Gewinnschätzungen besser verstehen !!

Immer wieder haben Anleger miterlebt, wie überraschende Gewinne den Kurswerten zu Höhenflügen verholfen haben - oder sie umgekehrt in den Keller haben rutschen lassen. Man stelle sich vor, wie viel häufiger dies passieren würde, wenn die Gewinnschätzungen stets nur einmal ausgegeben und niemals korrigiert würden. Wie viele zusätzliche Überraschungen hätten wir zu erwarten, wenn zum Beispiel ein Analyst im März 1999 eine Schätzung für das Jahr 2000 abgegeben und diese erst Ende Januar 2001 revidiert hätte, zu einer Zeit also, zu der das Unternehmen seine Geschäftsergebnisse für das Jahr 2000 vorlegt. Das wäre ein Zeitraum von fast zwei Jahren. Womit wir nicht behaupten wollen, dass es partout keine Gewinnschätzungen gibt, die zwei Jahre lang ihre Gültigkeit behalten. In der Praxis sollte man sich aber darauf nicht verlassen. Gehen Sie besser von einer laufenden Neubewertung der Gewinnerwartungen aus.

Was löst eine Revision aus?

• Änderungen bei den Konjunkturerwartungen: Wenn die Ökonomen ihre Erwartungen über die wirtschaftliche Entwicklung höher schrauben, revidieren auch die Analysten ihre Gewinnschätzungen nach oben. Je zyklischer das Geschäft eines Unternehmens ist, desto stärker schlägt das Gewinnbarometer nach oben aus. Umgekehrt führt eine Verlangsamung der Wirtschaft dazu, dass auch die Gewinne bescheidener eingeschätzt werden. Auch Änderungen bei den Erwartungen für andere Aspekte des konjunkturellen Umfelds können die Gewinnerwartungen für bestimmte Unternehmen beeinflussen. So wirken sich beispielsweise bevorstehende Änderungen beim Zinsniveau auf die Unternehmen im Finanzsektor und andere zins-sensible Bereiche (Immobilienmarkt!) aus; die Ankündigung von Auf- oder Abbewegungen bei den Preisen von Agrarerzeugnissen beeinflussen die Gewinnschätzungen in der Lebensmittelindustrie und in der Gastwirtschaft.




• Änderungen der Erwartungen in Bezug auf die Märkte eines Unternehmens: Gegen Ende der 70er Jahre konzentrierten sich die Medien-Analysten auf Faktoren, die sich auf die Werbungsnachfrage auswirkten, da dies die Haupteinnahmequelle der Branche war (wobei die Rolle der Inflation auf die Werbekosten mitberücksichtigt werden musste). Heute müssten die Analysten - selbst wenn sie die Gewissheit hätten, die Werbeausgaben präzise voraussagen zu können - andere wichtige Faktoren mit in Betracht ziehen. Etwa: Welcher Anteil der Fernsehwerbung geht an die (öffentlich-rechtlichen) Fernsehgesellschaften und wie viel geht an die Kabelnetzbetreiber? Wie wertvoll ist ein Fernsehprogramm als Werbeträger angesichts der Tatsache, dass die Zuschauer heute ein sehr viel größeres Angebot zur Auswahl haben? Mit anderen Worten: Kann ein populäres Kabel-TV-Programm im Jahr 2001 auf vergleichbare Einschaltquoten hoffen wie eine Fernsehsendung im Jahr 1979? Es stellt sich die Frage, in welchem Ausmaß das neueste Massenmedium, das Internet, Zuschauer und folglich Werbeeinnahmen umkanalisiert. Dieses Beispiel zeigt, dass auch ohne Änderungen im konjunkturellen Umfeld Veränderungen der Marktstruktur die Analysten zwingen, sich mit neuen Problemen auseinander zu setzen. Es zeigt, wie eine allmählich sich abzeichnende Entwicklung neue Probleme mit sich bringt. Doch Änderungen im Markt können sich durchaus auch auf die kurzfristigen (vierteljährlichen) Erwartungen der Analysten niederschlagen. Es kommt nicht von ungefähr, dass die Einzelhandelsanalysten sich heute ausgiebig mit der potenziellen Bedrohung des traditionellen Gewerbes durch den e-commerce auseinander setzen.




• Änderungen, die spezifisch für einzelne Unternehmen sind: Die Unternehmensstrategie kann sich ändern oder ihr Erfolg kann schwanken. Neue Informationen können Analysten dazu veranlassen, ihre Bewertungen zu ändern.




• Veränderte Bewertung von Unternehmensdaten: Vielleicht die wichtigste Ursache für Korrekturen ist die Gewinnankündigung (oder die „Vorankündigung") durch das Unternehmen selbst. So routiniert und kompetent die Börsenanalysten auch sein mögen, mit ihren Gewinnschätzungen begeben sie sich immer aufs Glatteis. Schließlich sind die Mitarbeiter der Geschäftsführung, die den Analysten bei ihren Schätzungen eine gewisse Hilfestellung leisten, genau so von Unsicherheit geplagt wie die Börsianer selbst. (Wie viele Bankfachleute wissen wirklich, wie sich die Zinssätze im nächsten Quartal bewegen werden? Wie viele Manager im Einzelhandel können im Juni eine exakte Aussage darüber machen, wie sich das Urlaubsgeschäft entwickeln wird? Interim-Gewinnmeldungen und Vorankündigungen sind wichtige Informationsquellen, die sowohl den Managern in der Industrie als auch den Investment-Analysten helfen, ihre Bewertungen der Konjunktur und der verschiedenen Märkte abzustimmen und ihre Gewinnerwartungen entsprechend anzusetzen.

Negative Überraschungen haben starke Auswirkungen

Was bedeutet all das für den Anleger? Zunächst einmal die Einsicht: Korrekturen an Gewinnschätzungen sind normal. Es ist also nicht sinnvoll, anzunehmen, dass man ein ganzes Aktiendepot anlegen kann, das gegen Überraschungen gefeit ist. Stattdessen sollten Sie versuchen, Unternehmen auszuwählen, die eher mit positiven Überraschungen aufwarten, und jene ausklammern, bei denen böse Überraschungen wahrscheinlich sind.

Dabei kann es nützlich sein, sich die Trends bei den Gewinnschätzungen eines Unternehmens anzuschauen. Wenn sich die Schätzungen im Lauf der Zeit zum Besseren entwickeln, kann dies ein Hinweis dafür sein, dass die Analysten angenehm überrascht waren. In manchen Fällen tritt die Überraschung offen zu Tage, etwa durch eine offizielle Gewinnmeldung oder durch eine Vorankündigung, die die Analysen veranlassen soll, ihre Schätzungen zu revidieren. Daneben gibt es aber auch inoffizielle Überraschungen, etwa wenn ein Analyst durch das Management oder einen anderen Insider einen Hinweis bekommt, dass eine Revision angezeigt ist. Auf welchem Wege auch immer solche Revisionen zustande kommen, man kann sagen, dass positive Schätzungen in der letzten Zeit einen Trend zu angenehmen Überraschungen gezeigt haben, während umgekehrt pessimistische Schätzungen zu negativen Überraschungen tendiert haben (formell und/oder informell).

Denken Sie immer daran, dass alle Trendinformationen die Vergangenheit widerspiegeln. Man hat daher niemals die Gewissheit, dass die Zukunft entlang der gleichen abgesteckten Piste verlaufen wird. Deshalb muss man Risiko und Ertragschancen sorgfältig abwägen. Je länger ein bestimmter Trend anhält, desto stärker reagiert der Aktienkurs, falls die Entwicklung ins Gegenteil umschlägt. Mit anderen Worten: Eine negative Gewinnüberraschung wirkt sich wesentlich dramatischer auf ein Unternehmen aus, das auf eine lange Geschichte guter Überraschungen zurückblickt, als auf eines, bei dem die Analysten schon daran gewöhnt sind, ihre Einschätzungen gelegentlich nach unten revidieren zu müssen.

multexinvestor

Ob fair oder unfair, Tatsache bleibt, dass Gewinnüberraschungen heute als Fehleinschätzungen der Unternehmen ausgelegt und nicht den Analysten aufgehalst werden. Sobald eine schlechte Nachricht in Börsenkreisen die Runde macht, verkaufen die Profis, was dann wiederum zu Preisverfallen führt.

Reaktionen der Börse

Theoretisch sollte eine vergleichbare Reaktion eintreten, wenn die Überraschung positiv ausfällt. Denn wenn man den unternehmerischen Sachverstand in Frage stellt, wenn statt der erwarteten 44 Pfennig Gewinn pro Aktie nur 40 Pfennig erwirtschaftet werden, sollten da nicht gleichermaßen Zweifel aufkommen, wenn statt dessen tatsächlich 48 Pfennig Gewinn herausspringen? Und - um diesen Faden weiterzuspinnen - sollte bei einer solchen Gewinnüberraschung der Aktienkurs nicht ebenfalls sinken?

Die Wirklichkeit sieht anders aus, denn die positive Fehleinschätzung eines Unternehmens geht Hand in Hand mit der Neigung der Analysten, davon auszugehen, dass der neueste Trend ewig anhalten wird. Diese Tendenz kann bei der Veröffentlichung wirtschaftlicher Daten ständig beobachtet werden. Selbst eine mäßige Zunahme der Fabriknutzung kann die Aktienkurse in den Keller schicken, weil die Börsianer plötzlich davon ausgehen, dass die Nutzung auch weiterhin steigt, die Verknappung dann die Preise nach oben treibt, diese inflationäre Entwicklung die Zinssätze ansteigen lässt usw. Eine Reduzierung der Fabriknutzung zu einem späteren Zeitpunkt würde diesen Prozess dann umkehren (da die Analysten bereits ein anhaltendes Sinken der Nutzung voraussagten, deflationäre Einwirkungen und eine träge Konjunktur, fallende Zinssätze usw.) und so die Aktienkurse in die Höhe schrauben.

Wenn Unternehmen negative Ertragsüberraschungen melden, wird diese Schwäche oft auf die zukünftige Entwicklung übertragen, was die unternehmenseigene Fehleinschätzung im Nachhinein oft aufbauscht und so zu überstürzten Verkäufen führt. Eine gute Überraschung löst jedoch eine euphorische Reaktion aus. Sie wird verstärkt von dem Glauben an eine rosige Zukunft und übertönt so bei weitem eine etwaige Besorgnis um den Fehler des Unternehmens. Dies entspricht zwar nicht den Gesetzen der Logik, spiegelt jedoch die moderne Kultur des Aktienmarkts wider.

Wie reagiert man richtig auf Überraschungen?

• Kaufen Sie Aktien von Unternehmen, die zu positiven Überraschungen tendieren. Bleiben Sie zurückhaltend bei solchen Anbietern, die ihre Prognosen nicht erreichen. In der Tat erweist sich diese Faustregel für viele Anleger und in vielen Situationen als durchaus vorteilhaft. Wenn Sie Aktien in Ihrem Portefeuille haben wollen, die momentan steigen, werden Sie kaum Anwärter bei den Unternehmen finden, die den Analysten in den letzten Quartalen unliebsame Überraschungen beschert haben.


• Stellen Sie klar, wie signifikant eine Gewinnüberraschung wirklich ist. Denken Sie daran, dass der Überraschungseffekt an einem einigen Pfennig hängen kann! Wenn auf eine Schätzung von 51 Pfennig ein tatsächliches Ergebnis von nur 50 Pfennig folgt, fällt das vielleicht ins Gewicht. Die Different von 1 p bei einem geschätzten Gewinn von 1,51 Euro und einem tatsächlich erwirtschafteten von 1,50 Euro ist dagegen schon weniger gravierend. Bevor Sie also eine Entscheidung auf der Grundlage von Gewinnüberraschungen fällen, nehmen Sie die Kurstabellen genauer unter die Lupe und vergewissern Sie sich, ob die Überraschungen von der Börse auch wirklich als signifikant verzeichnet wurden.


• Vergessen Sie nicht, dass der neueste Trend nicht von Dauer ist. Halten Sie sich auch vor Augen, wie grundsätzlich unfair es ist, auf Grund einer Gewinnüberraschung die Kompetenz der Unternehmensleitung in Zweifel zu ziehen (sicher, es kann ein Hinweis sein, aber dies ist eher die Ausnahme als die Regel). Es lohnt sich also, Gelegenheiten wahrzunehmen, die sich aus Gewinnüberraschungen ergeben. Ein Beispiel wäre der Erwerb einer Aktie, die wegen einer Überraschung, die keineswegs eine Folge von unüberwindlichen Problemen oder von Managementproblemen ist, in den Keller gestürzt ist. Umgekehrt könnte eine Aktie, die als Konsequenz einer Serie von überraschend guten Gewinnen einen Höhenflug angetreten hat, es schwer haben, den unvernünftig optimistischen Erwartungen auf die Dauer gerecht zu werden.

multexinvestor

wenig Überraschungen (egal ob gut oder schlecht), bzw. nur geringen Abweichungen von den eigenen Prognosen aufwarten können. Viele und gewaltige Überraschungen (egal ob gut oder schlecht) sind in erster Linie ein Hinweis, daß das Unternehmen von GLÜCK oder PECH abhängt, nicht aber von den genialen Strategien des Managements.

Bronco