Die Börse übertreibt schon wieder
Berufsoptimisten bestimmen die Kurse - mit schlechten Argumenten
Von Robert v. Heusinger
Die Optimisten sind wieder da. Kaum haben die Börsen in Europa den höchsten je gemessenen Kursanstieg binnen dreier Wochen hinter sich gebracht, sind diese Zeitgenossen an den Aktienmärkten wieder obenauf. Sie prahlen mit den in wenigen Tagen eingestrichenen Gewinnen, erklären die 18 Monate dauernde Baisse für beendet. Schützenhilfe erhalten sie vom Gros der Strategen in den Investmentbanken. "Aktien sind unterbewertet und weitere Kurssteigerungen möglich", lautet deren frohe Botschaft. Stimmt das? Hat die ängstliche Mehrheit der Anleger den Einstieg schon verpasst? Mitnichten. Es gibt keinen vernünftigen Grund, ausgerechnet jetzt Aktien zu kaufen - außer dem festen Glauben an die Irrationalität der Börse.
Um den Kursanstieg im Nachhinein zu rechtfertigen und Hoffnung auf mehr zu machen, zücken die Strategen der Banken gern ihr Handbuch der Börsenweisheiten. Die Lieblingszitate daraus: "Der Aktienmarkt erholt sich, sechs Monate bevor die Konjunktur ihre Talsohle erreicht hat." Und: "Kauft, die Kurse haben alle noch folgenden schlechten Nachrichten bereits vorweggenommen." Man sollte in diesem Zusammenhang an die Hauptaufgabe der Analysten und Strategen erinnern: Sie müssen Argumente liefern, die den Handelsabteilungen der Banken Umsatz bescheren. Daher sind ihre optimistischen Einschätzungen mit Vorsicht zu genießen. Die spannende Frage lautet also, ob die Zeit schon reif ist, solch kecke Sprüche auszugeben.
Die Banken begründen ihre Prognosen mit den Reaktionen der Notenbanken und Regierungen auf die Terroranschläge des 11. September. Vor allem die expansive Geld- und Fiskalpolitik der Vereinigten Staaten - kräftige Zinssenkungen in Kombination mit Steuersenkungen und öffentlichen Aufträgen - nährt die Hoffnung auf ein rasches Ende der Rezession. In den Köpfen der Investoren dominiert wieder das Bild eines V-förmigen Konjunkturverlaufes, also eines kräftigen Rückgangs des Bruttosozialproduktes, dem ein ebenso starker Aufschwung folgt. Spätestens im zweiten Quartal kommenden Jahres werde die Wirtschaft in den USA anspringen, mit all ihren positiven Folgen für die Unternehmensgewinne, sagen die Optimisten. Wächst die Wirtschaft wieder, steigen die Gewinne der Unternehmen, was höhere Aktienkurse rechtfertigen kann.
Dabei wird übersehen, dass die größte Volkswirtschaft der Welt schon vor den Anschlägen in die Rezession geschlittert war. Nun ist die Unsicherheit eher noch größer geworden, die Konsumenten fangen an zu sparen, die Unternehmen stellen Investitionen zurück. Gepaart mit der seltenen Konstellation, dass sich alle Weltregionen im Konjunkturabschwung befinden, setzt das ein dickes Fragezeichen hinter die These vom V-förmigen Konjunkturverlauf. Aufseiten der Pessimisten macht schon das Wort vom "Jahrhundertabschwung" die Runde, vergleichbar mit der Weltwirtschaftskrise in den dreißiger Jahren des vergangenen Jahrhunderts. Träfe dieses Schreckensszenario zu, hätten die Aktien noch viel Potenzial - und zwar nach unten.
Auch wenn es nicht so drastisch kommen muss, eine Garantie auf das rosarote V gibt es nicht. Die Prognosen, die von einer Rezession bis Ende 2002 ausgehen, sind ähnlich plausibel, wie die Annahme, dass sich die US-Wirtschaft Mitte 2002 wieder fängt, dann allerdings nur langsam wächst. Sollten sich diese realistischeren Prognosen als richtig herausstellen, müssen die Analysten ihre Schätzungen für die Unternehmensgewinne der kommenden Jahre deutlich reduzieren. Dann sind die heute gezahlten Kurse der Aktien mit Sicherheit zu hoch.
Ganz gleich, wie sich die Wirtschaft entwickeln wird: Im historischen Vergleich sind Aktien immer noch extrem überbewertet. Darauf hat der stets stramm gegen die herrschende Meinung argumentierende US-Fondsmanager Clifford Asness aufmerksam gemacht. In seiner jüngsten Veröffentlichung The bubble has not popped ("Die Blase ist nicht geplatzt") rechnet er mit der unkritischen Zunft der weltweit tonangebenden US-Strategen ab, die sich um die fundamentale Bewertung der Aktien nicht scheren. Nach seinen Berechnungen, die auf den historischen Kurs-Gewinn-Verhältnissen (KGV) der Aktiengesellschaften beruhen, sind Aktien in Amerika heute noch so teuer wie kurz vor dem großen Crash 1929. Das KGV gibt an, wie oft der Anleger den erzielten Gewinn des Unternehmens beim Kauf eines Papiers zahlt. Das gemittelte KGV für die größten 500 US-Aktiengesellschaften liegt gegenwärtig über 25. Nur in drei Phasen wurden US-Titel höher bewertet: 1901, 1929 und in der verrückten Hausse 1999/2000.
Nun wird die Frage nach der fairen Bewertung des Aktienmarktes spätestens seit dem Börsenboom der neunziger Jahre heiß diskutiert. Und nicht wenige Apologeten unendlicher Kursgewinne haben eine Reihe von Theorien aufgestellt, warum die alten Bewertungsmaßstäbe nichts mehr taugen. Da ist zum einen das Argument, die Welt sei seit Ende des Kalten Krieges sicherer geworden. Das verringere die Risikoprämie der Aktien und erlaube höhere Kurse - eine nach dem 11. September gewagte Theorie.
Noch beliebter ist die These vom Produktivitätswachstum. Eine dauerhaft höhere Produktivität der Wirtschaft dank des Einsatzes moderner Technologie rechtfertige auf Dauer höhere Kurse, weil auch mit wachsenden Gewinnen zu rechnen sei. Doch diese These wird von wissenschaftlichen Untersuchungen kaum gestützt: Produktivitätszuwächse kommen eher Verbrauchern und Arbeitnehmern zugute. Wer dennoch an der These festhält, muss zumindest einräumen, dass der 11. September die Produktivität der Wirtschaft beeinträchtigt. Es werden mehr Ausgaben für Sicherheit notwendig, die wirken wie Sand im Getriebe der Marktwirtschaft.
Trotz aller Argumente gegen rasante Kurssteigerungen klettern die Aktienkurse seit fünf Wochen weltweit. Vielleicht war der Deutsche Aktienindex Dax am 21. September, als er vorübergehend unter 3700 Punkte fiel, wirklich eine Investition wert. Bei 4700 Zählern ist er es angesichts der allgegenwärtigen Unsicherheit nicht.
An der Börse regiert die Psychologie. Die Anleger haben während der vergangenen Monate Geld gehortet und sich nichts sehnlicher gewünscht, als die im März 2000 abrupt beendete Party weiterfeiern zu können. Das tun sie jetzt, getrieben von der Hoffnung, der Crash auf Raten sei nur ein böser Spuk gewesen. Hinzu kommt die absurde Vorstellung, Aktien seien derzeit billig. Das stimmt, wenn man sie in Relation zu den Rekordniveaus vom März 2000 betrachtet. Nur: Damals war der Markt jenseits von Gut und Böse bewertet. Die neuerliche Euphorie dürfte bald schon zu Ende sein. Geduld ist jetzt ein guter Ratgeber.
[Die Zeit 44/2001]
