Warburg Research - QSC konnte in Q3/11 die IP-basierten Umsätze auf 80% der Gesamterlöse steigern

15:35 01.02.12

Hamburg (aktiencheck.de AG) - Jochen Reichert, Analyst von Warburg Research, stuft die Aktie von QSC (QSC Aktie) von "halten" auf "kaufen" hoch.

Die Aktie von QSC werde auf Basis der derzeitigen Prognosen mit einem EV/EBITDA 12e von weniger als 4 sowie einem KGV 12e von weniger als 10 gehandelt. Im Vergleich dazu würden Peer-Unternehmen bei einem EV/EBITDA von ca. 5,0 notieren.

Mögliche Begründungen für die vergleichsweise und optisch niedrige Bewertung könnten in den folgenden Argumenten zu suchen sein: Umsätze mit klassischen TK-Dienstleistungen sowie mit ADSL2+ Vorprodukten seien strukturell rückläufig. QSC sei nur durch Akquisitionen (IP Partners und Info AG) in der Lage gewesen, Umsatz und EBITDA zu stabilisieren.

Die Beendigung der strategischen Kooperation und des Gemeinschaftsunternehmens mit Tele2 (Tele2 B Aktie) würden dazu führen, dass ab dem Finanzjahr 2014e ein EBITDA-Beitrag aus der Kooperation von Tele2 von EUR 20 Mio. fehlen würden, der nicht aufgefangen werden könne. Hier gelte jedoch zu beachten, dass QSC bereits mehrfach dargelegt habe, dass es sich um einen rein buchhalterischen Effekt handle.

QSC habe Ende letzten Jahres eine neue Strategie vorgestellt, mit der bis 2016e der Umsatz verdoppelt werden solle. Auf dem ersten Blick würden die Ziele zu ambitioniert erscheinen und Marktteilnehmer würden mittelfristig negativen Newsflow (Verfehlen der mittelfristigen Ziele) erwarten.

In Q3/11 habe QSC die IP-basierten Umsätze auf 80% der Gesamterlöse steigern können (Vorjahreszeitraum: 69%). Auf Basis einer Pro-forma-Betrachtung dürften im Geschäftsjahr 2011 der Anteil der Hosting- und Housing-Umsätze bereits bei knapp 25% gelegen haben. Somit dürfte der Anteil der ADSL2+ Vorleistungsprodukte sowie der klassischen Sprachtelefonie noch bei rund 20% der Gesamtumsätze gelegen haben.

Entsprechend sollte der strukturell bedingte Nachfragerückgang nach klassischen TK-Produkten ab 2012e einen negativen Umsatzrückgang von -2% bis -3% pro Jahr haben. Dieser dürfte durch die beiden Akquisitionen IP Partners und Info AG mehr als aufgefangen werden. Der ab 2014 wegfallende EBITDA-Beitrag durch Tele2 dürfte allein durch Kostensenkungen und Synergiegewinne im Betrieb des Netzwerks kompensiert werden.

In dem bisherigen Szenario werde unterstellt, dass QSC bis 2013e das EBITDA durch die Transformation und die Verlängerung der Wertschöpfungskette konstant halten könne (mehr als EUR 80 Mio.). Dies gehe einher mit einem FCF pro Aktie von rund EUR 0,28. Ab 2014e werde davon ausgegangen, dass die Umsätze um 1% p.a. ansteigen. Entsprechend sei die von QSC avisierte Wachstumsstrategie überhaupt nicht in der vorliegenden Bewertung berücksichtigt und könne vollständig als "Upside" betrachtet werden.

Entsprechend wird das Rating für die QSC-Aktie auf Basis der Bewertung (EV/EBITDA 12e von weniger als 4, DCF-basiertes Kursziel von EUR 2,90) sowie auf dem unterstellten vorsichtigen mittelfristigen Szenario von "halten" auf "kaufen" gestuft, so die Analysten von Warburg Research. Das Kursziel werde bei EUR 2,90 belassen. (Analyse vom 01.02.2012) (01.02.2012/ac/a/t)

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Quelle: Aktiencheck