von Maxwell.
15:54 Uhr. Ton ist jetzt da. Im Zeugenstand müsste Maxwell sein, der Zeuge des ECs.
Maxwell erklärt gerade auf welchen Grundlagen er angenommen hat, dass man reorgWMI als going concern betrachten kann. Insbesondere hätte er eine Kapitalerhöhung von 140 Millionen Dollar angenommen. Er hat errechnet, dass nach einem Yield von 15-20 % der an den Zeichner der Kapitalerhöhung gehen solle, ein net present value von 53 Millionen verbleibt. Dabei ist er auch davon ausgegangen dass Fremdkapitalaufnahme einen Leverageeffekt ermöglicht.
Maxwells Rechnung scheint darauf hinauszulaufen, was der Überschusswert der bestehenden reorgWMI wäre, nachdem ein fiktiver Zeichner der Kapitalerhöhung von 140 Millionen den von ihm geforderten Yield sowie die 140 Millionen zurückbekommt. Der Anwalt läßt sich das proforma erklären.
Die 140 Millionen wurden ursprünglich deshalb gewählt, weil es dem früheren rights offering entsprach, es wäre auch in etwa verträglich mit Blackstones Analyse. Dass das rights offering nicht vollständig gezeichnet wurde, spielt laut Maxwell keine Rolle. Man hätte überhaupt besser gleich neues Kapital der reorgWMI zugeführt als diesen Versuch zu unternehmen.
Maxwell gibt den von ihm geschätzten Wert der reorgWMI an: 240 bis 280 Millionen. (Also fast dasselbe was Johnson gestern sagte. Das sind die SOLOMONZAHLEN, Freunde).
Maxwell sagt, dass Blackstone keine Fremdkapitalaufnahme berücksichtigt hätte. Das wäre aber sehr wichtig. Man sehe auf dem Markt, dass Rückversicherungsunternehmen Leverage haben, um die Eigenkapitalrendite zu maximieren. Man müsse das in die Wertberechnung der reorgWMI einbeziehen. Die Finanzierung über Schulden sei billiger als über Eigenkapital.
Maxwell hat Konditionen von 6 % Zinsen auf das Fremdkapital angenommen. Langfristig gesehen, sei dies realistisch.
Maxwell sagt, dass Blackstone die Schätzungen von Millerman hinaufgesetzt hat. Das hätte man unterlassen. Der Anwalt fragt ob Zelin mit seiner 10 %igen Erhöhung Unrecht hatte. Maxwell sagt, dass Blackstone dafür wohl einen Grund gehabt hat, der auf der Information beruht, die nur sie haben.
Maxwell hat auch eine Vergleichsanalyse auf Basis vergangener Markttransaktionen gemacht, die jedoch, anders als bei Blackstone als Vergleichsgruppe Versicherungen betrachtet, die going concerns sind, und nicht im run-off. Man hätte aber alte Transaktionen hernehmen müssen, weil es in den letzten 3 Jahren angesichts der Finanzkrise kaum Transaktionen gegeben hätte. Bei dieser Analyse sei eine Range von 280 Millionen bis 320 Millionen Dollar herausgekommen. Man hat das niedriger gewichtet als die discounted cash flow Analyse. Damit würde Maxwell insgesamt von einer Range für den Wert von 259 Millionen bis 295 Millionen ausgehen.
Maxwell sagt, dass seine Annahmen recht konservativ gewesen seien. Er glaubt, dass die neuen Besitzer der reorgWMI sie nicht im run-off Modus belassen sollten, sondern als going concern betreiben. Das könne sich durchaus auszahlen. Man wisse nicht, wer die zukünftigen Besitzer seien, aber falls sie korrekt informiert seien, würden sie das tun.
Maxwell sagt, dass man, wenn man reorgWMI ausserdem als eine Plattform für weitere Akquisitionen im Bereich von mortgage reinsurances benutzen würde, bestünde noch Potenzial, weitere Werte zu heben. Darüber hätte man aber keine Schätzung abgegeben.
Maxwell glaubt, dass gerade so gut informierte Marktteilnehmer wie die settlement noteholder sich sehr genau überlegen würden, ob man mit reorgWMI nicht gute Investments machen kann.
Maxwell sagt, dass die NOLs einen Wert von 500 Millionen haben, auf den man aber einen 80 %igen Haircut anwenden müsse um die Risiken richtig wiederzuspiegeln. Maxwell sagt dass es nicht so sein kann, dass ein NOL, den man "more likely than not" nicht realisieren kann, gar nichts wert sei. Da könne man ja nie einen NOL richtig bewerten. Er hätte nämlich überhaupt noch nicht gesehen, dass eine angesehene Steuerberatungsfirma, wie hier, bestätigt, dass unter bestimmten Umständen es sogar "more likely than not" sei, dass man einen NOL realisieren kann.
Der Anwalt fragt Maxwell, was seine Kritik an Zelins Report ist. Maxwell sagt dass er Zelin sehr schätzt, aber dennoch einige "Beobachtungen" zu seinem Report machen will. Er stimme mit der Bewertung der eigentlichen Assets überein, aber es sei falsch, zu bewerten als bliebe reorgWMI im run-off. Man müsse die Möglichkeit eines going concerns einfließen lassen.
Sie blättern jetzt in Zelins Report. Der Anwalt fragt nach dem verwendeten WACC. Maxwell stellt fest, dass bei der Berechnung des Wertes der "corporate opportunity" einer von 25-35 % verwendet würde. Inklusive des Zusatzabschlages den Zelin vorgenommen hat, ergäbe sich sogar eine Diskontrate, die etwa 38 bis 52 Prozent betrage. Maxwell weiß nicht, wie man sowas stützen könne. Normalerweise sei es so, dass ein NOL über die ganze Periode in der er genutzt werden kann, was bei Blackstone 20 Jahre sei, mit den Eigenkapitalkosten abgezinst werde. Maxwell sagt, dass bei so einem Unternehmen von einer Eigenkapitalverzinsung von 15,8 bis 20 Prozent ausgegangen werden müsse.
Maxwell sagt dass man beim return on equity von 13 % AFTER tax ausgehen könne. Er hat einen Report von Morgan Stanley mitgebracht, wo das so drinnensteht. Der Anwalt will diesen Report in die Evidenz aufnehmen. Objections dagegen von den debtors bleiben fruchtlos, Walrath sagt dass der Experte sich auf dieses Material verlassen hätte.
Maxwell sagt, dass wenn man Blackstones Modell hernimmt und nur die Diskontrate von 25 bis 35 % sowie den Zusatzabschlag durch seine Rate von 15,8 % ersetzen würde, einen Barwert der NOLs von 123 Millionen Dollar ergeben würde.
Debtors Anwalt legt eine Objection ein, diese Rechnung sei völlig neu. Der EC Anwalt sagt dass man sie ohnehin nicht in die Evidenz aufnehmen wolle. Walrath overrult die Objection was die Erklärung von Maxwell selbst betrifft.
Maxwell wurde jetzt eine Liste der FJR Raten von 2008 bis heute vorgelegt. Maxwell sagt dass das eine verläßliche Quelle sei. Objection von den Debtors, das hätte mit der Valuation nichts zu tun. Walrath behält sich die Entscheidung dazu vor, und trägt den debtors auf, zu zeigen dass diese Liste nicht stimmt, wenn das nicht passiert, wird es zugelassen.
Sie wollen auch einen Chart der FJR Entwicklung in die Evidenz reinkriegen. Walrath fragt wozu sie einen Chart braucht. Der Anwalt antwortet: Damit Sie die Entwicklung besser sehen können. Gelächter. Walrath behält sich auch hier die Entscheidung vor.
Der Anwalt wendet sich jetzt der gestrigen Goulding declaration zu.
Der EC Anwalt will dass Maxwell ihm bei einer liquidation analysis hilft. Objection von den debtors, wird diesmal von Walrath angenommen. Daher fragt der EC Anwalt nun, ob man davon ausgehen müsse, dass eine Kapitalerhöhung bei der reorgWMI nur aus Steuerspargründen vorgenommen wird. Wieder wilde Proteste von den Debtors, das sei nur Spekulation. Der Anwalt stellt die Frage etwas um, und Maxwell antwortet dass es gerade jetzt auch andere Gründe für Kapitalerhöhungen geben könne. Er nennt einige Beispiele aus der jüngeren Vergangenheit.
Damit ist der EC Anwalt fertig. Nun Mastando.
Maxwell bestätigt, dass er mit der Bewertung des Portfolios von reorgWMI durch Blackstone übereinstimmt. Mastando fragt ob er weiß dass das EC in ihrer Objection behauptet hätte, Blackstone würde reorgWMI unterbewerten. Mastando zeigt ihm die Stelle und fragt Maxwell ob er nicht glaube dass Blackstone reorgWMI richtig bewertet. Maxwell bestätigt das. Seine Kritik beziehe sich nur auf die Annahme dass es im run-off bleibt. Mastando fragt ihn ob er wisse, was die settlement noteholder mit reorgWMI tun wollen. Maxwell gibt zu dass er das nicht weiß. Maxwell sagt, dass es sich um eine "valuation critique" handelt und um keinen vollständigen Report, bei dem er mehr due diligence betreiben würde. Er müsste dann auch einen business plan kennen. Hier ginge das aber nicht, weil ja keiner vorliegt.
Maxwell sagt dass er Anfang April mit dieser valuation critique angefangen hat. Für das letzte confirmation hearing hätte er keine solche vorbereitet. Maxwell bestätigt dass seine Analyse nicht dem entsprechen würde, auf was sich ein Insolvenzgericht normalerweise verlassen würde.
Maxwell bestätigt, dass er sich nicht zur Wahrscheinlichkeit mit der reorgWMI in Zukunft als going concern betrieben wird, äußert. Es sei nur möglich dass es so sein wird.
Mastando ist jetzt wieder bei seiner perfiden Taktik, mit der er Maxwell zwingt zu jedem "that is correct" zu sagen. Er fragt zu schnell um alles mitzuschreiben.
Maxwell gibt zu, dass die Realisierung seines going concern Modells Geld und Zeit braucht, und Risiken beinhaltet. Mit einem guten Manager sei es aber möglich davon auszugehen, dass das gelingen könne. Maxwell sagt dass er die Kosten der Implementierung nicht direkt berücksichtigt hat. Das würde in seiner Diskontierungsrate drinnenstecken.
Maxwell gibt zu dass es auch andere Szenarien geben könnte, als die die er durchgerechnet hat. Mastando fragt ihn ob Maxwells Geheimhaltungsabkommen mit dem EC ihn daran gehindert hat mit den settlement noteholdern zu sprechen, um ihre Pläne bezüglich der reorgWMI zu ermitteln. Maxwell sagt, dass er an diese Möglichkeit sowieso nicht gedacht hat.
Maxwell sagt dass er niemanden derzeit nennen könnte, der Geld in reorgWMI investiert. Mastando fragt ob in seinem Report irgendwie etwas sicheres enthalten ist. Maxwell antwortet dass es etwas sicheres überhaupt nicht gibt, ausser den Tod und Steuern. Gelächter.
Maxwell gibt zu, dass man eine Kapitalerhöhung von mehr als einer Milliarde brauchen würde, um den NOL vollständig zu nutzen.
Mastando fragt ob es nicht wichtig wäre zu wissen was die settlement noteholders heute mit der reorgWMI planen. Maxwell entgeht der Falle und stellt fest, dass das immer nur heutige Pläne sind, die sich ändern könnten.
Mastando wird von Walrath verwarnt, er soll nicht immer fragen ob Maxwell etwas weiß und dabei gleichzeitig ein Plädoyer liefern.
Mastando fragt Maxwell ob er weiß dass das alte rights offering nur zu 31 Millionen gezeichnet war. Maxwell weiß es nicht.
Mastando geht mit Maxwell dessen Annahmen bezüglich einer möglichen Fremdkapitalfinanzierung durch. Er weist darauf hin, dass die Vergleichsgruppe von Maxwell keine run-off Versicherungen seien, und dennoch einen höheren Zinssatz zahlen müssten als die von Maxwell angenommenen 6 %.
Sie gehen noch diverse Details aus dem Maxwell Report durch.
Maxwell bestätigt, dass sich der von ihm ermittelte terminal value verändern würde, wenn man als Vergleichsunternehmen Versicherungen in Schwierigkeiten hernehmen würde. Mastando stellt fest dass Maxwell annehme, in 10 Jahren gäbe es eine "rosy future". Mastando fragt Maxwell ob er ein Optimist sei. Maxwell antwortet: "Nicht oft". Gelächter.
Mastando versucht aus Maxwell herauszukriegen, dass der von ihm ermittelte Zusatzwert sich erst zu dem Zeitpunkt realisiert, an dem eine Kapitalerhöhung geleistet wird. Maxwell sagt, dass er aber dennoch auf dem "inneren Wert" der reorgWMI basieren würde.
Mastando liest Maxwell vor, wie hoch die Gebote für reorgWMI waren (41 Millionen bzw. 100 Millionen). Er zwingt Maxwell zuzugeben, dass diese Gebote meilenweit unter seiner Wertschätzung liegen.
Maxwell gibt zu dass derzeit der Markt für mortgage reinsurances sehr schwierig sei. Mastando fragt ihn ob seine Transaktionsanalyse zu schlechteren Werten geführt hätte, wenn man heutige Marktmultiples verwenden würde. Maxwell gibt das zu, sagt aber, dass man eben deswegen heute investieren müsse. Man dürfe nicht immer mit der Herde gehen.
Mastando stellt fest, dass Maxwells Report keinerlei Risiken bezüglich section 269 annehme. Maxwell stimmt zu, sagt aber, dass sein Report vom Steuerexperten des ECs durchgesehen wurde.
Mastando stellt fest, dass Maxwell in seinem Modell nicht nur den NOL bewertet hätte, sondern auch das möglicherweise geschaffene zukünftige Geschäft selbst. Maxwell bestätigt das. Sein Modell spreche für sich selbst.
Mastando konfrontiert Maxwell mit einer deposition die er in einem früheren Verfahren abgegeben hat. Maxwell kann sich an die Details nicht erinnern.
Maxwell sagt, dass er sich als Vertreter des ECs sieht, er halte es für richtig, dass equity seinen "fair share" bekäme. Mastando leitet daraus ab, dass Maxwell kein neutraler Experte sein könne.
Mastando liest Maxwell vor, dass Maxwell sich in irgendeinem anderen Verfahren (ich glaube Innkeeper's, eine Hotelkette) für die Einsetzung eines ECs eingesetzt hätte. Maxwell bestätigt das.
Mastando provoziert weiter, indem er aus der opinion des Gerichts in dem Verfahren vorliest. Maxwell wird jetzt etwas gereizt. Er rechtfertigt seine Stellungnahmen in dem alten Verfahren. Er habe aber die Position des Gerichts zu respektieren.
Mastando ist fertig. Nun Johnson vom creditors committee.
Johnson stellt fest dass im Maxwell'schen Szenario reorgWMI 140 Millionen Eigenkapital und 160 Millionen Fremdkapital aufnehmen würde. Das sei doch eigentlich die Bewertung eines völlig neuen Business. Maxwell bestätigt, man würde aber die shell von reorgWMI benutzen.
Johnson fragt ihn warum irgendwer das machen würde. Maxwell sagt, weil man damit Profit machen wollte. Johnson will ihn nun reinlegen, und fragt, ob das am NOL liegt. Maxwell fällt nicht hinein und sagt dass das nur einer der Gründe sei, es zu machen. Trotzdem fragt Johnson, ob das IRS da nicht genau hinschauen würde. Maxwell weiss es nicht.
Johnson hat keine weiteren Fragen. Nun ein Aureliusanwalt.
Maxwell sagt dass er nicht hier sei um den Wert der Aktien der reorgWMI festzustellen. Er bestätigt dass Blackstone diese Bewertung korrekt durchgeführt habe.
Der Anwalt fragt Maxwell, ob ihm klar wäre, was seine Bewertung für Auswirkungen auf das Verfahren und die Position des ECs hätte. Maxwell sagt dass er kein Anwalt ist und das nicht sagen kann. Seine Arbeit diene der Information des Gerichts.
Der Anwalt fragt Maxwell ob er glaube, dass die "Wamu" Marke irgendeinen Zusatzwert hat. Maxwell gibt zu, dass diese Marke keinen Wert hat. reorgWMI hätte seinen Informationen zufolge kein intellectual property.
Sie gehen noch weitere Details durch, es wird etwas repetitiv.
Der Aureliusanwalt wiederholt mehr oder weniger die Mastandofragen. Walrath fragt ihn schon wie lange er noch brauchen wird. Er braucht noch ein paar Minuten.
Der Aureliusanwalt fragt wieder, ob nicht die NOLs der einzige Grund dafür wären, dass man überhaupt Kapitalerhöhungen bei reorgWMI machen sollte, statt einfach ein neues Unternehmen zu gründen. Maxwell wiederholt, dass es auch so sei, dass da sehr erfolgreiche Investoren am Werk seien.
18.21 Uhr. Walrath will jetzt Pause machen. Bis 1:30 Uhr.
19:30 Uhr. Es geht weiter. Ein Anwalt der TPS meldet sich. Er will was zur contract rate/FJR Sache sagen. Der TPS macht Walrath damit vertraut, dass sie sich, wenn sie auf FJR entscheiden muss, die Konsequenzen kennen muss. Goulding wäre dazu nochmals zu befragen. Walrath sagt, dass sich einfach wer hinsetzen soll, und die Szenarien ausrechnen.
Dann beginnt der TPS Anwalt auch noch Maxwell zu interviewen.
Der TPS Anwalt fragt Maxwell ob die debtors gesagt hätten, WMI sei hoffnungslos insolvent. Maxwell bejaht. Dennoch hätte es danach eine Rallye in den common stocks gegeben. Maxwell bestätigt wieder...Rosen will das streichen lassen, aber Walrath lehnt ab.
Jetzt Bettina Haper, Aktionärin. Sie fragt Maxwell ob es nicht natürlich sei, dass Experten wie er nicht neutral seien. Maxwell sagt dass er kein Anwalt sei. Er sei hier im Namen einer interessierten Partei. Er vertrete ihre Sache, aber in einer Weise, die auf Gesetzestreue und professioneller Einstellung basiert. Haper fragt ihn, ob er überhaupt präzise Aussagen machen kann (was will die?). Maxwell hält ihr ne kurze Ansprache, was man sagen könne und was nicht.
Haper geht ab und wird von Berg, Aktionär, abgelöst. Der fragt Maxwell ob er mit dem Steuercode vertraut sei. Maxwell verneint das. Berg fragt nun, was mit den NOLs passieren würde, wenn erst im November effective date wäre. Maxwell sagt dass er kein Steuerexperte ist, aber das hätte Auswirkungen auf den NOL und seine Nutzbarkeit. Je später im Jahr die Emergence ist, desto größer sei der Anteil der NOLs, der beschränkt sei.
Berg fragt weiter auf die Tour, bis er von Walrath unterbrochen wird, die Berg darauf aufmerksam macht dass Maxwell kein Steuerexperte ist.
Berg fragt, ob man mit mehr Kapital die NOLs besser nutzen könne. Maxwell sagt dass das im Rahmen seines Modells der Fall sein würde, was Berg ersichtlich befriedigt.
Berg ärgert Maxwell mit sinnlosen Rechenbeispielen.
Jetzt kommt Berg wieder auf sein Lieblingsthema. Er fragt ob WMI (er meint natürlich reorgWMI) schon wieder Schulden aufnehmen solle, obwohl sie gerade 6 Milliarden an ihre Bondholder zurückzahlen würden. Maxwell seufzt tief. Er macht Berg darauf aufmerksam dass reorgWMI nicht das estate ist.
Berg fragt was mit der Nutzbarkeit der NOLs passieren würde, wenn die commons die reorgWMI behalten. Objection, Walrath lehnt die Frage ab.
Berg geht daraufhin ab (ob das heute Lob in den Boards gibt?)
Jetzt ein weiterer Anwalt, der sich nicht vorstellt.
Der Anwaltwar Ard. Jetzt wieder ein Anwalt der debtors. Er nutzt Hapers unüberlegte Frage dazu, um Maxwell zu fragen ob er hier der Vertreter des ECs ist oder der Vertreter seiner eigenen Expertenmeinung. Maxwell muss natürlich zweiteres einräumen.
Der Anwalt weist wieder darauf hin, dass Blackstone den NOL separat bewertet hat, während bei Maxwell das Gesamtunternehmen bewertet wird, und damit auch automatisch die (als erfolgreich angenommene) Geschäftstätigkeit der hypothetischen going-concern reorgWMI. Maxwell räumt das ein. Der Anwalt fragt ihn direkt, worin der Wert von reorgWMI abgesehen vom NOL besteht. Maxwell sagt dass der NOL der entscheidende Faktor ist, aber die Wahl des Managementteams spiele auch eine Rolle.
Maxwell ist fertig.
Debtors Anwalt sagt, dass fast alles was wir heute von Maxwell gehört haben, reine Spekulation sei, und das ganze Maxwell Verhör gestrichen werden solle.
Walrath sagt, dass sie ihre Entscheidung zu dieser Motion später bekanntgeben würde.
Debtors Anwalt geht auf die Ereignisse gestern abend ein. Walrath sagt dass Goulding mit den Anwälten sprechen darf, er könnte zurückgerufen werden.
Rosen sagt dass einer der settlement noteholder Leute, der heute vernommen werden sollte, einen Todesfall in der Familie hatte. Daher möchte er dass wir erst am Montag um 1 Uhr beginnen.
Rosen sagt dass wir mit den Kreuzverhören vermutlich erst am Dienstag fertig sein werden. Er will weitere Termine von Walrath. Walrath sagt dass sie Mittwoch einen Chapter 7 Fall hätte, der würde aber nicht lange dauern.
Steinberg sagt dass es sehr bedauerlich sein würde wenn einer der settlement noteholder einen Todesfall in der Familie hatte, aber warum könne man dann nicht einfach den zweiten vorziehen.
Aurelius Anwalt sagt, dass der eine seine Schwiegermutter verloren hat. Er will die Reihenfolge beibehalten, und deshalb könne man nicht tauschen. Man könne aber sicher am Montag weitermachen. Es sei sehr wichtig angesichts der schweren Vorwürfe an die noteholder, dass sie ihre Reihenfolge einhalten.
Rosen sagt dass niemand das schneller als er fertigkriegen will, und er wüsste was über ihn getwittert würde. Aber man dürfe niemanden übervorteilen. Man solle erst Montag um 1 Uhr weitermachen.
Der JPM Anwalt meldet sich und sagt dass er Donnerstag nicht mehr kommen könne.
Walrath sagt, dass wir vielleicht die Plädoyers nächste Woche noch nicht machen müssen. Rosen stimmt zu. Es wäre kein Schaden, nach allen Kreuzverhören ein, zwei Tage Pause zu machen und erst Freitag mit den Plädoyers beginnen.
Steinberg sagt dass er dann vielleicht nur mehr telefonisch teilnehmen könne. Aber die Leute hier wüssten ohnedies wie er aussieht. Rosen sagt, dass man notfalls eine Aufblaspuppe von Steinberg hier aufstellen könne. Gelächter.
Walrath sagt dass man die Schlussplädoyers auch schriftlich abgeben könne. Eigentlich sei ihr das lieber (aha!!).
Man einigt sich darauf, dass man erstmal die Zeugen fertigbekommen will, und dann entscheidet was geschehen soll. Montag um 1 Uhr geht es damit weiter.
Sie streiten sich etwas darüber ob die Zeugen ab jetzt mit den Anwälten wieder reden dürfen.
Walrath entscheidet dass die Zeugen der settlement noteholder mit ihren Anwälten sprechen dürfen, weil sie auch in den bisher behandelten Themenkreisen ihre Klienten vertreten.
20:21 Uhr. ENDE.
Dank an @ Pfandbrief.
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