die Inflation auf ein historisch hohes Niveau ansteigt und die Realzinsen auf ein Allzeittief sinken. Normalerweise wären diese Ereignisse positiv für Gold. Es ist jedoch möglich, dass der Markt im vergangenen Jahr überbewertet war und sich konsolidieren musste.
Diese Konsolidierung war bei den Goldminenaktien noch extremer. Während die meisten Aktien in den letzten zwölf Monaten drastisch an Wert gewonnen haben, hat der Goldminenfonds (GDX) rund ein Viertel seines Wertes verloren. Noch deutlicher ist dies bei dem beliebten Bergbauunternehmen AngloGold Ashanti (AU), das derzeit 50 % unter seinem Höchststand von 2020 liegt. Dies hat dazu geführt, dass das EV/EBITDA der letzten 12 Monate auf 4,5x gefallen ist, eine extrem niedrige Bewertung für einen Goldminenwert. Siehe Chart.
Es ist selten der Fall, dass eine Goldminenaktie auch eine scheinbar sehr günstige Aktie ist. Selbst bei einem Goldpreis, der leicht unter dem Höchststand von 2020 liegt, wird AngloGold weiterhin starke Cashflows generieren und hat ein Forward-KGV von 10-11. Das Unternehmen hatte in letzter Zeit einige schlechte Nachrichten, da es ankündigte, dass es seine Mine in Ghana nach einem tödlichen Unfall im Mai für den Rest des Jahres schließen könnte. Es wird erwartet, dass dies die Produktion des Unternehmens um 12 % reduzieren wird. Das Unternehmen hatte auch mit Problemen bei der Steuerzahlung im Ausland zu kämpfen und musste im letzten Jahr einen Anstieg der Ausgaben um 33 % verzeichnen.
Im Bergbau verlaufen Ereignisse selten wie geplant, und es ist verständlich, dass der Markt den Wert von AU aufgrund dieser Unsicherheiten im Management diskontiert. Dennoch bin ich der Meinung, dass AU auf der Grundlage des aktuellen Kurses deutlich unterbewertet ist. Mehr noch: Wenn Gold auf neue Höchststände steigt, wie ich es erwarte, dann könnte AU dramatisch ansteigen. Die Aktie ist im gegenwärtigen Umfeld volatil, aber ich glaube, dass sie ihre derzeitigen Schwierigkeiten überwinden wird und sich bald wieder erholen könnte, wenn sich der Staub gelegt hat.
Fundamentaler Ausblick von AngloGold
Aus der letzten Investorenpräsentation wissen wir, dass mehr als die Hälfte der Einnahmen von AngloGold aus Betrieben in Zentralafrika stammen, wo pro Quartal etwa 700.000 Unzen abgebaut werden. Die verbleibenden ca. 500.000 Unzen der vierteljährlichen Produktion verteilen sich auf Australien und Nord- und Südamerika. Das Unternehmen hatte in der ersten Jahreshälfte 2021 All-in-Sustaining Cashkosten (AISC) von 1333 $/oz, was bedeutet, dass es bei den heutigen Goldpreisen derzeit einen Gewinn von etwa 400 $ pro geförderter Unze erzielt.
Aus der Präsentation geht hervor, dass das Unternehmen in diesem Jahr (nach der Revision) ~2,5 Mio. Unzen abbauen will, was ein geschätztes EBIT von ~$1,05 Mrd. ergibt. Nach Abzug von 120 Mio. $ an erwarteten Finanzierungskosten ergibt sich für AU ein EBT von 930 Mio. $ oder ein geschätztes bereinigtes Nettoeinkommen (Non-GAAP) von 600 Mio. $, wenn man einen historischen Durchschnittssteuersatz von 35 % zugrunde legt. Dies entspricht einem jährlichen EPS von 1,44 $, eine Zahl, die knapp unter dem aktuellen Durchschnitt der von den Analysten für 2021 geschätzten EPS von 1,58 $ liegt, obwohl diese Zahl möglicherweise noch nicht die jüngste Revision der Prognose berücksichtigt. Selbst auf diesem Niveau hat das Unternehmen ein attraktives Kurs-Gewinn-Verhältnis von 11,7x.
Es wird erwartet, dass der Gewinn pro Aktie von AngloGold nach diesem Jahr wieder ansteigt, wenn die einmaligen Kostenauswirkungen des Virus abklingen. Das Unternehmen verfügt außerdem über reichlich Reserven in seinen aktuellen Minen und zahlreiche Explorations- und Entwicklungsprojekte, die seine Einnahmen über viele Jahre hinweg sichern werden. Eines der größten dieser Projekte ist die Obuasi-Mine, deren Produktion nach ihrer Wiedereröffnung, die idealerweise bis zum Jahresende erfolgen sollte, drastisch ansteigen dürfte. In diesem Zusammenhang ist darauf hinzuweisen, dass die Verletzungsrate bei AngloGold trotz des jüngsten Unfalls seit 2012 um fast 50 % zurückgegangen ist, so dass ich nicht glaube, dass sich die (Minen-)Schließungen wiederholen werden.
Ein weiterer Anstieg des Goldpreises könnte vor der Tür stehen
AngloGold ist selbst bei leicht gesunkenen Goldpreisen günstig. Das Unternehmen hat nur minimale Schulden und kann auf eine sehr lange Erfolgsbilanz mit stabilem Wachstum und positiven Cashflows verweisen. Sollte der Goldpreis jedoch steigen, wie ich es erwarte, dann wäre das Unternehmen heute immens unterbewertet.
Erstens hat Gold eine starke umgekehrte Korrelation zu den realen Zinssätzen, die direkt anhand der inflationsindexierten Anleiherenditen gemessen werden können. Der größte Teil der Goldpreisentwicklung hängt nicht von der erwarteten Inflation ab, sondern von den Anleiherenditen nach der erwarteten Inflation. Da Gold keine Rendite hat, aber voraussichtlich mit der Inflation Schritt halten wird, bevorzugen die Anleger in der Regel Anleihen, wenn deren Rendite deutlich über der Inflation liegt. Allerdings weisen Staatsanleihen nach Berücksichtigung der Inflation eine Realrendite von etwa -1 % auf, was Gold vergleichsweise attraktiv macht.
Diese reale Rendite ist vor kurzem auf ein Allzeittief von -1,2 % gesunken, aber Gold blieb im Wesentlichen unverändert. Siehe Grafik.
Wie ich in meinem kürzlich erschienen Artikel ("iShares Silver Trust ETF (SLV): Jüngster Rückgang der Realzinsen könnte auf einen weiteren Ausbruch bei Edelmetallen hindeuten") erläutert habe, wird Gold angesichts der aktuellen Rendite einer inflationsindexierten Anleihe bei etwa 2070 $/oz erwartet. Natürlich könnte es sein, dass die Anleger aufgrund der Auswirkungen des Tapering der Federal Reserve einen Anstieg der realen Renditen erwarten. In der Tat war das aggressive Q.E.-Programm der Fed ein wichtiger Aufwärtsfaktor für Gold, so dass sich das Tapering als nachteilig erweisen könnte. Ich würde jedoch argumentieren, dass die Auswirkungen des Tapering bereits im Goldpreis enthalten sind.
Tatsache ist, dass die Geldmenge in den USA dramatisch angestiegen ist und angesichts des Tapering der Fed wahrscheinlich nicht zurückgehen wird. Langfristig gesehen korreliert Gold mit der US-Geldmenge M2 in einer Größenordnung von etwa 0,13 $/oz pro Milliarde der M2-Geldmenge. Siehe Grafik.
Bei einer M2-Geldmenge von 20,5 Billionen Dollar läge der Goldpreis bei 2670 Dollar/Unze, wenn man einen Erwartungswert von 0,13 Dollar/Unze für M2 zugrunde legt. Die Geldmenge steigt immer noch um 150 Mrd. $/Monat, so dass, wenn Q.E. bis Januar anhält, ich im Allgemeinen davon ausgehe, dass M2 auf 21,1 Mrd. $ steigen wird. Dies bedeutet, dass Gold auf der Grundlage der M2-Prognose und der historischen Beziehung zwischen Gold und M2 schließlich auf ~2.750 $/oz steigen könnte. Natürlich ist das Verhältnis zwischen Gold und M2 unvollkommen, so dass Gold weit über oder unter 2750 $ steigen könnte. Dennoch halte ich dies für ein solides langfristiges Ziel auf der Grundlage historischer Beziehungen.
Wenn man die gleichen All-in-Sustaining Cashkosten (AISC) und einen Verkaufswert von 2700 $/oz annimmt, könnte dies bedeuten, dass AngloGold letztendlich ~1300-1400 $/oz erhalten wird. Wenn alles gleich bleibt (Produktionsraten, Gemeinkosten usw.). Das ergibt sich ein oberes EBIT-Ziel von 3,38 Mrd. $ oder etwa 2,12 Mrd. $ an geschätzten bereinigten Gewinnen nach Steuern (ein jährliches EPS von 5,1 $).
Natürlich gehe ich bei dieser Bewertung von vielen Annahmen aus, die sich als falsch erweisen können. Es ist keineswegs garantiert, dass der Goldpreis auf über 1750 $ steigt, und es ist möglich, wenn auch nicht wahrscheinlich, dass die All-in-Sustaining Cashkosten (AISC) von AngloGold aufgrund des Inflationsdrucks in Afrika und Südamerika weiter steigen. Es ist auch möglich, dass der Steuersatz des Unternehmens steigt, obwohl ich das für unwahrscheinlich halte, da das Unternehmen bereits einen relativ hohen Steuersatz zahlt.
Fazit
Meiner Meinung nach sollte AngloGold auf der Grundlage seines Risikoprofils ein faires Forward-KGV von 15x aufweisen. Basierend auf einem erwarteten EPS von $1,44 ergibt sich ein geschätzter fairer Wert von AU von $21,6, was ca. 30 % über dem heutigen Kurs liegt. Mit anderen Worten, ich bin optimistisch für AU, solange der Kurs unter 21-22 $ liegt.
Mein derzeitiges oberes Ziel für das EPS von AngloGold liegt bei 5,1 $, was einem geschätzten Aktienwert von 75 $ entspricht (unter Verwendung der 15er KGV-Schätzung). Auch hier gibt es zahlreiche Annahmen in dieser Berechnung. Langfristig glaube ich, dass AU auf neue Höchststände steigen könnte. Langfristig halte ich einen solchen Anstieg angesichts der offensichtlichen Unterbewertung von AngloGold und meiner optimistischen Aussichten für Gold jedoch für wahrscheinlich.
Das Unternehmen ist mit wichtigen Risiken konfrontiert, die meine Aussichten beeinträchtigen könnten. Es bestehen Unsicherheiten darüber, wie sich die Schließung der Mine auf das Unternehmen auswirken wird. Natürlich ist es auch möglich, dass der Virus zu weiteren Minenschließungen führt, wie es in der gesamten Branche im letzten Jahr der Fall war. Außerdem bin ich der Meinung, dass die Auswirkungen des Tapering der US-Notenbank bereits in den Goldpreisen eingepreist sind, was theoretisch zu einem weiteren Rückgang des Goldpreises führen könnte. Dies gilt insbesondere dann, wenn das Tapering einen Aktiencrash oder eine Deflationswelle auslöst. Dennoch glaube ich, dass jeder Rückgang des Goldpreises nur vorübergehend sein wird, da er im Vergleich zur Geldmenge deutlich unterbewertet erscheint.
