Original-Research: Schweizer Electronic AG - von Montega AG
Einstufung von Montega AG zu Schweizer Electronic AG
Unternehmen: Schweizer Electronic AG ISIN: DE0005156236
Anlass der Studie: Update Empfehlung: Kaufen seit: 06.12.2017 Kursziel: 29,50 Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten Letzte Ratingänderung: - Analyst: Robert-Jan van der Horst
Schweizer legt Grundstein zur Vervierfachung des Umsatzes
Schweizer Electronic hat am 15.11. bekannt gegeben, dass das Unternehmen voraussichtlich in Q1 2018 mit der Errichtung eines eigenen Werks in China beginnen wird. Erste Umsätze werden in 2020 erwartet und sollen bis 2027 auf ein Volumen von ca. rund 440 Mio. Euro ansteigen. Wir haben daraufhin mit dem Unternehmen gesprochen und sehen nach einer grundlegenden Überarbeitung unserer Prognosen in den kommenden Jahren signifikantes Upside für die Bewertung der Schweizer Electronic.
Kooperation bringt hohe Visibilität für den Ramp-Up: Schweizer hat in den vergangenen Jahren die Entwicklung ihrer Embedded Systems konsequent vorangetrieben und ist in diesem Zusammenhang in 2014 eine Partnerschaft mit dem Minderheitsaktionär Infineon eingegangen. Ein wesentlicher Grund nun eigene Produktionskapazitäten neben den bestehenden Foundry Partnern WUS und Meiko zu errichten sind eben diese innovativen Lösungen, bei denen aktive Bauteile wie ICs (MOSFET) ins Innere der Leiterplatte integriert werden. Dies erfordert spezielle Produktionsprozesse, die sich mit dem aktuellen Partnernetzwerk nicht abbilden lassen. Der neue Standort in der Provinz Jiangsu liegt in unmittelbarer Nähe zu den Werken der Kooperationspartner, weshalb wir davon ausgehen, dass der Ramp-Up ebenfalls in enger Abstimmung geplant wurde.
Hohe Nachfrage, kaum Wettbewerb: Zu den innovativen Embedded Systems gibt es aktuell kaum vergleichbare Produkte für die Automobilindustrie. Neben der hohen individuellen technologischen Expertise von Schweizer und Infineon ist auch die Kooperation entscheidend. Bei konventionellen Lösungen werden Leiterplatten und ICs (MOSFET) getrennt bezogen und von Bestückern zusammengesetzt. Zur Integration der Bauteile muss daher die gesamte Wertschöpfungskette über mehrere Unternehmen neu konzipiert werden. In der Folge rechnen wir bei diesen speziellen Lösungen kurzfristig mit wenig Wettbewerb. Gleichzeitig dürfte die Zahlungsbereitschaft der Kunden hoch sein. Im Vergleich zu konventionellen Leiterplatten bieten Embedded Systems nicht nur Platz- und Energieeinsparungen, welche angesichts der Megatrends E-Mobilität und Autonomes Fahren stetig an Bedeutung gewinnen, sie bergen als Gesamtsystem auch Kosten-einsparpotenziale, wodurch sich ein attraktives Margenniveau realisieren lassen sollte.
Ausbau in drei Phasen: Schweizer Electronics plant den Auf- und Ausbau der Produktionskapazität in Jiangsu in drei Phasen. So dürfte ein wesentlicher Teil der Investitionen für die späteren Phasen bereits auf dem operativen Cashflow finanziert werden können. Zudem sollten die Erfahrungswerte der Phase 1 zu sinkenden Investitionskosten führen. Wir rechnen mit dem Produktionsstart bereits in 2020 und dem erfolgreichen Abschluss der ersten Phase zum Jahresende 2022 mit einer Produktionskapazität von 140 Mio. Euro. Phase 2 dürfte die Kapazität bis Ende 2024 um weitere 80 Mio. Euro erhöhen. Mit Abschluss der finalen dritten Phase, die das Volumen um weitere 50 Mio. Euro auf rund 270 Mio. Euro erhöhen wird rechnen wir in 2027.
Dynamische Umsatzentwicklung ab 2020
In den vergangenen Jahren war die hohe Auslastung am Standort Schramberg der wesentliche Engpass für weiteres Umsatzwachstum der Schweizer Electronic. Der Anstieg im Stammwerk von 111 Mio. Euro in 2017e auf mittelfristig rund 120 Mio. Euro folgt im Wesentlichen aus einem verbesserten Produktmix durch die Verlagerung niedrigpreisiger Produkte zu den asiatischen Produktionspartnern Meiko und WUS. Dabei dürfte vor allem die Zusammenarbeit mit WUS in den kommenden Jahren an Dynamik gewinnen. So wurden im dritten Quartal die erwarteten Audits der OEMs für die Leiterplattenproduktion des Bereichs Leistungselektronik erfolgreich abgeschlossen. Aufgrund der gestiegenen Visibilität haben wir unsere Prognosen auch in diesem Bereich angehoben. Hier erwarten wir nun bis 2019 eine Verdopplung des Umsatzbeitrags auf 23 Mio. Euro. Mittelfristig gehen wir von einem Volumen von rund 50 Mio. Euro aus.
In Jiangsu rechnen wir in 2020 mit dem Start der Produktion. Aufgrund der in der Automobilindustrie üblichen langen Vorlaufzeiten und den umfangreichen Zertifizierungsprozessen erwarten wir in 2020e (MONe 19 Mio. Euro) und 2021e (MONe 46 Mio. Euro) jedoch zunächst nur moderate Volumina und einen spürbaren Sprung auf einen Umsatzbeitrag von 139 Mio. Euro in 2022e. In den Phasen 2 und 3 sollten bereits weitgehend Zertifizierungen vorliegen, weshalb wir hier einen lineareren Topline-Anstieg auf 269 Mio. Euro in 2027e unterstellen. In Summe prognostizieren wir so für 2027e einen Umsatz von 437 Mio. Euro.
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Profitabilität über Konzernniveau
Bereinigt um Sondereffekte (MONe 3,7 Mio. Euro) dürfte Schweizer im laufenden Jahr eine EBITDA-Marge von rund 10% erreichen. Mittelfristig sehen wir das Margenpotenzial im aktuellen Setup bei 12-13%. Die Steigerung der Profitabilität ergibt sich aus der oben erwähnten Verbesserung des Produktmix im Stammwerk und den geringeren Produktionskosten über die Foundry Partner Meiko und WUS.
Durch den Bau des neuen Werkes rechnen wir mit einem vorlaufenden Personalaufbau, der die Margen bis 2021 spürbar belasten sollte. Die innovativen Embedded Systems, die am neuen Standort gefertigt werden sollen bringen den Kunden nicht nur technologische Vorteile durch die geringere Größe und höhere Energieeffizienz, sie bieten zudem Material- und damit Kosteneinsparpotenziale. In Verbindung mit den geringen Produktionskosten in Asien rechnen wir hier mit einer EBITDA-Marge im eingeschwungenen Zustand von über 15%. Auf Konzernebene sollte damit langfristig eine EBITDA-Marge von über 14% erreichbar sein.
Bedarf an externer Finanzierung überschaubar
Zur Realisierung des neuen Standorts hat Schweizer für die kommenden 10 Jahre ein Investitionsvolumen von in Summe rund 150 Mio. Euro (180 Mio. USD) avisiert. Durch den erforderlichen Grundstückserwerb und Bau der Anlage dürfte ein Großteil des Mittelbedarfs bereits in Phase 1 anfallen. So schätzen wir bis zum Abschluss der Phase 1 in 2022 die erforderlichen Investitionen auf etwa 100 Mio. Euro. Nach unseren Prognosen dürften etwa 35 Mio. Euro aus dem operativen Cashflow zur Verfügung stehen. Somit würde ein Bedarf an externen Mitteln von nur 65 Mio. Euro verbleiben. Mit dem zusätzlichen Umsatzvolumen dürfte der Kapitalbedarf der Phasen 2 und 3 (MONe 50 Mio. Euro) nahezu vollständig aus dem operativen Cashflow zu bewältigen sein. Der Bedarf an externen Mitteln dürfte hier lediglich bei rund 5 Mio. Euro liegen. Das Vorhaben soll vollständig mit Fremdkapital finanziert werden. Dabei plant Schweizer die Projektgesellschaft mit 34 Mio. Euro (40 Mio. USD) auszustatten, welche über ein Senior-Darlehen gesichert werden. Die verbleibenden Mittel werden zu attraktiven Konditionen mit lokalen Banken in China finanziert. Zudem bietet die Provinz Jiangsu, in der das Werk geplant ist, attraktive Rahmenbedingungen für Investitionsvorhaben innovativer Technologieunternehmen, die die Finanzierung des Projekts begünstigen sollten. Eine Kapitalerhöhung ist aktuell nicht geplant, man hält sich jedoch die Option offen einen Co-Investor am neuen Werk zu beteiligen.
DCF-Modell impliziert signifikantes Upside für die Aktie
Wir haben die zusätzlichen Umsätze und Erträge sowie den gestiegenen Kapitalbedarf in den kommenden Jahren in unsere Prognosen eingearbeitet. Der resultierende Fair Value liegt bei 29,50 Euro und somit deutlich über unserem bisherigen Kursziel von 25,50 Euro. Dabei bleibt jedoch zu beachten, dass unser Planungshorizont lediglich bis 2023 reicht und somit die Potenziale aus den Phasen 2 und 3 nur begrenzt darstellen.
Fazit: Aus dem Investitionsvorhaben der Schweizer Electronics lässt sich u.E. eine hochattraktive, langfristige Investment-Opportunität ableiten. Trotz des weiten Zeithorizonts von 10 Jahren bieten die zugrundeliegenden strukturellen Trends E-Mobilität und Autonomes Fahren, die die innovative Technologie bedienen sowie die enge Kooperation mit Infineon, einem der führenden Halbleiterhersteller für die Automobilindustrie, ein hohes Maß an Visibilität für die Auslastung der entstehenden Kapazitäten. Gleichzeitig halten wir den Bedarf an externer Finanzierung mit 70 Mio. Euro für überschaubar. Nach einer vollständigen Überarbeitung unserer Prognosen erhöhen wir unser DCF basiertes Kursziel auf 29,50 Euro (zuvor 25,50 Euro).
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Über Montega:
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